我國的經(jīng)濟(jì)將何去何從

王志偉　馬京京　王龍焰

2007年7、8月開始，美國大規(guī)模爆發(fā)次貸危機(jī)并愈演愈烈，不斷波及周邊國家和地區(qū)，席卷世界，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美國次債危機(jī)從本質(zhì)上看是一個(gè)信用過度泛濫的惡果，美聯(lián)儲的長期低利率的經(jīng)濟(jì)政策，在刺激美國經(jīng)濟(jì)的同時(shí)也早已埋下了危機(jī)的種子，很早就有一些知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家就提出過美國房貸的危險(xiǎn)性，但是，美國的決策層早已經(jīng)被房地產(chǎn)的繁榮沖昏了頭腦，實(shí)行一種不對稱的貨幣政策，即在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，降低利率刺激經(jīng)濟(jì)，但在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)候卻放任自流，任其發(fā)展。美國信用泛濫的惡果必將成為我們的前車之鑒，上半年的流動(dòng)性過剩在美國次債危機(jī)的沖擊下，世界經(jīng)濟(jì)陷入了流動(dòng)性不足，信用瞬間消失，如何解決這一重大難題，只有從造成這一問題的原因?qū)ふ掖鸢福虼耍苊庵氐父厕H，深刻剖析我國流動(dòng)性過剩到流動(dòng)性不足的深層次原因是非常重要和必要的。

一、流動(dòng)性過剩的現(xiàn)狀及特征

流動(dòng)性過剩是最近幾年才引起人們廣泛關(guān)注的一個(gè)現(xiàn)象，人們對流動(dòng)性過剩有著不同的理解。它可分為狹義、廣義等不同層次。狹義的流動(dòng)性過剩, 是指銀行體系的超額儲備過多, 即存款類金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款大大超過法定存款準(zhǔn)備金的比率或數(shù)量,這是傳統(tǒng)意義的流動(dòng)性過剩。廣義的流動(dòng)性過剩, 是指貨幣供應(yīng)過多, 并可以通過貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)貨幣化程度等指標(biāo)來衡量。比較普遍被接受的是后一種觀點(diǎn)，流動(dòng)性過剩特指一種超額貨幣供給現(xiàn)象，即貨幣供應(yīng)量過大,也就是“錢多”。

近年來,在全球化大背景下,中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)快速增長態(tài)勢。經(jīng)濟(jì)貨幣化水平處于高位, 流動(dòng)性過剩的矛盾不斷積累, 表現(xiàn)為大量資金流向特定的金融市場, 導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅上揚(yáng)。總的說來，目前我國現(xiàn)階段流動(dòng)性過剩主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

(一)我國貨幣供應(yīng)量的增速過快

流動(dòng)性過剩直接表現(xiàn)為, 貨幣供應(yīng)增長過快, 以至于超出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所需要的貨幣數(shù)量。盡管不同經(jīng)濟(jì)體在不同時(shí)期, 貨幣當(dāng)局采取的貨幣統(tǒng)計(jì)口徑和方法不盡相同, 流動(dòng)性過剩通常都會表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量的過度增長。

我國各層次貨幣供應(yīng)量近年來持續(xù)快速增長。我國貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)有狹義和廣義兩類。狹義貨幣有M0、M1，廣義貨幣有M2。2000 ～2007 年M0的貨幣供應(yīng)量變化不大，在10%上下波動(dòng)，2000～2003年M0的增長率從8.9%上升到14.3%，然后又從2004年的8.7%上升到2007年的12%，但的在這8年中的平均增長率為10.7%。這一變化充分體現(xiàn)了M0的特征，短期內(nèi), M0受季度性現(xiàn)金需求影響較大；長期來看, 雖然存在一定的制度性、結(jié)構(gòu)性波動(dòng)影響, 但具有相對穩(wěn)定性。

M1貨幣供應(yīng)量的增長速度也比較大，每年都以兩位數(shù)的速度進(jìn)行增長，平均增長率為16%，2007年甚至達(dá)到21.1%，創(chuàng)近年歷史最高水平，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量M1的快速增長。M2體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中長期的購買力, 對于未來CPI和名義經(jīng)濟(jì)增長具有較強(qiáng)的解釋作用, 因而作為貨幣政策的中介目標(biāo)。2000年以來，貨幣供應(yīng)量M2表現(xiàn)為高速增長的態(tài)勢, 除了2000年增長率為12.3%外，其它年份的增長率都在14.7%以上，2003年更是上升到19.6%，成為這一期間增長的峰值。16.4%的平均增長率使得M2的增長仍處于相當(dāng)較高的水平。

(二) 經(jīng)濟(jì)貨幣化程度較高

流動(dòng)性過剩,還表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)增長快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長, 即貨幣增長超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的需要。觀察我國的經(jīng)濟(jì)貨幣化即M2/GDP的歷史變化, 即圖1所示，可以看出, 自1991年以來, 我國M2/GDP的比率一直呈上升趨勢, 這使得我國經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度處于全球經(jīng)濟(jì)中的較高水平。目前, 全球經(jīng)濟(jì)的貨幣化大體上為1.3, 而我國的這一比例高達(dá)1.65。盡管2004年, 過高的經(jīng)濟(jì)貨幣化有些緩解，從2003年的1.629%降到1.589%, 但是2005年以來仍在高水平繼續(xù)上行。所以說，我國的貨幣化水平處于較高的水平，并在高位上不斷積累貨幣供應(yīng)，形成不斷增長的流動(dòng)性過剩，這是我國各類金融市場資金供給過剩的最終源泉。

（三）銀行體系的存貸差不斷擴(kuò)大

金融機(jī)構(gòu)資金的相對充裕，存貸差即銀行存款大于貸款的差額日趨擴(kuò)大，也是流動(dòng)性過剩的重要表現(xiàn)之一。2000～2007年，我國金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差持續(xù)擴(kuò)大,且貸款增速始終落后于存款增速，存款增長比貸款增長平均高3.36個(gè)百分點(diǎn)，銀行存貸款差額已經(jīng)高達(dá)12.33 萬億元。存貸差的逐年擴(kuò)大說明我國經(jīng)濟(jì)體中累積的流動(dòng)性越來越多。

（四）銀行間資金拆借利率水平較低

2007 年，央行連續(xù)10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，使存款準(zhǔn)備金率達(dá)到15%；同時(shí)，6次提高銀行基準(zhǔn)利率，一年期的存款基準(zhǔn)利率從年初的2.52%上調(diào)到4.14%。2008 以來，到現(xiàn)在（2008.7）僅僅半年多的時(shí)間，央行又5次提高存款準(zhǔn)備金率，且每次提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，以至到目前的歷史最高水平17.5%。然而銀行間資金拆借利率不但沒有上升，而且下降，2007 年末，銀行間資金拆借利率為僅1.78%，表明銀行的資金面是相當(dāng)寬松的，流動(dòng)性過于充裕。

二、人民幣流動(dòng)性過剩的原因分析

我國金融體系出現(xiàn)流動(dòng)性過剩的原因是多方面的,概括來看, 主要有在以下幾方面：

(一)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)原因

在國內(nèi)，由于經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，使得實(shí)際的國民收入超過潛在的國民收入，形成流動(dòng)性過剩，因此，我們可以簡單以把流動(dòng)性過剩表示為：

流動(dòng)性過剩＝實(shí)際的國民收入－潛在的國民收入，從而得到：

流動(dòng)性過剩＝國民收入×（儲蓄率－投資率）

由此可以看出，在國內(nèi)，流動(dòng)性過剩主要是由國民收入，儲蓄率和投資率決定的，下面就這三個(gè)因素的變化進(jìn)行分別分析：

2002 年以來，GDP 增長速度已連續(xù)6年超過10%，2007 年GDP 增長率竟然達(dá)到了11.9%（創(chuàng)13年之最），中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)持續(xù)快速增長態(tài)勢。經(jīng)濟(jì)快速增長是形成當(dāng)前我國流動(dòng)性過剩的基本原因。經(jīng)濟(jì)快速增長使得居民的收入水平有了大幅度的提高。

此外，一方面，中國幾千年的文化傳統(tǒng)，使人們養(yǎng)成了“節(jié)儉”的美德，另一方面，由于社會保障體系的不健全,以及投資理念和投資渠道的匱乏, 導(dǎo)致消費(fèi)者預(yù)防動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，消費(fèi)信心下滑，儲蓄傾向顯著，儲蓄率過高，加之中國金融市場尚不成熟，過剩的資金分流渠道不暢通 ，投資轉(zhuǎn)化率低。

由以上分析可以得到，國民收入的快速增長，儲蓄率居高不下，投資率的下降，使得大量貨幣供給以儲蓄存款的形式滯留在銀行中，形成流動(dòng)性過剩。

（二）國際收支雙順差持續(xù)多年

中國出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩, 還有來自外部的原因, 國際收支雙順差持續(xù)多年。國際收支雙順差是指經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目順差，其中，國際收支經(jīng)常項(xiàng)目指貨物進(jìn)出口收支、服務(wù)收支、收益項(xiàng)目收支、經(jīng)常轉(zhuǎn)移收支等項(xiàng)目。資本和金融項(xiàng)目指各種形式的投資項(xiàng)目，如直接投資、證券投資等。

中國長期實(shí)行獎(jiǎng)出限入，鼓勵(lì)出口限制進(jìn)口的政策，加之人民幣被低估,所以出口企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格上較國際競爭者而言具有相當(dāng)大的優(yōu)勢,換回了大量外匯,從而也導(dǎo)致國際收支經(jīng)常項(xiàng)目下持續(xù)順差。在結(jié)售匯制度下, 出口企業(yè)又將外匯收人結(jié)匯給相關(guān)銀行, 這些銀行在保證正常周轉(zhuǎn)所需外匯后, 將大量的外匯在外匯市場售出, 而這些外匯最后大部分被中央銀行購進(jìn), 形成國家外匯儲備。出口越多,國際收支順差越大,一方面會使得外匯儲備急劇增長,另一方面意味著基礎(chǔ)貨幣的大量增加，從而導(dǎo)致貨幣量的大幅度上升。

除了貿(mào)易順差形成的經(jīng)常項(xiàng)目資金流人的不斷增加之外, 資本項(xiàng)目下的資本流入也十分強(qiáng)勁。一方面, 中國經(jīng)濟(jì)已成為世界經(jīng)濟(jì)的一大亮點(diǎn), 中國經(jīng)濟(jì)的改革開放，以及中國具有較高投資回報(bào)的預(yù)期為外資流人提供了強(qiáng)大的吸引力, 因此大的跨國公司通過股權(quán)參與的資本紐帶加快對中國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與。另一方面, 中國與主要經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增長差距, 形成了人民幣升值的壓力, 加上對未來一段時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)增長的看好, 形成了不斷增加的外匯流人，而這些外匯更傾向于兌換成人民幣,所以流入經(jīng)濟(jì)體中的人民幣會同時(shí)增加。

中央銀行數(shù)據(jù)顯示,近4年來我國外匯儲備年度增長均超過2 000億美元,截至2008年3月末,國家外匯儲備余額為16821.77億美元,同比增長39.94%。然而，如果這些資金以存款形式流入商業(yè)銀行, 又會通過不斷地存、貸行為,成倍擴(kuò)張，產(chǎn)生更大的流動(dòng)性。

此外，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與貿(mào)易的結(jié)構(gòu)失衡、經(jīng)濟(jì)增長的方式粗放、社會保障體系及投資渠道不完善以及金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不相適應(yīng)等，也是產(chǎn)生流動(dòng)性過剩的原因。

三、流動(dòng)性過剩產(chǎn)生的影響

（一）產(chǎn)生通貨膨脹

流動(dòng)性過剩導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)信貸擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)增多,固定資產(chǎn)投資增速加快，而某些領(lǐng)域投資過熱，又會產(chǎn)生更多的流動(dòng)性過剩, 過多的貨幣追逐既定的商品和服務(wù), 從而推升商品和服務(wù)的價(jià)格, 貨幣的購買力相應(yīng)下降, 這樣, 因貨幣供應(yīng)過多而造成的通貨膨脹就可能應(yīng)運(yùn)而生。

（二）導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫膨脹

過多的流動(dòng)性可能轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)和證券市場，引起房地產(chǎn)和證券價(jià)格的上漲，從而使流動(dòng)性過剩反映在資產(chǎn)價(jià)格上, 引起資產(chǎn)價(jià)格泡沫。2006 年滬深股市股指分別增長130%、132%，2007年上證指數(shù)更是創(chuàng)造了6124.04點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。所以,流動(dòng)性過剩的不斷加劇, 會使投資者持有資產(chǎn)的貨幣度量有所上升, 交易行為趨于頻繁, 社會和個(gè)人財(cái)富不斷提升, 共同推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的上升, 最終會形成資產(chǎn)價(jià)格的泡沫。

（三）可能引發(fā)金融危機(jī)

流動(dòng)性過剩會促使形成資產(chǎn)泡沫, 刺激信貸擴(kuò)張，然而，一旦資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)向下大幅調(diào)整時(shí), 便會直接導(dǎo)致債務(wù)人資產(chǎn)的縮水, 出現(xiàn)債務(wù)人信用條件的惡化, 加上債務(wù)關(guān)系的相互關(guān)聯(lián),形成債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的連鎖反應(yīng), 從而釀成更為嚴(yán)重的信貸風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)資產(chǎn)市場在經(jīng)濟(jì)中所占的比例達(dá)到一定的高點(diǎn)時(shí), 資產(chǎn)泡沫可能破裂, 導(dǎo)致大量的債務(wù)人出現(xiàn)破產(chǎn), 通過信用風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)聯(lián), 便容易產(chǎn)生嚴(yán)重的金融危機(jī)。

四、應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)的政策選擇

(一) 總量上與貨幣政策配合呼應(yīng)，適度擴(kuò)張。

2007年中國政府的赤字比率小于1，赤字總額嚴(yán)重低于國內(nèi)生產(chǎn)總值。在投資者信心不足，經(jīng)濟(jì)走向衰退時(shí)，政府完全可以進(jìn)行“反周期擴(kuò)張”，增發(fā)長期建設(shè)國債，擴(kuò)大投資，增加政府購買，以此來帶動(dòng)市場主體的跟進(jìn)，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，給突遇寒流的經(jīng)濟(jì)增溫供暖。

(二) 增加政府支出與補(bǔ)貼，積極優(yōu)化經(jīng)濟(jì)、社會結(jié)構(gòu)。

運(yùn)用支出政策，大力強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)、社會的薄弱環(huán)節(jié)，增加有效供給，改善企業(yè)預(yù)期，解除社會成員的后顧之憂，主要從以下幾個(gè)方面入手：

1.繼續(xù)擴(kuò)大社保和醫(yī)保的覆蓋面, 體現(xiàn)教育的公平性，以加快民生事業(yè)的發(fā)展。

2.增加有關(guān)“三農(nóng)”的基礎(chǔ)設(shè)施以及農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的基礎(chǔ)條件建設(shè)的投入，加大農(nóng)業(yè)直補(bǔ)的方式鼓勵(lì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)增加農(nóng)民收入, 提高農(nóng)民消費(fèi)水平。

3.加強(qiáng)對交通、能源、原材料等方面的重點(diǎn)建設(shè)。

4.支持走創(chuàng)新型國家道路的項(xiàng)目和投入。

(三) 抓住時(shí)機(jī)，實(shí)行結(jié)構(gòu)性的減稅和稅制改革。

在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，為了擴(kuò)大內(nèi)需，實(shí)行結(jié)構(gòu)性的減稅，提高企業(yè)的利潤, 增加居民可支配收入, 從而有利于企業(yè)增加投資、擴(kuò)大供給, 有利于居民增加消費(fèi), 擴(kuò)大內(nèi)需。推行增值稅轉(zhuǎn)型改革，對于上市公司來說，不僅能夠通過對經(jīng)濟(jì)的提振，改善企業(yè)的生存環(huán)境，更能夠直接減輕企業(yè)稅負(fù)，促進(jìn)利潤的提升，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。推廣 “燃油稅”改革，能夠最大限度地節(jié)省能源和基礎(chǔ)設(shè)施開支。從長遠(yuǎn)來看，稅制改革則能服務(wù)于長期的市場建設(shè)和機(jī)制轉(zhuǎn)換。

(四) 多方協(xié)同配合，積極推進(jìn)，調(diào)動(dòng)市場潛力的政策性融資。

積極消除“潛規(guī)則”，建立合理的“明規(guī)則”。雖然明令禁止地方政府發(fā)行地方公債，但是，目前實(shí)際上存在著許多地方政府變相舉債，極不利于防范風(fēng)險(xiǎn)，所以，政府可以變堵為疏，允許有條件的地方試點(diǎn)發(fā)行地方公債，以減少資金短缺的壓力，增加投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

（作者單位：安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）