今天不是１９２９

陶　冬

“幸福家庭的故事基本雷同，不幸的家庭卻各有各的不幸”。俄羅斯文豪托爾斯泰對人生百態(tài)的觀察，同樣適用于經(jīng)濟危機。

目前我們所經(jīng)歷的金融海嘯或者經(jīng)濟危機，與過去所經(jīng)歷的調(diào)整有共同之處，但是其個性將決定危機的發(fā)展及結(jié)局不同于前例。房地產(chǎn)業(yè)調(diào)整、信貸收縮，幾乎在任何一場經(jīng)濟危機中均會發(fā)生。但是人類歷史上最激進的金融創(chuàng)新，帶來了歷史上罕見的信貸擴張和全球性的房地產(chǎn)泡沫，這個組合是前所未有的。這次次貸危機的始作俑者是投資銀行的衍生產(chǎn)品，危機的主要傳導(dǎo)是金融企業(yè)的幾近崩潰和隨后的“去杠桿化”，由此帶來跨國境的金融市場震蕩，波及所有資產(chǎn)種類，令資產(chǎn)財富霎間蒸發(fā)，這種市場調(diào)整形式是前所未有的，損失之大也是前所未有的。

金融海嘯下，人們對金融機制信心大失，資金市場停擺，銀行遭到擠提，這是1929年大蕭條以來所沒有的。面對經(jīng)濟蕭條，全球央行同步大幅減息，邁向“零利率”時代，同時各國紛紛采取激進的行政擴張手段，務(wù)求制止經(jīng)濟滑入大蕭條，這種全球同步的超積極的貨幣、財政政策也是現(xiàn)代歷史上極其罕見的。

筆者認為，各國央行和政府已經(jīng)采取了足夠多的緊急措施，全球金融體系崩潰的風(fēng)險已基本消失，金融業(yè)的最壞時間已經(jīng)過去，接踵而來的是經(jīng)濟的衰退。以目前的信貸收縮和就業(yè)惡化情形來看，衰退的深度、廣度可能超出人們的想象。不過筆者不認為這是大蕭條的翻版。

從政策角度看，如今政府做了當年政府不愿做的所有事情。各國央行比賽著向零利率沖刺，利率彈藥用盡便實施“數(shù)量擴張”；幾乎所有政府紛紛釋出歷史上罕見的財政刺激方案，務(wù)求刺激需求。同時政府采取了迅速果斷措施為困境中的銀行注資，力挽金融海嘯之狂瀾。G20國領(lǐng)袖誓言維護自由貿(mào)易，盡管多國經(jīng)濟先后陷入衰退，國際貿(mào)易的渠道大體暢通。至于現(xiàn)時的存款保障、失業(yè)保障和社會保障體系，與大蕭條時期更是不可同日而語。

目前的金融海嘯、經(jīng)濟衰退何時可以完結(jié)？筆者認為就像病人康復(fù)一樣分三個階段：（一）何時活著被推出急救室？（二）何時走著出院？（三）何時能如正常人一樣跑步。

筆者相信，隨著金融體系得到穩(wěn)定，市場上強制性“去杠桿化”告一段落，金融體系的最壞時間已經(jīng)過去。不排除金融業(yè)出現(xiàn)新的震蕩，但是市場的焦點已經(jīng)移向經(jīng)濟，移向衰退可能帶來的盈利下降、破產(chǎn)風(fēng)險。在過去的幾個下行周期中，美國就業(yè)市場平均收縮２﹒１％。此次危機中盡管在金融市場上血流成河，勞工市場僅收縮了1.1％，相信就業(yè)的最壞時間也就尚未到來，經(jīng)濟的最壞時間亦沒有到來。全球就業(yè)概況呈明顯的加速惡化，勢必對消費和經(jīng)濟構(gòu)成沖擊，誘發(fā)新的銀行壞賬。不過某種程度上，這意味著調(diào)整在順利進行中，出現(xiàn)日本式停滯的機會不大。筆者認為經(jīng)濟的調(diào)整還需要１至２年，增長的最壞時間可能在2009年上半年出現(xiàn)。

筆者認為，在極為進取的財政政策和超寬松的貨幣環(huán)境下，2009年下半年全球經(jīng)濟會有一個意外的反彈，而且增長的反彈力度未必小。病人出院的日子大概不至拖得太久。

康復(fù)民間需求是經(jīng)濟最終走出危機的指標，惟有如此，經(jīng)濟才能恢復(fù)正常的運作，發(fā)展才能重上可持續(xù)的軌道。但是美國消費者的過度消費后的減債，銀行信貸泡沫后的推低杠桿，都需要5——10年的調(diào)整方能完成。美國消費轉(zhuǎn)弱的趨勢，又迫使中國及其它亞洲國家減輕對出口的依賴。這些都是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。世界經(jīng)濟像正常人那樣跑步，起碼是五年后的事。