我國上市公司控制權私人收益限制策略研究

胡丕吉　張彥杰

摘要：本文通過對控制權私人收益的簡要理論分析，為提高公司治理水平，完善中小投資者保護制度，提出了限制控制權私人收益的四條對策建議，包括通過設立中小股東利益保護協(xié)會、建立股東代位訴訟制度，來提高中小股東自我保護能力和監(jiān)督能力；通過建立聲譽機制抑制大股東攫取私人收益的沖動，引導大股東通過樹立良好的社會聲譽，獲取長期效用最大化；通過實行獨立董事職業(yè)化和建立完善關聯(lián)交易的股東大會批準制度來加強對控股股東的違規(guī)違法決策的監(jiān)督，從而達到減少大股東對中小股東的利益侵害，保護中小股東合法權益的目的。 關鍵詞：控制權私人收益；投資者保護；獨立董事

傳統(tǒng)金融理論認為，公司股東可以根據(jù)它所持有的股份比例得到公司的收益。但是，大量的研究表明，持有大宗股權的大股東往往會得到與他所持股份比例不相稱的、比一般股東多的額外收益(Fama and Jensen，1983)。這部分額外的收益就是大股東利用控制權為自己謀取的私利，也就是大股東對中小股東進行侵害獲得的收益(也即控制權私人收益)。按照Grossman和Hart在其經典文獻中給出的定義，控制權私人收益是指：公司的股東并非天生平等的，其中控股股東能夠單獨享有某些收益，該收益并不在所有股東之間按照出資比例分享。控制權的私人收益，即控制性股東通過對控制權的行使而占有的全部價值之和，包括自我交易、對公司機會的利用、利用內幕交易所獲得的全部收益、過度報酬和在職消費等(Grossman,Hart 1988)。

上市公司和投資者是證券市場中最主要的參與成員，上市公司發(fā)行股票進行融資，而以購買股票的形式進行投資的公眾和組織機構則成為上市公司的股東。股東用金錢投入，要求上市公司對其承擔信托責任。但是問題的關鍵在于，上市公司是本身并不具有完整的人格特征，因此，誰控制上市公司誰就代表上市公司。普通投資者與上市公司的“信任交易”不僅是上市公司同其股東的合約，也包含了一般投資者賦予與控制性股東的財產信托。控制性股東不僅在參與公司重大決策中占有決定性發(fā)言地位，而且相當于信托關系中的受托人，控制性股東還使用自身的財產進行自營和投資。因此，在投資過程中沒有人可以保證一切都是公平合理的，符合所有股東利益。由于信息不對稱和道德風險的存在，人們的自利行為往往會導致一方對另一方的侵害。控制性股東相對于分散的股東處于強勢且掌握更多信息，這種侵害行為的后果往往不得不由中小股東承擔。控制權私人收益的普遍存在，以及大股東為獲取該部分收益而肆意掠奪中小股東的現(xiàn)象嚴重危害到我國證券市場健康發(fā)展，甚至可能導致市場崩潰，威脅到我國經濟基本面。

大股東侵害小股東采取的比較常用的方式有：一是通過關聯(lián)交易轉移公司資產和利潤，如在公司和控制股東之間出售資產、簽訂對控制股東有利的轉移定價，為控制股東及其附屬企業(yè)信用擔保等；二是通過盈余管理操縱利潤等手段編造失真的會計信息，進行操縱股價、股權融資圈錢，侵害中小股東的權益；三是通過制定股利分配的政策，將本應該分配的股利不予分配，轉而投入投資于那些產生負收益的項目來榨取高額的控制權收益等。

應該說，股權分置改革的確有利于資本市場結構和功能的完善，降低人為分割造成的利益沖突，但并不能完全消除控制權私人收益。即使在股改結束后，資本市場實現(xiàn)了股權全流通，也不意味著控制權私人收益的消失。應當看到在公司治理結構完善、法律環(huán)境良好、監(jiān)管嚴格的西方證券市場上也沒有完全消除這部分不正當?shù)氖找妗Ｒ虼耍绾斡行ПＷo中小投資者利益不受控股股東侵害仍然是有待深入研究的領域。

筆者認為限制控制權私人收益，保護中小股東合法利益的措施可以從以下幾個方面入手：

一、小股東自我保護和監(jiān)督的制度建設

應當建立股東代位訴訟制度。由于中小股東同董事或管理人員沒有直接的委托代理關系，董事與管理人員不對中小股東直接負責，因此中小股東不能直接訴訟違法的董事與管理人員。在控股股東控制上市公司的情況下，上市公司也不會對損害自己利益的董事或管理人員起訴，這必將給其他中小股東帶來利益上的損害。這就需要建立股東代位訴訟制度以保護中小股東的合法權益。

所謂股東代位訴訟制度，就是指當董事會的行為損害了公司的利益，而公司又怠于行使其權利時，為了維護公司的利益，而由股東個人向法院提起的訴訟，其勝訴的有利判決將由公司承擔。股東代位訴訟制度在是在英美判例法的基礎上發(fā)展起來的，現(xiàn)在已經為大多數(shù)國家的商事立法所確認。其作用，在于強化公司監(jiān)督，對董事會濫用職權的行為予以矯正，以維護公司利益，并進而維護股東的合法權益。我國如果建立了股東代位訴訟制度，那么控股股東勾結公司董事與管理人員濫用股權損害中小股東利益時，中小股東就可以依法代公司起訴，以維護公司以及中小股東的權益。

二、提高控制權非貨幣化收益

既然控制性股東不應當獲得股權紅利收入以外的貨幣化收入，那么提高對他們的非貨幣收益，以補償他們?yōu)槿〉每刂茩喽冻龅念~外支出和努力，也可以降低大股東攫取私人收益的水平。

筆者認為引入聲譽機制是個合適的選擇。聲譽激勵是來自經濟組織自穩(wěn)定需要的最為有效的約束控股股東行為的機制。眾所周知,即使一家公司的控股股東根本不發(fā)生道德風險行為,

客觀上存在的與控制權增長效應伴生的高侵占可能性還是使得外部投資者小心翼翼,但好在控股股東與小股東之間的博弈是一個跨時期的動態(tài)過程,因此在投資者中建立一個不剝奪或少剝奪的良好聲譽對長期經營的控股股東來說是一個值得做出的理性選擇。良好的聲譽作為一個強信號，可以向公司各類出資者及戰(zhàn)略聯(lián)盟者顯示非侵占型控股股東與侵占型的區(qū)別，非侵占型控股股東可以借助良好聲譽獲取長期效用最大化；侵占型控股股東則有模仿非侵占型的激勵,被迫將實際侵占率收斂在小股東能夠接受的范圍內。

事實上，聲譽機制在發(fā)達國家中的公司治理中已經起到了十分重要的作用。以美國為例，如果公司中的大股東有對中小股東的利益侵犯的紀錄，當大股東在有其他的投資機會要從資本市場進行融資時，市場會充分考慮大股東以前的行為,這樣大股東就要付出更高的融資成本。目前我國證券交易所已經開始建立上市公司的誠信檔案,人民銀行牽頭以各家商業(yè)銀行為觸角的個人征信體系也在加緊建設之中，市場需要一套覆蓋全社會的基本個人信用記錄體系，以保證個人聲譽和道德的延續(xù)性，這樣控股股東才會從長遠利益出發(fā)，注意自己的聲譽問題從而會對對剝奪行為有自我的抑制。

三、實行獨立董事的職業(yè)化

獨立董事最大的特點是獨立性，根據(jù)設立獨立董事的目的，他們應當具有資格上的獨立性、產生程序上的獨立性、經濟上的獨立性和行權上的獨立性。這“四大獨立性”是保證獨立董事正常行使職能的前提，擺脫上市公司控股股東、實際控制人或者其它與上市公司存在利害關系的當事人的控制，使他們可以全心全意地考慮公司決策，減少公司重大決策失誤，從全體股東利益出發(fā)監(jiān)督管理者，并形成對控股股東權利的制約。我國法律也規(guī)定了上市公司的重大關聯(lián)交易應由獨立董事認可后，才能提交董事會討論，并且對公司董事、高級管理人員薪酬、上市公司的股東、實際控制人及關聯(lián)企業(yè)的重大資金往來、獨立董事認為可能損害中小股東利益的事項發(fā)表獨立意見。獨立董事比例越大，監(jiān)控公司管理者的機會主義行為越有效，大股東進行自愿信息披露的意愿越高。

但是獨立董事制度建立五年多來，效果似乎并不明顯。從專業(yè)的角度來說，獨立董事一般是已經在業(yè)內具有一定專業(yè)水平和聲望。但選聘專家獨立董事仍然存在一些問題：首先，他們大多都有各自的職業(yè)，在自身工作崗位上承擔要職，因此擔任上市公司獨立董事大都是兼職。且由于專家數(shù)量少，需求大，往往一人兼職幾個公司，分身乏術，顧此失彼；其次，由于他們往往是某一方面的專家或權威，而獨立董事需要較全面的專業(yè)知識，所以專家獨立董事對企業(yè)管理以及公司運作并不很在行；第三，目前的獨立董事經濟上仍不能保持充分獨立，他們一般由大股東控制的董事會聘請，津貼也由所在上市公司派發(fā)，難以做到真正的制約和牽制大股東。所以，我國獨立董事制度給人的印象就是獨立董事主要是獨立性不強。因此，筆者認為，獨立董事的現(xiàn)有人員構成和選聘制度是阻礙獨立董事充分發(fā)揮職能的根本原因。

要徹底解決這一弊端，獨立董事職業(yè)化是一條可選之路。筆者以證券監(jiān)管委員會牽頭，參照律師協(xié)會和會計師協(xié)會的制度，建立一個獨立董事協(xié)會。該協(xié)會對所有備選的獨立董事進行培訓、考核以及資格證書注冊。上市公司聘請獨立董事，必須由股東大會從注冊的獨立董事人員中選擇。獨立董事津貼由協(xié)會統(tǒng)一發(fā)放。上市公司向獨立董事協(xié)會繳納會費，從而切斷上市公司與獨立董事之間直接的利益紐帶。每個獨立董事每年在股東大會上應向股東報告履職情況，由股東大全對其工作進行考評，并做出是否續(xù)聘的決定。

四、建立和完善關聯(lián)交易的股東大會批準制度

股東大會批準制度是防范控股股東和公司進行不公平關聯(lián)交易的重要措施，其主要內容是：公司參與的一些重大的關聯(lián)交易決議應經其股東大會表決通過。換言之，就是把獲得股東大會批準作為一些重大的關聯(lián)交易生效的前提條件。

其主要功能是：一是籍此將這些關聯(lián)交易信息公開，確保公司投資者能知悉有關情況，以便做出正確的投資決策及進行有效的監(jiān)督；二是把這項制度與股東表決權排除制度相結合，使其他股東有否決一些非常重大的不公平關聯(lián)交易的權力。鑒于股東大會的性質，要求所有的關聯(lián)交易都由其批準，既不可行，也無必要。所以，須經上市公司股東大會批準的關聯(lián)交易范圍，只能是一些對上市公司及其他利益相關者利益具有重大影響的關聯(lián)交易。為了防范不公平關聯(lián)交易，對公司及股東權益有重大影響的關聯(lián)交易，均應當經股東大會批準。對公司及股東權益有重大影響的關聯(lián)交易，則應當從交易的質和量兩方面來確認：

就交易的質而言，是指交易事項是否屬于股東大會職權范圍。按照我國公司法規(guī)定，對公司增減注冊資本、公司合并、分立做出決議，屬于股份有限公司的股東大會的職權范圍。因此涉及資產重組的關聯(lián)交易大都應經股東大會批準。

就交易的量而言，是指交易金額對公司有重大影響，根據(jù)2004年11月滬深兩市交易所《股票上市規(guī)則》的規(guī)定，上市公司與關聯(lián)人發(fā)生的交易金額在3000萬元以上，且占上市公司最近一期經審計凈資產絕對值5%以上的關聯(lián)交易，除應當及時披露外，還應當聘請具有執(zhí)行證券、期貨相關業(yè)務資格的中介機構，對交易標的進行評估或審計，并將該交易提交股東大會審議。但在這一制度中，對預防交易人采取“化整為零、頻繁交易”的方式方面還沒有規(guī)定，這也給控股股東或其他關聯(lián)人避開股東大會進行重大關聯(lián)交易提供了操作的空間。因此，需要完善相關的法律。有些關聯(lián)交易雖然每次交易量較小，但因次數(shù)頻繁而使交易額累計規(guī)模巨大的，雖不宜通過臨時股東大會批準，但可由股東大會年終予以追認或年初預先授權。

參考文獻：

［1］Fama. Eugene，and Michael Jensen， Separation of ownership and control，Journal of Law and Eeonomids, 1983,(26):301-325

［2］Gorssman，Sanford，and Oliver Hart, One Share One Vote and the Market of Corporate Control，Journal of Financial Eeonomies, 1988, 20(1-2),:175-202

［3］屠巧平, 張彩玉. 公司接管中基于控制權收益的控股股東行為分析. 軟科學, 2005,(6):94-96

［4］張道宏, 劉連輝, 李萍. 我國上市公司控股股東剝奪中小股東利益問題的研究, 2007,(17):34-51

［5］羅黨論. 大股東利益輸送與投資者保護研究述評. 首都經濟貿易大學學報, 2006,(2):22-27

（作者單位：湖南大學金融學院）