論證券交易所自律管理中的利益沖突問題

曲海銘

摘要證券交易所作為一個利益組織體,其利益訴求各異的市場主體之間形成了一個錯綜復雜的利益格局,從而在其自律管理的過程中產生了利益沖突。本文指出為了避免利益沖突降低證券交易所自律管理的效率,應采取有效措施對之進行規范和平衡。

關鍵詞證券交易所 自律管理 利益沖突

中圖分類號:C939 文獻標識碼:A 文章編號:1009-0592(2009)11-266-01

根據《證券法》的規定,證券交易所是為證券集中交易提供場所和設施,組織和監督證券交易,實行自律管理的法人。證券交易所的主體如證券商、上市企業、投資者以及交易所本身,作為不同的利益體,都持有著各自的利益訴求。這樣的情況下,有利益差異,就必然會產生利益沖突。那么,證券交易所在自律管理過程中,就必須平衡該等利益沖突,以提高其自律管理的效率。

一、證券交易所自律管理過程中的利益沖突

證券交易所作為一個利益組織體,其利益訴求各異的市場主體之間形成了一個錯綜復雜的利益格局,其中包括會員之間的利益沖突、會員與交易所之間的利益沖突、交易所股東之間的利益沖突、交易所股東與交易所之間的利益沖突等。諸種利益沖突中,最為重要與復雜的,應該是作為強勢主體的會員、上市企業與處于弱勢地位的投資者之間的利益沖突。

(一)會員與投資者之間的利益沖突

由于我國的證券交易所是會員制,所以在我國證券市場上,會員與投資者之間的利益沖突十分普遍。同時,對任何可能減少經紀業務、降低投資者對會員中介職能依賴程度的行為,也都會遭到會員的抵制和反對,即使其有利于市場的整體利益。在自營業務中,則主要表現為交易所會員濫用資金、資源、信息優勢,通過市場操縱方式,影響證券交易所價格或交易量,增加投資者的成本。

(二)上市企業與投資者之間的利益沖突

由于資本市場信息不對稱,上市企業與投資者之間獲取的信息數量和質量存在巨大差異。前者是信息強勢主體,后者是信息弱勢群體,上市企業可能利用其信息強勢措施實施利益機會主義,利益沖突由此產生。

在上市企業與投資者之間的利益沖突中,上市企業的利益機會主義表現為“隱瞞信息的逆向選擇行為”和“隱瞞行動的道德風險行為”。

二、平衡證券交易所利益管理過程中利益沖突的必要性

由于證券交易所本身的性質,其自律管理常常以會員利益及股東利益為本位。而且,證券交易所作為股東整體利益的代表,更注重交易所的經營和發展,更注重其自身的整體利益和長期利益。這樣,證券交易所就很可能為了會員、股東或者其自身的商業利益而怠于履行甚至濫用維護公共利益的職責。

然而,證券交易所市場上各種市場主體之間,實質上存在著一定的利益關聯性,證券商、上市企業、投資者以及交易所自身之間存在著利益統一的可能。這就使得交易所成為一個利益共同體,每一個主體的利益均不能脫離其他主體而存在。為了各市場主體之間形成互利,避免由于利益沖突激化而導致證券交易所自律管理有效性的降低,必須協調并滿足證券發行人、證券交易商、投資者等不同市場主體之間的利益,對證券交易所自律管理中的利益沖突進行有效的平衡及控制。

三、平衡證券交易所自律管理過程中利益沖突的相關制度設計

在法理上,法律和利益被視為一對緊密聯系的范疇,因為利益是法律產生和演變的內在動力,同時,利益需要法律確認、界定和分配。

在實際運行過程中,證券交易所具有商業組織和公共管理的雙重身份。對于證券交易所的立法者來講,在對證券交易所自律管理過程中的利益沖突的價值取向上,通常優先考慮公共利益。若將這一價值取向明確規定在法律中,使維護公共利益成為證券交易所的法定義務,則能從法律強制角度更好地保護在證券交易市場中的弱勢主體的利益。同時,應完善證券交易所中關于相關業務經營程序的立法,強化交易所執行《證券法》及自身業務規則,履行維護市場秩序的法定義務和公共責任。具體的制度設計包括:

(一)加強證券交易所的自律管理

《證券法》明確規定我國對證券市場實行政府集中監管與自律管理相結合的證券監督模式,但是我國的證券監管機構在實際上對證券市場進行了全面的直接管理,使得整個監管體制在證券市場發展過程中都未能充分發揮作用。

加強證券交易所的自律管理,充分信任證券交易所,主要原因在于自律管理是證券交易所主要的市場職能,與交易所的商業活動相互滲透,成為交易活動的有機組成部分。交易所為了維護市場聲譽和商業利益,會更嚴格地履行自律管理職責,而無須政府介入更多的行政監管。

(二)分離證券交易所的監管職能和商業職能

鑒于營利性證券交易所中潛在的利益沖突,應分離其監管職能與商業職能以防范和管理利益沖突。應建立一個獨立的證券交易監管部門,該部門須保持中立的立場,以維護公共利益為核心進行上市管理及信息披露管理等。從世界各國經驗來看,建立有效的市場監控制度是提供公平叫環境、及時發現違規交易的必需。

(三)設立專門的利益沖突調解部門

新加坡、香港和多倫多交易所采取這一措施,該委員會通常設置于交易所的董事會中,以獨立委員會的形式存在,就交易所對與交易所存在商業關系或者競爭關系的上市企業實行的監督管理活動進行審查,以確保交易所規則得到公正執行。這一制度在我國完善證券交易所自律管理體制的過程中,也未嘗不可嘗試。

利益沖突無法消滅,但可進行規范和平衡。中國的證券交易所自律管理體制還處于不斷發展和完善的過程中,應借鑒國外成熟證券市場幾百年來發展歷程中的經驗,結合我國當前的具體情況制定相應的平衡措施,對其中產生的利益沖突進行管理和控制,以保證證券交易市場的健康、有序運行。

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