今天不是１９２９

陶　冬

“幸福家庭的故事基本雷同，不幸的家庭卻各有各的不幸”。俄羅斯文豪托爾斯泰對人生百態的觀察，同樣適用于經濟危機。

目前我們所經歷的金融海嘯或者經濟危機，與過去所經歷的調整有共同之處，但是其個性將決定危機的發展及結局不同于前例。房地產業調整、信貸收縮，幾乎在任何一場經濟危機中均會發生。但是人類歷史上最激進的金融創新，帶來了歷史上罕見的信貸擴張和全球性的房地產泡沫，這個組合是前所未有的。這次次貸危機的始作俑者是投資銀行的衍生產品，危機的主要傳導是金融企業的幾近崩潰和隨后的“去杠桿化”，由此帶來跨國境的金融市場震蕩，波及所有資產種類，令資產財富霎間蒸發，這種市場調整形式是前所未有的，損失之大也是前所未有的。

金融海嘯下，人們對金融機制信心大失，資金市場停擺，銀行遭到擠提，這是1929年大蕭條以來所沒有的。面對經濟蕭條，全球央行同步大幅減息，邁向“零利率”時代，同時各國紛紛采取激進的行政擴張手段，務求制止經濟滑入大蕭條，這種全球同步的超積極的貨幣、財政政策也是現代歷史上極其罕見的。

筆者認為，各國央行和政府已經采取了足夠多的緊急措施，全球金融體系崩潰的風險已基本消失，金融業的最壞時間已經過去，接踵而來的是經濟的衰退。以目前的信貸收縮和就業惡化情形來看，衰退的深度、廣度可能超出人們的想象。不過筆者不認為這是大蕭條的翻版。

從政策角度看，如今政府做了當年政府不愿做的所有事情。各國央行比賽著向零利率沖刺，利率彈藥用盡便實施“數量擴張”；幾乎所有政府紛紛釋出歷史上罕見的財政刺激方案，務求刺激需求。同時政府采取了迅速果斷措施為困境中的銀行注資，力挽金融海嘯之狂瀾。G20國領袖誓言維護自由貿易，盡管多國經濟先后陷入衰退，國際貿易的渠道大體暢通。至于現時的存款保障、失業保障和社會保障體系，與大蕭條時期更是不可同日而語。

目前的金融海嘯、經濟衰退何時可以完結？筆者認為就像病人康復一樣分三個階段：（一）何時活著被推出急救室？（二）何時走著出院？（三）何時能如正常人一樣跑步。

筆者相信，隨著金融體系得到穩定，市場上強制性“去杠桿化”告一段落，金融體系的最壞時間已經過去。不排除金融業出現新的震蕩，但是市場的焦點已經移向經濟，移向衰退可能帶來的盈利下降、破產風險。在過去的幾個下行周期中，美國就業市場平均收縮２﹒１％。此次危機中盡管在金融市場上血流成河，勞工市場僅收縮了1.1％，相信就業的最壞時間也就尚未到來，經濟的最壞時間亦沒有到來。全球就業概況呈明顯的加速惡化，勢必對消費和經濟構成沖擊，誘發新的銀行壞賬。不過某種程度上，這意味著調整在順利進行中，出現日本式停滯的機會不大。筆者認為經濟的調整還需要１至２年，增長的最壞時間可能在2009年上半年出現。

筆者認為，在極為進取的財政政策和超寬松的貨幣環境下，2009年下半年全球經濟會有一個意外的反彈，而且增長的反彈力度未必小。病人出院的日子大概不至拖得太久。

康復民間需求是經濟最終走出危機的指標，惟有如此，經濟才能恢復正常的運作，發展才能重上可持續的軌道。但是美國消費者的過度消費后的減債，銀行信貸泡沫后的推低杠桿，都需要5——10年的調整方能完成。美國消費轉弱的趨勢，又迫使中國及其它亞洲國家減輕對出口的依賴。這些都是經濟轉型。世界經濟像正常人那樣跑步，起碼是五年后的事。