淺談我國企融衍生品市場發展中的政府監管

許亞光

摘要：美國次貸危機爆發至今，已給美國以及全球金融市場帶來了巨大的沖擊，次貸危機中顯露出金融衍生品的“雙刃劍”作用，給世界各國敲響了警鐘。我國金融衍生品市場尚處在初級發展階段，如何加強金融創新各環節的監管對于衍生品市場的成長和完善至關重要。文章擬通過對美國次貸危機爆發過程中政府“缺位”的分析，對我國金融衍生品市場的成長和完善提出有益的建議。

關鍵詞：金融衍生品；金融衍生品市場；政府監管；次貸危機

中圖分類號：F831.5

文獻標識碼：A

文章編號：1006－8937(2009)16－0047－02

自20世紀70年代以來，隨著各國政府對金融市場逐步放松監管，金融行業得到了前所未有的長足發展，以遠期、期權、期貨、掉期為代表的金融衍生品大量出現。金融衍生品實質上是一些特定的合約，這些合約的價值依賴于基礎資產的價值。因此金融衍生品市場與現貨或基礎資產的生產和流通有著密切的聯系，金融市場與實體經濟市場已達到同樣重要的高度，而金融衍生品市場已成為衡量一國金融市場是否完整和成熟的標志。因為金融衍生品利用更加靈活多變的合約方式，將原本集中的風險分散化并且轉移給偏好風險的市場投資者，促進了金融市場資源配置的效率。

雖然金融衍生品是為了分散風險或者說將風險解捆，但是從整個衍生品市場來說，整體風險并沒有降低，相反隨著市場投資者的不斷增加，其他市場上的風險間接或直接的轉移至衍生品市場，衍生品市場的風險是呈現出一種積累性的增長。如果在風險控制、監管的環節稍有差池，這種風險就會變成一種現實上的災難。2006年末初現端倪的美國次貸危機先是在本土演化為一場前所未有的金融危機，進而影響到其他市場形成災難性的全球經濟危機。可見對衍生品市場整體風險的把握以及各環節的監管具有很強的必要性，尤其是我國金融衍生品市場尚處在一個初級發展階段，以美國次貸危機為鑒，認識到衍生品的“雙刃劍”作用，從制度設計的源頭上做到防微杜漸，以促進我國衍生品市場的發展和完善。

1美國次貸危機中的政府“缺位”

1.1美國次貸危機中的金融衍生品市場

眾所周知在美國，強大的內需保證著GDP的穩定增長，這很大程度上歸功于美國居民的超前消費觀念，而美國銀行寬松的貸款制度正是美國居民實現這種超前消費的制度基礎。住房作為居民一項重要的支出，大部分人都選擇長期貸款。但是其中一部分人的收入并不穩定，還貸能力很低，即次級信用貸款者。而銀行之所以會貸款給這部分人，是因為當時房價很高，即使借款人無法還貸款，也可以用房屋來抵押，拍賣或出售來收回貸款，并且銀行主動將其發展成MBS、CDO、CDS等新興復雜金融衍生品。這些產品的潛藏風險很大，因而收益率也高。由于具有風險對沖工具CDS，CDO被評級公司冠為AAA級債券，獲得了全球對沖基金和各大金融機構的青睞。房價不斷上升，以住房按揭貸款為基礎的CDO的高回報率也自然得到保障。持有CDO的基金組織和金融機構見獲利如此豐厚，紛紛通過杠桿融資，反復向大銀行抵押CDO，將獲得的資金再度投入CDO市場。2004年上半年為抑制通貨膨脹，美聯儲連續17次提高利率，美元進入加息周期，大幅提高了抵押貸款成本，次貸的債務人無力償付本息，被抵押的房產由貸款公司大量作價變現，美國房地產市場由盛轉衰，引起連鎖反應，貸款公司背負巨額不良資產，MBS和CDO的回報失去保障，信用評級被降低，基金、其他金融機構資產嚴重縮水，發放杠桿貸款的銀行損失慘重，最終釀成危機。

1.2美國政府的監管“缺位”

通過對次貸證券化過程的分析不難看出，次貸借款者、次貸發放機構、證券化機構和評級機構是其中最為關鍵的參與主體，然而上述利益主體間存在著嚴重的信息不對稱。相關學者對其研究也較為充分：其中Robert Or-der(2007)指出美國次級抵押貸款證券化過程中存在信息不對稱和委托一代理問題。在利益最大化的驅使下，各主體間難免會產生利益沖突，Ashcraft and Schuermann(2007)從實務的角度指出了證券化鏈條上各利益主體的潛在利益沖突。關于次貸危機的相關文獻已經很多，從危機本身不難看出，盡管引發次貸危機的直接原因是美國利率的持續上升和房地產市場泡沫的破滅，但是主要原因卻是政府針對上述各利益主體之間存在的信息不對稱現象并沒有加以干涉和監管，同時監管模式也不能適應飛速發展的金融創新(廖岷，2008)，并且在次貸環節中個人住房抵押貸款機構沒有恪守應有的職責(邱兆祥，2008)，致使衍生品市場風險無限膨脹最終無法挽救。

經濟學家斯蒂格利茨在對次貸危機的分析中表示，金融衍生品市場已經不能自我監管，單純依賴銀行風險控制系統和評級機構是無效的，政府應關注于設計適當的監管框架，不僅針對金融市場，也應保證如工廠、勞動者和環境、社會等部門的安全。從次貸借款者的產生，到次貸證券化后評級機構的道德風險，再到衍生品市場對沖基金的暗箱操作，各個環節都暴露出美國金融市場上的監管無力和監管失效。

①掠奪性貸款。通俗點理解，掠奪性貸款是指在貸款過程中置借款人不利境地的活動，使借款人承擔更高的被取消抵押品贖回權的風險。結合次貸危機，掠奪性貸款理解為銀行向受教育程度低、少數民族裔和老年人這些次按貸款人提供短期還款優待，先還利息不還本金等等誘惑性條件。這直接導致了使銀行和按揭業直接暴露在美國的樓市風險當中。而政府在這一級市場中缺乏必要的監管，任由銀行只顧眼前利益而將信貸風險隨意放大。一旦樓市泡沫破滅，那些依賴樓市價格上揚獲得收益的次貸者便無法歸還利息和本金。②虛假評級。明知道購買的債券是次級債券但仍會去購買，標普、穆迪和惠譽這三大評級機構很大程度上決定了普通投資者的投資行為。但是這三大評級機構在對債券評級過程中存在大量虛假違規操作。據SEC的調查，一些對高風險次貸金融產品進行信用評級的工作人員竟然直接參與評級費用的商談，嚴重違反了“回避利益沖突”原則。在以誠信為基的金融社會，僅僅依靠機構自身約束是不夠的，政府對于評級機構的監管不僅必要而且始終要保持較高的力度。

1.3對沖基金“暗箱操作”

對沖的操作宗旨在于利用期貨、期權等金融衍生產品以及對相關聯的不同股票進行實買空賣、風險對沖的操作技巧，在一定程度上可規避和化解投資風險。正是由于對沖復雜的操作技巧，其機理尤其是過程并不為大部分投資者所透徹，其實風險只是在對沖雙方之間發生了轉移，而投資者誤以為對沖可以使風險降到最低同時獲得較高的收益。因此在不了解對沖本質的前提下進行創設和操作，勢必可能導致對沖工具創設人自身陷入破產的境地。

2我國金融衍生品市場的發展現狀

2.1金融衍生品市場的發展

中國經濟的持續穩定增長以及金融市場改革與對外

開放的逐漸深化，為發展依托金融領域對沖和風險管理需求而產生的金融衍生品市場創造了良好的條件。

從衍生品形態的發展過程分析。自1990年開展期貨交易以來的近20個年頭里，期貨市場發展經歷了蓬勃發展、清理整頓和恢復發展3個階段。其間衍生品種類十分豐富，涵蓋了農產品、金屬、化工產品、能源、金融等眾多領域。在2005年5月推出債券遠期交易后，又陸續引入利率互換、遠期利率協議、外匯掉期和貨幣掉期等衍生品，交易量逐漸增長。根據衍生品的形態，遠期、期貨、期權和掉期這四大類在我國得到了良好持續的發展。

從外匯和本幣衍生品的發展過程分析。人民幣匯改后，2007年8月份人民銀行即推出人民幣外匯貨幣掉期交易，覆蓋人民幣對美元、歐元、日元、港幣、英鎊等五種外幣幣別。2005年4月人民銀行推出了債券遠期交易，交易量逐年增加，并于2007年9月，又推出了遠期利率協議的業務，本幣衍生品的創新步伐也是明顯的。

從衍生品市場的參與者分析。不僅國內金融機構和其他投資者在衍生品市場中活躍，隨著金融市場逐漸全面對外開放，截至2007年底己有近百家外資銀行及其分支機構獲得全面經營金融衍生品業務的牌照。

2.2市場發展存在的監管問題

①相應法律法規尚未出臺。金融衍生品因其特有的杠桿作用，對經濟的拉動和下挫都有著同等的威力，因此政府監管要求全面且細致。相對于西方發達國家，我國發展金融衍生產品的宏觀經濟條件雖然已初步具備，但是與衍生品發展相匹配的法律體系不健全。雖然2006年4月《期貨法》的立法程序已經啟動，但遲遲沒有下文。目前行業基本法規是2007年修改后的《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，但其適用范圍僅限于商品期貨和金融期貨，對于期權等其他的衍生品尚沒有清晰的法規監管。因此核心法規的尚未出臺，完善法規體系的尚未形成，導致了無法對金融衍生市場實施有效體系性的風險管理。②評級機構匱乏，評級能力低下。金融市場透明度不高，投資者對金融衍生品了解不足，而評級機構正發揮著為投資者提供相對完全信息的作用。因此國外金融評級機構的數量和質量與金融市場的發展水平呈現正相關關系，并且對評級機構的監管也是政府金融工作的重點。而我國目前的金融信用環境發展還嚴重不足，不僅沒有形成一套完善的信用風險評級體系而且評級機構也是嚴重匱乏。另一方面，我國的評級機構是“通用型”的，不管什么評級業務，幾乎所有的評級機構都表示愿意并且能夠承接該項業務，這種情況從某種程度上說明我國評級機構缺乏真正的拳頭產品和核心競爭力，也就是沒有真正經得起市場考驗的某種產品的評級方法和評級能力。

3政府“補位”加強監管的建議

3.1樹立政府宏觀調控的權威性

上世紀末一些發展中國家由計劃經濟體制轉向市場經濟體制，并不斷的加快市場化改革的步伐，但是與之相關的市場監管制度卻沒有跟上改革的腳步，市場經濟體制下的風險徹底的暴露出來。上世紀末東南亞金融危機的爆發，就說明了對于發展中國家來說，政府管制一旦放開，如果沒有相應的法律法規，風險就會顯露無疑進而對社會經濟造成巨大的災害。因此，在發展金融衍生品市場的過程中，我國政府應始終發揮其宏觀調控的作用：首先應從立法層面上緊跟現實需要，不斷健全和完善相關監管的法律法規，以及加大對惡性違法行為的懲罰力度；其次，人民銀行作為我國的中央銀行，應實時關注銀行體系的運行狀態，運用各種調控手段對市場加以干涉；再次四大國有商業銀行作為銀行體系中的主體，應積極配合主管部門的行動，落實政府的調控意圖；另外，金融市場的開放應堅持循序漸進的原則，在研究明確了我國金融市場與國際金融市場相互如何影響的基礎上，政府應引導性地、層次性地實施對策，堅持在金融市場開放后我國金融體系必要的自主性和獨立性。

3.2建立以政府為主導的高度協同監管體系

對于金融衍生品市場的監管不僅僅是政府部門的責任，需要社會各相關主體共同參與并且協同監管，真正建立起市場參與者自控、行業自律、政府監管三方面協作的管理模式。這里著重強調的是政府監管這一方面：首先應加大對經紀機構的準入監管力度，經紀機構只有向監管當局申請取得與交易者之間的交易條件的批準后，才能進行交易，這樣，監管主體就成交易者的“代理人”，站在維護交易者利益的立場上行動，以交易者的利益最大化作為行動基準；其次應強制性信息披露機制，一規定衍生品信息披露的內容，二規定衍生品進行信息披露的時間和格式，三規定衍生品披露的財務報表必須經過獨立審計。同時，我國政府還應加強金融衍生產品市場的國際監管與合作，更多時候來自國外金融機構的風險會更加的難以控制。

3.3促進金融衍生品評級機構的發展

目前我國金融衍生品市場尚處于起步階段，金融產品過于單一，金融衍生品基本沒有，不能滿足現代市場經濟發展的多樣化需求，但是這絲毫不應該妨礙金融衍生品評級機構在我國的發展。首先繼續發揮我國政府部門在金融衍生品評級環節中應有的主導作用，人民銀行、證監會和銀監會等應各自履行義務實行權利，主要應合理化操作政府機構內部信用評級部門的商業運轉模式，既要保證部門工作的積極性也要避免追求利益而采取夸大或虛假評級；其次對于國際三大評級公司分支機構的引入要加大力度，應積極吸取其優秀的管理經營理念和操作技術因為國際大評級機構在世界市場上掌握話語權的格局沒有改變，投資者與監管部門對評級結果仍有信心。

4結語

通過上文的分析，我們更加清楚知道了金融衍生品在創造高額利潤的同時，也蘊藏著巨大的破壞力。我國的金融體系尚處在不斷發展和完善的過程中，尤其是金融衍生品市場更加需要社會各個部分的共同努力。對于機構和個人來說，任何人對于自己的投資風險都要有承擔破產的責任，任何金融工具都不能破壞這個基本原則。對于政府來說，嚴格監控金融機構對金融衍生品的操作，同時促進銀行自己監管逐漸完善。只有從這兩個方面齊頭并進，才能從源頭遏制類似危機發生的可能性。