基于次貸危機的信用衍生工具創新研究

陳啟紅

摘要：美國次貸危機引發對信用衍生金融創新的思考，通過對信用衍生品的發展現狀及其在次貸危機中所起作用進行分析，得出信用衍生工具創新的風險分散功能失效是次貸危機的關鍵原因，并由此對我國信用衍生工具發展提出建議。

關鍵詞：信用衍生品；信用風險轉移；金融創新

近年來，信用衍生品市場發展非常迅速。對金融系統而言，信用衍生市場是一把“雙刃劍”，美國的次貸危機正是信用衍生工具創新的風險分散功能失效的結果。探討信用衍生工具創新與美國次貸危機的關系對我國信用衍生工具創新有非常重要的現實意義。

一、信用衍生品特點、現狀及相關爭論

1.信用衍生品的特點與類型

按照ISDA(國際互換與衍生品協會)的定義，信用衍生產品是一系列從基礎資產上剝離、轉移信用風險的金融工程技術的總稱。其最大的特點就是將信用風險從其它風險中分離出來并提供轉移的機制。信用衍生產品是一種金融產品創新，它的出現是源于市場對信用風險的轉移的需要，能靈活有效地分散商業銀行的信用風險，使信用風險從一個市場參與者向另一個市場參與者轉移并以此促進信用風險在市場參與者中的有效分布，從而給商業銀行提供了一種更加靈活的信用風險管理方式，擺脫《新巴塞爾協議》資本充足率的“緊箍咒”，同時也給市場提供了參與信用風險市場交易的投資機會。信用衍生工具創新品種主要包括：信用違約掉期(CDS)、總收益互換協議(TRS)、信用聯系證券(CLNs)、信用價差衍生產品、以及房地產抵押債券（MBS）、擔保抵押債券 (CDOs)等。2000-2006年的信用衍生品市場構成如圖1所示。

2.信用衍生品的發展現狀考察

傳統的信用風險轉移工具，如貸款銷售、金融保證和信用保險等，已經存在很長時間，但由于交易機制存在諸多限制因素，市場交易規模一直較小。但近年來隨著信用衍生產品的出現，信用風險轉移市場得到迅速發展。自1997年美國著名的商業銀行摩根銀行推出一款價值100億美元的信用衍生品以來，信用衍生品市場交易額增長一直非常迅猛。根據英國銀行家協會（BBA）和Fitch評級公司（Fitch ratings）分別發布的全球信用衍生產品調查報告表明，1996年底全球信用在各類信用衍生產品交易的僅為1800億美元，而2006年底達到了20.2萬億美元，市場規模增長了100多倍，具體見圖2。

3.信用衍生品的爭論：是轉移風險還是擴散風險？

關于信用衍生工具創新的作用，有兩大觀點：一是信用衍生品有利于市場信用風險的有效轉移分散，從而有利于提高金融系統的效率和穩定性；二是信用衍生品會導致貸款風險通過資本市場網絡傳染而擴散，釀成金融危機。學術界一直就這兩大觀點爭論不休。

Chan-Lau，Jorge A.and Li(2006)〗認為信用衍生工具的發展可以提高金融系統的效率和穩定性，主要是基于兩個理由: (1) 信用衍生工具可以解決商業銀行信用風險管理中存在的“信用悖論”問題,即銀行出于降低風險集中度的考慮不得不減少對大客戶的貸款,但這又會影響到與客戶的關系,分散風險與保持客戶是一種兩難選擇。有了信用衍生市場,銀行可通過它把部分貸款的信用風險轉移出去,既降低了風險集中度又不會影響與客戶的關系,從而提高了信貸市場的效率;(2)非銀行金融機構的進入降低了信用風險的集中度,提高了金融系統的穩定性。而Instefjord（2005）、Morrison A D（2005）、Santomero（1998）等人的研究認為, 雖然銀行可以通過信用衍生工具更容易地對沖風險, 降低風險的集中度, 但同時也會增強銀行承擔風險的動機, 從而影響金融系統的穩定性。他們的結論主要基于兩個原因:(1) 信用衍生品的出現改變了銀行僅是存貸融資機構的傳統觀念，銀行通過信用衍生品提高資產流動性,同時也會導致銀行承擔更多的風險的意愿, 帶來潛在的風險，從而影響銀行經營的穩定性。(2) 信用衍生品交易提高了信貸市場與債券市場、股票市場等金融市場之間的聯系, 各種非銀行金融機構的進入擴大了信貸市場的規模,提高了信用事件傳導效應產生作用的可能性，單個金融機構的危機可能影響的范圍更大, 一個銀行的信用危機可能會對整個金融系統的安全造成威脅。

二、次貸危機的溯源:信用衍生工具創新的風險分散功能失效

美國次貸危機的爆發，其導火索就是次級抵押貸款債券，而金融市場創新是次級按揭貸款發展的深層次推動力。美國抵押貸款市場根據信用的高低，放貸機構對借款人區別對待，以借款人的信用條件作為劃分界限形成了“次級”及“優惠級”兩個層次的借款市場。信用低的人申請不到優惠貸款，只能在次級市場尋求貸款。2005年至2006年，房地產市場價格的持續攀升，全球證券呈現高收益特征，加之利用資產證券化可以迅速轉移金融機構的潛在高風險，貸款機構紛紛將資產負債表中的資產進行證券化處理，把風險資產從銀行的資產負債表上移除，從而不再為信貸資產的最終質量買單，信貸人員在貸款審批過程中也因此更加注重按揭發放的數量而降低貸款的審查條件，“次級”貸款市場也隨之發展。同時，良好的市場環境也促推了投資者的投資熱情，住房抵押債券（MBS）的交易增長非常迅速，如圖3所示，全球Agency MBS的日均交易量從1996年的不足50億美元，到2005年和2006年日均交易量增長高達250億美元。

對于次級貸款的放貸機構來說是，次級債無疑是一項高回報業務，但由于次級貸款借款者信用記錄較差，因此次級房貸機構所面臨的風險也自然更大。由于美國的這種次級按揭客戶的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力基礎上，而是建立在房價不斷上漲的假設之上。因而，在房地產市場繁榮的階段，次級債確實可以作為資產組合優化的一種工具，它不僅為美國廣大的共同基金、對沖基金等機構投資者，甚至連風險厭惡型的養老基金、保險公司甚至是某些國家的中央銀行也大量持有。通過SPV實現信用增級與風險隔離，次級債獲得一大批投資者的追捧，但次級債市場并未就此停止流通。實際上，許多結構性金融衍生產品的信托機構也以其他CDO發行的債券為資產繼續發行CDO債券，將風險擴大化，大量的次級債被切割、打包，轉銷給更多追求高風險高收益或對風險意識不足的投資者，從而使次級債使債務鏈條無限延伸，同時，次級貸款的風險也在債務鏈中不斷得到分散。然而，在宏觀經濟面臨衰退時，如在全球流動性過剩和通貨膨脹壓力上升的背景下，人們的風險承受能力會降低，不再偏好高風險的信用衍生工具，而偏好選擇低風險低收益的投資工具。而有趣的是，一開始以轉移風險為初衷打包出售次級抵押貸款的商業銀行和投資銀行，都被次貸危機演化過程中高額的回報所誘惑，在安享穩定的高收益之時忘記了風險，最終爭先恐后地加入了買方陣營。這樣導致了在整個次貸危機的利益鏈條中，最終持有次級債和CDO類產品這些產品比例最大的，竟然是最初想要轉移出貸款違約風險的商業銀行和最初進行次級房地產抵押貸款證券化的投資銀行。這種閉合的投資鏈條最終導致了信用衍生市場的風險分散功能完全失效。而銀行及其他金融機構經營所具有的高杠桿性特點又會放大上述的潛在風險，一旦危機發生，通過層層的債務鏈條使風險在各機構間傳染、溢出擴散，導致金融機構出現大范圍

虧損的同時，很多無辜的投資者也承擔了次級債的高風險。

三、次貸危機對我國信用衍生工具創新的啟示

1.加強信用衍生市場監管法規建設，防止監管缺位

從美國金融危機的爆發過程可知，信用衍生品市場頻繁的信用風險轉移，在缺乏有效監管控制的情況下，會使市場風險溢出放大。在次貸危機爆發前，大多數國家都沒有單獨的立法來規范場外信用衍生品交易，僅靠行業自律，如英國和美國，這種寬松的管理有利于維持市場的活躍度，但同時造成的監管缺位也給信用衍生市場帶來了巨大的風險隱患。因此，在我國信用衍生品發展尚處于初級階段時，要盡快制定完善的《金融衍生工具交易法》，尤其要注意信用衍生工具的規范管理，不應過分信賴行業自律的有效性，而要授權政府監管機構予以監管，把場外衍生品納入到法律的監管范疇之內，對信用衍生品的發行標的物標準、交易主體的交易資格、交易的確認、信用事件的認定等都進行嚴格的規定，從而規范金融衍生品市場的競爭機制與金融機構及其它各市場參與者的行為，使市場逐漸步入規范健康的發展軌道。

2.引進信用風險計量技術，加強金融機構對信用衍生品的風險管理能力

從美國次級債危機，我們不難看出，金融衍生工具創新是一把“雙刃劍”：從積極的方面來看，金融衍生品在金融市場參與者之間實現收益與風險的重新分配，為銀行、基金公司等金融機構主動管理風險提供了手段；而另一方面它也對金融機構風險管理提出了更高的要求。目前，我國銀行等金融機構整體上風險管理水平還存在缺陷，沒有建立完善的風險監控體系和風險計量模型，現有的風險管理模型和風險計量準則已很難適用于金融體系的系統性風險管理，例如在市場失去流動性的情況下，市場交易就失去了公允價格，從而對風險資產無法進行準確的風險評估，這勢必會加劇金融市場的恐慌與混亂。因此，我國金融機構應借鑒國際上比較先進的風險計量技術，不斷探索建立適合我國金融體系的風險管理體系。

3.健全信用衍生品交易的信息披露機制，提高市場透明度

次貸危機的爆發，很重要的一個原因是因為信用衍生品增加了市場交易的復雜性，且市場參與者特別是中小投資者不能獲知衍生品相關的標的信息，例如次級抵押貸款證券化實際上是資產組合和信用增級的過程，其初衷是降低資產初始權益人如銀行機構的風險，但由于資產池組合信息和相關風險信息披露非常不透明，投資者很難清楚其中的的風險。市場信息的不透明加劇了投資者的信心危機，使市場極其脆弱，一旦此類基礎資產遭遇損失便會演變成投資者恐慌，造成金融危機。因此，在進行信用衍生工具創新的同時要不斷健全信用衍生品交易的信息披露機制，建立公正公平的信用評級以為信用衍生品市場提供充分的市場信息，從而減少市場的信息不對稱，增加衍生品市場交易的透明度。信息披露機制的完善過程需要監管部門的有力監督。對于提供信用衍生品基礎資產的商業銀行銀行和保險機構，以及實現證券化過程的信托投資公司等機構，要督促其向投資者充分披露產品信息,讓投資者有充分的知情權、選擇權，減少信息不對稱對投資者權益的損害。

4.完善個人征信體系，減少信用風險市場信息不對稱

擁有完善的個人征信體系，是住房抵押貸款證券或消費抵押貸款證券等信用衍生品健康發展的前提，目前，我國個人征信數據比較分散，且開放程度很低，各家商業銀行和個人資信評級機構評級標準自成體系，信用評估指標體系設計不盡合理，評估結果的相互可比性不強，難以準確客觀地反映出個人信用的真實情況，而且國內還沒有關于個人征信的法律法規，政策體系也沒有

形成。征信體系的不健全不利于信貸資產證券化的推出，因此，

我國在開發信用衍生品時，應該建立完善的個人征信體系，將稅務、工商、信用卡、銀行、手機等與個人信用相關的信息實現共享,形成一個全面真實的個人信用信息數據庫。這樣,可以有效地克服銀行在個人住房抵押貸款發放前面臨的由信息不對稱帶來的逆向選擇問題，以及貸款發放后的道德風險問題，從而有利于信用衍生品市場的長足發展。

參考文獻：

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［12］我國應慎重選擇金融衍生品市場發展路徑和監管政策, http://business.sohu.com/20081124/n260806326.shtml，2008.11

［13］王敏:次貸危機是金融業信用濫用的報應, 上海證券報,2008.3

（作者單位：中國農業銀行深圳市分行計劃財務部）