基金經(jīng)理過(guò)度自信條件下決策與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

朱永永

摘要：建立過(guò)度自信條件下的委托代理理論和模型，研究過(guò)度自信對(duì)基金經(jīng)理決策過(guò)程和決策結(jié)果的作用機(jī)理，為人們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中做出盡可能正確的決策，降低基金經(jīng)理道德風(fēng)險(xiǎn)、改善基金機(jī)構(gòu)與經(jīng)基金經(jīng)理之間的委托一代理關(guān)系，提供理論指導(dǎo)和借鑒思路。

關(guān)鍵詞：過(guò)度自信；基金經(jīng)理；行為金融

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

1932年，Berle—Means提出“現(xiàn)代股份公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)控制權(quán)相分離”的經(jīng)典命題，揭示所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者之間的利益沖突，由此產(chǎn)生了企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托一代理問(wèn)題。在委托一代理關(guān)系中要解決的主要問(wèn)題是：如何使做決策的企業(yè)經(jīng)理關(guān)心所有者和企業(yè)的利益而不是經(jīng)理自身的利益?應(yīng)該設(shè)計(jì)一套怎么樣的有效機(jī)制來(lái)對(duì)企業(yè)經(jīng)理的行為進(jìn)行約束，以降低企業(yè)經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)?影響企業(yè)經(jīng)理決策和經(jīng)營(yíng)行為的主要因素有哪些?在企業(yè)經(jīng)理決策和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中如何發(fā)揮作用等。

二、委托一代理關(guān)系

Jensen和Meckling在1976年重點(diǎn)分析了企業(yè)中物質(zhì)資本所有者與經(jīng)理之間的委托一代理關(guān)系，提出了監(jiān)督成本和保證成本等概念，認(rèn)為企業(yè)所有者與經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)是不一致的，經(jīng)理的行為并不總是最大化所有者的利益，所有者在自身利益的驅(qū)動(dòng)下會(huì)對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，監(jiān)督力度的大小和監(jiān)督的質(zhì)量受監(jiān)督成本的制約；經(jīng)理為了取得所有者的信任和提高所有者對(duì)自己支付的報(bào)酬，也會(huì)以某種方式做出某些承諾，保證自己會(huì)按照有利于所有者的方式采取行動(dòng)和決策，保證也是有保證成本的，保證的效果受到保證成本的制約，所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的這種委托一代理契約在經(jīng)過(guò)監(jiān)督和保證活動(dòng)的反復(fù)調(diào)整以后，在當(dāng)時(shí)條件下是最有利于所有者和經(jīng)理的制度安排方式。但是，Jensen和Meckling的這個(gè)研究結(jié)果是以企業(yè)所有者可以對(duì)企業(yè)經(jīng)理實(shí)行任何程度、任何形式的監(jiān)督為前提的，事實(shí)上，這在實(shí)際操作過(guò)程中是不可能的，一方面，由于經(jīng)理從事企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，他們比企業(yè)所有者擁有更多的關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效方面的信息，而且所有者還可能受到經(jīng)理散布的虛假信息的誤導(dǎo)和影響，這種信息的不對(duì)稱性導(dǎo)致所有者不可能對(duì)經(jīng)理進(jìn)行完全有效的監(jiān)督；另一方面，隨著公司的發(fā)展和股票市場(chǎng)的不斷完善，公司的股權(quán)越來(lái)越分散，股東人數(shù)越來(lái)越多，每個(gè)股東所占有的公司股份越來(lái)越少，股東投資資產(chǎn)在某家公司遭受的異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)充分的投資分散化來(lái)完全規(guī)避掉，這使得股東不再有興趣和精力、也沒(méi)有動(dòng)力和能力去關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而使得企業(yè)的控制權(quán)越來(lái)越集中在企業(yè)經(jīng)理手中，但企業(yè)經(jīng)理受到的監(jiān)督力度也越來(lái)越小。在這種情況下，究竟是什么力量在防止企業(yè)經(jīng)理為了追求自我目標(biāo)而損害股東利益呢?人們?yōu)槭裁催€要自愿地把自己的錢投資于上市公司讓那些追求自我利益的經(jīng)理們?nèi)ソ?jīng)營(yíng)呢?對(duì)此，現(xiàn)在主要有四種觀點(diǎn)：

(一)經(jīng)理報(bào)酬補(bǔ)償?shù)募?lì)作用

既然經(jīng)理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成敗負(fù)有主要責(zé)任，那么經(jīng)理報(bào)酬的設(shè)計(jì)對(duì)他們的行為就會(huì)產(chǎn)生直接的影響，最優(yōu)報(bào)酬設(shè)計(jì)必須把經(jīng)理的個(gè)人利益與企業(yè)利益或者經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)聯(lián)系在一起。Jensen和Mushy在1990年提出了一個(gè)使管理者利益和股東利益保持一致的管理層補(bǔ)償合同結(jié)構(gòu)；1986年Grossman和Hart，1990年Hart和Moore創(chuàng)立了不完全合同理論的基本分析框架，探討了委托人如何選擇和設(shè)計(jì)最優(yōu)合同來(lái)促使代理人努力工作的問(wèn)題等。

(二)經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)理的制約作用

法馬經(jīng)過(guò)研究證明作為勞動(dòng)力的特殊組成部分的經(jīng)理人市場(chǎng)能夠充分反映企業(yè)經(jīng)理的業(yè)績(jī)，經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能夠?qū)?jīng)理施加有效的壓力，企業(yè)經(jīng)理的人力資本價(jià)值取決于其過(guò)去各期的表現(xiàn)，并在經(jīng)理人市場(chǎng)得到完美的體現(xiàn)。如果經(jīng)理在經(jīng)營(yíng)某家股份公司時(shí)嚴(yán)重失敗，那么該經(jīng)理不僅將失去在該公司擔(dān)任的高級(jí)職務(wù)和工作，而且這個(gè)承載著該經(jīng)理無(wú)能或者無(wú)德的信號(hào)將在經(jīng)理人市場(chǎng)迅速擴(kuò)散，使他的聲譽(yù)受到嚴(yán)重傷害的同時(shí)，也使他自身的人力資本在經(jīng)理人市場(chǎng)上急劇貶值，進(jìn)而無(wú)法在其他公司找到相應(yīng)的工作。從動(dòng)態(tài)來(lái)講，經(jīng)理人市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)地按照市場(chǎng)規(guī)律、根據(jù)過(guò)去的表現(xiàn)計(jì)算出這個(gè)經(jīng)理將來(lái)的價(jià)值，并將其價(jià)值信息在市場(chǎng)上迅速傳播。即使不考慮直接報(bào)酬補(bǔ)償對(duì)經(jīng)理的激勵(lì)作用，代理費(fèi)用也不大，這使得企業(yè)所有者與經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)趨于一致，在一定程度上解決了委托一代理關(guān)系引起的效率問(wèn)題。霍姆斯特羅姆根據(jù)法馬的思想進(jìn)一步推導(dǎo)建立了如下模型：假設(shè)經(jīng)理的實(shí)際能力是未知的，時(shí)間是無(wú)限長(zhǎng)的，那么經(jīng)理在沒(méi)有任何監(jiān)督的情況下也有可能努力工作。這是由于經(jīng)理人市場(chǎng)會(huì)根據(jù)他過(guò)去的表現(xiàn)對(duì)他的未知能力做出估計(jì)，雖然在均衡點(diǎn)上，市場(chǎng)不會(huì)被欺騙，但是由于經(jīng)理害怕市場(chǎng)對(duì)他做出不利的判斷，為了長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，他會(huì)努力工作。這個(gè)模型的一個(gè)有趣性質(zhì)是，一旦經(jīng)理得知市場(chǎng)已經(jīng)知道了他的實(shí)際能力，他就不再會(huì)努力工作了，因此經(jīng)理努力工作完全是為了給市場(chǎng)留下好印象。1983年Nalebuff和Stiglitz，1992年Hermalin，1997年Hay和Liu等也研究了經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)如何促使代理人提高其努力工作水平的問(wèn)題。

(三)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)理的制約作用

直覺(jué)告訴人們?nèi)绻髽I(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)是充分競(jìng)爭(zhēng)的，那么這種競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)經(jīng)理形成很大的壓力；如果產(chǎn)品市場(chǎng)是壟斷的，那么經(jīng)理的日子就會(huì)好過(guò)得多。哈特建立模型證明了這一直覺(jué)的正確性，如果市場(chǎng)上同時(shí)存在著經(jīng)理控制和所有者控制這兩種類型的企業(yè)，而且所有者控制的企業(yè)足夠多的話，那么產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)約束經(jīng)理的偷懶行為，從而降低道德風(fēng)險(xiǎn)。在1988年Scharfstein研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與企業(yè)經(jīng)理努力工作水平之間的內(nèi)在聯(lián)系。

(四)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)理的制約作用

資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)質(zhì)是對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，它的主要形式是接管，接管被認(rèn)為是防止經(jīng)理?yè)p害股東利益的最后一種武器。沙夫斯坦建立模型證明了資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)理的制約作用，認(rèn)為資本市場(chǎng)的價(jià)格較好地反映了經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，資本市場(chǎng)上一直存在著潛在的股票收購(gòu)者和惡意接管者，如果經(jīng)理經(jīng)營(yíng)不善，那么企業(yè)的股票價(jià)值就會(huì)下跌，市場(chǎng)上的股票收購(gòu)者和惡意接管者就能夠用低價(jià)在資本市場(chǎng)上買進(jìn)足夠多的公司股票，從而完成對(duì)該企業(yè)的接管，企業(yè)原來(lái)的經(jīng)理就會(huì)失去他原來(lái)?yè)?dān)任的高級(jí)職務(wù)和工作，而且這個(gè)表示“該經(jīng)理無(wú)能或者無(wú)德”的信息還會(huì)在經(jīng)理人市場(chǎng)擴(kuò)散，使得該失敗經(jīng)理無(wú)法再找到類似的高級(jí)工作。這種壓力迫使經(jīng)理的目標(biāo)函數(shù)向企業(yè)所有者的目標(biāo)函數(shù)趨近。此外，1988年Harris和Raviv EFranks和Harris，F(xiàn)ranks和Mayer，Morck，Shleifer和Vishny。等也研究敵意收購(gòu)?fù){對(duì)企業(yè)經(jīng)理行為的制約機(jī)制問(wèn)題。

三、過(guò)度自信條件下基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

大量心理學(xué)研究文獻(xiàn)表明，人們?cè)诮?jīng)濟(jì)生活中表現(xiàn)出過(guò)度自信的傾向。總是趨向于過(guò)高估計(jì)自身的知識(shí)和能力水平以及其對(duì)成功的貢獻(xiàn)度，過(guò)高估汁其所掌握信息的精確性。人們認(rèn)為一定發(fā)生的事件實(shí)際上只有80％的可能性發(fā)生，而認(rèn)為一定不可能發(fā)生的事件大約有20％的可能性發(fā)生；關(guān)于過(guò)度自信的研究成果表明過(guò)度自信是人們的一種經(jīng)常性的心理表現(xiàn)。“實(shí)際信心”是使代理人利益最大化的信心，可以解釋過(guò)度自信出現(xiàn)的原因。通過(guò)博弈模型來(lái)說(shuō)明如果經(jīng)理人形成信心，過(guò)度自信是博弈均衡的結(jié)果。

隨著金融產(chǎn)品的不斷增多和金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融市場(chǎng)上出現(xiàn)了以進(jìn)行金融資產(chǎn)交易為職業(yè)的專業(yè)經(jīng)紀(jì)人和雇傭?qū)I(yè)經(jīng)紀(jì)人從事金融產(chǎn)品交易的金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)與其雇傭的經(jīng)紀(jì)人之間的關(guān)系實(shí)質(zhì)上是一種特殊的委托一代理關(guān)系，正如一般委托一代理理論所揭示的那樣，二者之間也同樣會(huì)產(chǎn)生利益沖突和存在道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。Bhattacharya在金融機(jī)構(gòu)能夠確切地知道經(jīng)紀(jì)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平的假設(shè)條件下，推導(dǎo)出了二者之間的委托一代理模型。隨后，Starks推導(dǎo)出了經(jīng)紀(jì)人選擇更高努力水平同時(shí)也選擇超過(guò)投資者偏好的更大風(fēng)險(xiǎn)投資組合的條件；Ad－mati考察并設(shè)立對(duì)經(jīng)紀(jì)人行為的影響基準(zhǔn)，認(rèn)為在一般情況下設(shè)立基準(zhǔn)與獲得最優(yōu)投資組合是一致的，但將趨向于降低經(jīng)紀(jì)人選擇努力工作的動(dòng)機(jī)：Dia－mond研究表明如果代理人的控制空間有足夠的維度，即委托人在設(shè)定激勵(lì)措施方面的自由度少于代理人相應(yīng)的回應(yīng)自由度，那么，隨著代理人努力成本的減小，最優(yōu)合同將趨向于一個(gè)線性合同；Palomino考察了經(jīng)紀(jì)人有有限責(zé)任的情況，證明存在一個(gè)表現(xiàn)為獎(jiǎng)金合同形式的最優(yōu)合同。

上述研究都有一個(gè)共同的特點(diǎn)就是假設(shè)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)紀(jì)人都是理性的。然而，大量心理學(xué)研究文獻(xiàn)表明人們?cè)诮?jīng)濟(jì)生活中總是表現(xiàn)出過(guò)度自信的傾向。過(guò)度自信是人們的一種經(jīng)常性的心理表現(xiàn)。這為金融市場(chǎng)中金融機(jī)構(gòu)與經(jīng)紀(jì)人之間的委托一代理研究提出了一個(gè)問(wèn)題：經(jīng)紀(jì)人的過(guò)度自信對(duì)金融機(jī)構(gòu)與經(jīng)紀(jì)人之問(wèn)的委托一代理合同會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響?在借鑒Palomino和sarlrieh等人提出的過(guò)度自信表示方法，可利用隨機(jī)最優(yōu)規(guī)劃建立數(shù)學(xué)模型研究基金經(jīng)理過(guò)度自信條件下的金融市場(chǎng)委托一代理合同。過(guò)度自信的表示方法：a表示基金經(jīng)理的能力，A表示基金經(jīng)理自己認(rèn)為的能力，d=A—a表示基金經(jīng)理過(guò)度自信的水平，合同形式為r+RV。

在基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的情況下，基金經(jīng)理將按買賣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量來(lái)最大化其效用。基金經(jīng)理的投資策略，隨過(guò)度自信程度的增加，基金經(jīng)理將買賣更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；基金經(jīng)理的實(shí)際業(yè)績(jī)，隨過(guò)度自信程度的增加而增加；基金經(jīng)理的實(shí)際業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)用實(shí)際業(yè)績(jī)的方差表示會(huì)隨過(guò)度自信程度的增加而增加。利用隨機(jī)最優(yōu)規(guī)劃建立數(shù)學(xué)模型研究基金經(jīng)理過(guò)度自信條件下的委托一代理合同，其目標(biāo)函數(shù)為基金的收益，約束條件為基金經(jīng)理按其投資策略即買賣風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量來(lái)最大化其效用，基金經(jīng)理的效用大于其保留效用，基金承受的風(fēng)險(xiǎn)小于其保留預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)(Y)。

在研究基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)中性的情況需要加入基金經(jīng)理的努力成本和基金經(jīng)理的努力選擇兩個(gè)參數(shù)。基金經(jīng)理的效用函數(shù)為：H(R)一cw，c是努力成本，w是基金經(jīng)理努力選擇，w取1或0，分別表示基金經(jīng)理努力工作和不努力工作。努力成本的增加，基金經(jīng)理的效用將下降，在均衡時(shí)，一定有個(gè)努力成本的臨界值K，c>k時(shí)，w=0，即基金經(jīng)理不努力工作；c

假設(shè)基金實(shí)施監(jiān)督時(shí)，可以觀測(cè)到基金經(jīng)理的努力選擇。基金經(jīng)理的效用函數(shù)為：H(R)－cw，c是努力成本，w是基金經(jīng)理的努力選擇，w分別取1或0時(shí)表示基金經(jīng)理努力工作和不努力工作。利用隨機(jī)最優(yōu)規(guī)劃建立數(shù)學(xué)模型研究基金經(jīng)理過(guò)度自信條件下的委托一代理合同。目標(biāo)函數(shù)為基金的收益，基金按最優(yōu)監(jiān)督成本最大化其效用，約束條件為基金經(jīng)理按其最優(yōu)努力成本來(lái)最大化其效用和基金經(jīng)理的效用大于其保留效用。由于人類的心理活動(dòng)具有隨意性和可變性，受人類心理活動(dòng)影響的經(jīng)濟(jì)決策過(guò)程和決策結(jié)果也具有很大的隨機(jī)性和不確定性，在“基金經(jīng)理過(guò)度自信”的假設(shè)前提條件下，可根據(jù)預(yù)期效用最大化原則決定過(guò)度自信基金經(jīng)理的決策過(guò)程和決策結(jié)果，以揭示過(guò)度自信的基金經(jīng)理和理性的基金經(jīng)理之間的決策差異。

四、結(jié)語(yǔ)

相信隨基金經(jīng)理過(guò)度自信水平的提高，基金經(jīng)理更加努力的工作；隨基金經(jīng)理過(guò)度自信水平的提高，基金經(jīng)理要求更加廉價(jià)的合同；隨基金經(jīng)理預(yù)期保留效用的提高，基金經(jīng)理要求更貴的合同；在基金經(jīng)理也會(huì)付出同樣的努力的情況下，隨基金經(jīng)理過(guò)度自信水平的提高，基金機(jī)構(gòu)監(jiān)督成本將下降。