何時走出陰霾

劉正民　劉欽仁

內容摘要 康德拉季耶夫在上世紀20年代即發表了《經濟生活中的長波》論著，認為“資本主義經濟發展中存在一個平均長約50年的長期波動”。迄今，對于“長周期是否存在”、“長周期日期的界定”、“長周期產生的原因”等問題，存在諸多爭議。本文擬以美國200年的經濟發展事實為歷史參照，特別是以此次惡化并彌散的金融海嘯為現實藍本，試析美國經濟發展長周期之惑。

關 鍵 詞 經濟發展長周期 金融海嘯 流動性 新技術

作者 1劉正民，上海復聚卿云投資管理有限公司董事長。（上海：200041）2劉欽仁，美國保德信保險集團金融分析師。

一

2000年納斯達克泡沫破裂后，美聯儲迅速降息，硬是吹出一個房地產泡沫來支撐股市泡沫崩潰后的美國經濟。可惜，隨著這個泡沫在2007年吹爆，引發2008年全球金融海嘯，長期以來畸形膨脹的美國金融體系終于垮塌。美聯儲主席伯南克在2009年1月指出本次金融危機是由以下四個因素造成的：一是承銷證券標準的降低；二是寬松的信貸監管；三是復雜的金融工具；四是對風險的低估。事實上，以上四個因素全都是流動性過剩引起的。

本次經濟危機似乎是一輪經濟發展長周期的最后階段。依靠美國政府史無前例的財政和貨幣刺激政策的幫助，美國事實上正在經歷一場比“大蕭條”溫和，但又比戰后歷次衰退更嚴重的“小蕭條”。眼下，很多人認為美國政府和美聯儲坐視雷曼兄弟的破產，將原本可控的信用危機擴散成了糜爛全球的金融海嘯，畢竟，雷曼崩潰后引發的一系列連鎖反應不由讓人產生“假如雷曼沒有倒”的想法。可是，在低通貨膨脹甚至通貨緊縮的年代，一方面，實體資產價格下跌最終必然導致由實體資產衍生而來的金融資產的貶值。另一方面，由于投資收益率持續下降，各大金融機構多年來不斷提高杠桿比例來投資這些金融資產，金融資產的急劇貶值在杠桿的放大下讓他們的資產負債表不堪一擊，而被迫無奈地拋售資產“去杠桿化”又進一步加劇金融資產的貶值。如此惡性循環，過度杠桿化的金融機構自然頻臨資不抵債的破產邊緣。即使雷曼不倒，難保那個倒霉者不會是AIG、花旗集團或是美林證券。

康德拉季耶夫是蘇聯著名的經濟學家和統計學家。他于1920年代發表了《經濟生活中的長波》，在大量實證研究的基礎上確定資本主義經濟存在周期性的長期波動，創立了長波理論。康德拉季耶夫詳細考察了英國、法國、美國和德國等主要資本主義國家從18世紀末到20世紀初的一系列經濟數據，提出在資本主義經濟中除了存在通常所說的7~11年的商業周期之外，還“存在著一個平均長約50年的長期波動”。康德拉季耶夫把1780～1920年這140年中的資本主義經濟發展歸結為兩個半長周期波動：第一次長波上升期從18世紀80年代末或90年代初開始持續到1810～1817年，下降期從1810～1817年開始持續到1844～1851年； 第二次長波上升期從1844～1851年開始持續到1870～1875年，下降期從1870～1875年開始持續到1890～1896年； 第三次長波上升期從1890～1896年開始持續到1915～1920年，下降期大約從1914～1920年開始。他的理論預言了世界經濟將在1930年代陷入嚴重衰退，而世界經濟隨后果然滑入了大蕭條，并引發了第二次世界大戰。長波理論由此引起人們注意。

后來，研究者們又將上升期細分為增長期（春天）和衰退期（夏天），下降期細分為增長期（秋天）和衰退期（冬天）。這個長波理論在過去經歷的兩個衰退期（1930年代的大蕭條和1970年代的滯漲）吸引了不少學者的注意。然而，直至今日，經濟學家們對“長周期是否存在”、“長周期日期的界定”以及“長周期產生的原因”等問題仍存在諸多爭議。

二

筆者擬以美國200年的經濟發展事實，試析美國經濟發展長周期之惑。

第一，長周期是否存在？如圖1所示，一方面，在過去的兩百多年里，物價最明顯地呈現長周期循環。春天開始溫和的通貨膨脹，通貨膨脹在夏天飆升并觸頂，通貨膨脹在秋天重新趨于溫和，并在冬天陷入通貨緊縮。另一方面，經濟體在春天和秋天的經濟增長較為強勁，而在夏天和冬天總是陷入長期的蕭條；經濟衰退在春天和秋天比較短暫和輕微，而在夏天和冬天比較持久和嚴重。如美國在1930～1938年（冬天）的經濟增長率平均為0.5%，衰退期平均為20個月；在1939～1969年（春天）的經濟增長率平均為5%，衰退期平均為9個月；在1970～1982年（夏天）的經濟增長率平均為2.5%，衰退期平均為12個月；在1983～2000年（秋天）的經濟增長率平均為3.6%，衰退期平均為8個月；在2001～2008（冬天）的經濟增長率平均為2.2%；如果將2009年（目前普遍預計在-1%～-2%之間）計入，平均增長率會更低，衰退從2008年1月開始，就算到今年年中結束，也持續了1年半，超出戰后平均衰退期的長度。

圖1 美國過去200年物價的通脹通縮呈現明顯的周期性，共經歷了4個完整周期

第二，長周期產生原因的一種解釋。傳統的經濟增長模型無非包含資本和勞動力兩個內生變量。資本較多，則資本的相對價格（投資回報率）較低；勞動力較多，則勞動力的相對價格（工資）較低。

1.長周期的初期（春天），前一個冬天的戰爭/經濟蕭條使得勞動力相對富余，也使得資本存量下降。于是勞動力相對價格較低，資本相對價格較高，投資變得非常有利可圖，投資活動開始加速活躍，先前下降期（秋、冬）開發的新技術得到進一步大規模應用。同時勞動力價格逐漸趨升，消費需求也與日俱增，在旺盛的投資和消費雙重拉動下，經濟活動在春天日漸繁榮。

2.資本在春天的大規模積累，使得資本存量急劇上升，資本價格下降，投資活動收縮，新技術得不到進一步開發。同樣，勞動力相對價格的飆升，引發物價—工資惡性循環的高通脹，消費需求不再旺盛。投資和消費雙雙停滯不前，經濟陷入長期衰退，長周期進入夏天。此時，由于世界各國經濟大多不振，國內矛盾重重，往往會因為爭奪關鍵性生產資料而引發戰爭，也會因為勞資糾紛引發社會動蕩。

3.戰爭和經濟蕭條導致的資本存量減少和大量的失業勞動力，使得資本相對價格上升，勞動力的相對價格下降，投資活動復蘇，經濟開始重新增長，長周期進入秋天。先前偏高的勞動力價格使得人們產生開發新技術來提高勞動生產率的想法。資本存量此時仍然偏高，足夠的流動性使得新技術得以獲得資金開發。新技術的應用抑制了勞動力價格的上升，使得消費需求無法像春天那樣旺盛，而資本的相對價格偏低也抑制了投資活動。秋天的經濟增長因而呈現為溫和的投資和消費增長。

4.資本在秋天得到積累，資本價格一降再降，投資實體經濟越來越無利可圖，流動性逐漸泛濫并流向金融資產，金融資產投資開始畸形膨脹。金融資產愈演愈烈的投機進一步擠壓對實體經濟的投資，新技術的應用亦抑制了勞動力價格上升，工資增長的減少則導致消費需求不振。投資和消費增長于是同時衰敗，經濟進入比夏天更嚴重的蕭條，長周期進入冬天，也就是最后一個階段。此時，各國政府有足夠的動機發動戰爭以轉移國內矛盾：戰爭既能消耗國內的過剩產能，又能消耗國內的過剩勞動力。而冬天的戰爭也不同于夏天的以爭奪資源為目的的戰爭，往往會因為交戰方缺乏有限的戰爭目標而變得異常慘烈。

5.戰爭/經濟蕭條使得資本存量銳減，大量勞動力富余。經濟開始進入一個新的長周期，冬天過去，春天重新來臨。

第三，流動性伴隨著長周期而泛濫和緊縮。根據貨幣數量理論，MV=PQ，也就是說，一個經濟體內的貨幣數量乘以貨幣流通速度恒等于經濟體內的商品/服務的數量乘以價格。貨幣數量（M）一般是隨著經濟體的增長而增長，在金本位制崩潰以前受黃金/白銀產量限制，隨后則由中央銀行控制基礎貨幣發行量。貨幣流通速度（V）則是經濟體內貨幣交換的頻率。商品/服務的數量乘以價格是這個經濟體的名義GDP，而前者就是實際GDP。

前面提到，在春天，經濟高速增長，資本迅速累積，消費日趨活躍，貨幣數量和貨幣流通速度隨著名義GDP（也就是價格［P］乘以實際GDP［Q］）而溫和增長。隨后，資本的相對價格逐漸下降，勞動力的相對價格逐漸上升，投資活動開始降溫，實際GDP增長開始停滯，經濟增長進入夏天。不過，高漲的工資拉動消費會帶動貨幣流通速度V，于是價格開始攀升，通貨膨脹開始高企。由于勞動力此時相對稀缺，勞方在勞資談判中占優勢，加工資和物價形成惡性循環，經濟陷入滯漲。

經歷了一番經濟衰退，經濟增長進入秋天，可是資本依舊偏多，實體經濟的投資收益率太低，于是逐利的資本涌向金融投資市場，貨幣流通速度V不再由消費而是由金融投資帶動，提升的也不再是消費品價格而是金融資產品價格。作為衡量貨幣流通速度的貨幣乘數開始上升，信貸總量占經濟體的比例以及金融產業對總產出的貢獻也開始膨脹。投資對于大多數人而言，不再意味著購買機器設備和擴建廠房，而僅僅意味著賬面上數字的增加。

金融業究其本質而言，不過是把錢從有閑錢的人手上轉到缺錢的人手上的中介。金融創新說穿了，也不過是已有的金融投資品的供給趕不上更多的閑錢產生的投資需求而不得不開發出來的新的投資供給。于是，各式各樣的金融投資產品（私募股權投資、對沖基金、金融衍生品、資產證券化產品等等）不斷涌現并只爭朝夕地發展。

圖2 美國的新增貸款和貸款余額從1970年代開始偏離長期趨勢

如圖2所示，美國的新增貸款在1950～1960年代始終維持在名義GDP總額的10%左右（接近美國的名義GDP增長率），貸款余額也始終在名義GDP的150%以下；然而從1970年（夏天）開始，新增貸款和貸款余額開始激升，在2007年新增貸款占GDP已接近30%，而貸款余額占GDP接近350%。過去30年，美國經濟的增長速度越來越慢，以目前的增長速度，似乎并不需要占GDP30%的新增貸款。最終，脫離了實體經濟的金融投資被證實是空中樓閣，隨著經濟增長進入長周期的冬天，實體經濟陷入嚴重衰退，金融投資的泡沫以比繁榮時更快的速度破裂。貨幣乘數的背后是信用，當信用賴以為基礎的資產價值隨著泡沫崩裂和迅速減值，信用自然可以在一夜之間灰飛煙滅。貨幣流通速度也隨即停滯，流動性從過剩轉眼成了不足。

第四，新技術的開發和應用隨著長周期而大爆發。如前所述，夏天開始泛濫的流動性使得新技術和創新能夠得到足夠的投資（風險資本私募股權投資）。新技術的開發和應用背后都有金融家的身影，例如鐵路大開發的背后有杰伊·庫克，愛迪生和特斯拉的背后有德雷克賽爾和J·P·摩根，而IT熱潮的背后也少不了賺得盆滿缽滿的風險投資家們。大量的投入使得新技術在秋天開始爆炸性地出現，并在隨后的冬天得到改良和應用，這些新技術進一步降低了對勞動力的需求，導致消費需求不振，前一個經濟長周期走入尾聲。隨后，這些新技術在新周期的春天再次得到大規模的應用，成為帶動新一輪經濟大發展的發動機。

1.18世紀后半期產生的新技術如蒸汽機（瓦特的改良蒸汽機［1780年代］）在18世紀末至19世紀初（春天）得到了大規模的應用。運用了蒸汽機的紡織作坊淘汰了水力紡織作坊，而運用了蒸汽機和精煉技術的煉鐵產業大大提高了鐵產量，使得機床（1800年開始商業化生產）的大規模運用成為可能，進而使人們得以大規模生產制造類機械。這一階段后來被稱為工業革命，蒸汽機、紡織和煉鐵是這個時代的高科技行業。

2.1820～1850年代（秋天和冬天）產生的又一批新技術在19世紀中期到1870年代（春天）得到大規模應用，比如貝塞麥堿性轉爐煉鋼法（1856年）和西門子平爐煉鋼法（1850年代），使得之前的火車技術開發（1820～1830年代）得到了大規模的應用。美國的鐵路長度從1840年代的2700英里飆升至1870年代的49000英里，30年中年均增長10%。這一階段被稱為第二次工業革命，鋼鐵和鐵路是這個時代的高科技產業。

3.1880年代到1890年代（秋天和冬天）又產生了一批新技術，并在19世紀末到20世紀初（春天）應用。1880年代愛迪生及特斯拉等人開發的電力得到了大規模的運用，世界進入了用電的新時代。1870年代后期奧托開發的循環內燃機使得1880年代本茲得以開發汽車，福特在20世紀初進一步改進為流水線生產后開始大規模生產汽車。電力和汽車無疑是這個時代的高科技產業。

4.流水線大規模生產技術使20世紀初開始的汽車技術和1920～1930年代流行起來的航空技術在第二次世界大戰和戰后恢復期（春天）得到了大規模的應用。

5.1970～1980年代（秋天），電子和信息技術再一次集中爆發，并在隨后的1990年代和21世紀初開始大規模得到應用。

三

那么，這次擾動世界的金融風暴究竟描畫著怎樣的經濟發展波形？又該如何對待？

第一，金融海嘯是怎么釀成的。上一輪長周期在1930年代進入冬天，即大蕭條，并引發第二次世界大戰。戰后，世界經濟進入本輪長周期，從二戰結束后到1960年代中后期，流水線大規模生產技術得到了廣泛應用，進而帶動了汽車、航空及其他相關產業的迅速發展，春天的高增長和溫和通脹標志著戰后進入恢復期的黃金歲月。這一階段，實際投資收益率持續上升，實際工資也高速增長，投資和消費聯手帶動經濟前進。

進入1970年代，通貨膨脹開始失去控制，實際投資收益率為負，投資無利可圖。缺少了投資，實際工資增幅持續下降，消費也開始不振。全球資本主義經濟陷入滯漲。高通脹、低增長和一系列局部戰爭（越戰、中東戰爭、阿富汗戰爭）是這個年代的特征。

隨著美聯儲為首的各國央行以經濟嚴重衰退（1980～1982年）為代價強壓下通脹，全球經濟進入了秋天，又是一輪高增長期。實際投資收益率飆升，投資活動重新旺盛。“咆哮的80年代”像極了大蕭條前“咆哮的20年代”，股市連創新高，房地產價格持續攀升，私募股權投資杠桿收購占滿頭條。然而，由于提高生產率的新技術的開發和應用，實際工資增長依然萎靡。缺少了消費，僅靠投資拉動的經濟似乎不可避免地再度滑向蕭條。隨后90年代早期“沒有就業的經濟復蘇”似乎預示著全球經濟進入冬天。

可是，這個時期由于蘇聯東歐共產主義陣營的解體和中國、印度的改革開放向全球資本主義經濟體釋放出大量的勞動力，帶來勞動力相對價格的下降以及資本相對價格的上升，使得原本趨降的實際投資收益率繼續維持在高位。投資活動如同注入強心劑一般再接再厲，并將秋天（70年代末至80年代）發展出的電子和信息技術提前進一步開發和大規模應用。同時，日本泡沫經濟的破滅和歐洲經濟的不振以及隨后的亞洲金融危機，使得大量國際資本涌入美國，不斷推高美國的金融資產價格。而大規模的資本賬戶盈余之下，美國的貿易赤字急劇惡化，大規模的資本涌入抬高了勞動力的相對價格，實際工資增長突然從長期下降開始飆升。在收入效應和財富效應的雙重帶動下，美國消費者開始走向無度消費，儲蓄率從之前長期平均8%左右暴跌到零。

新技術大大提高了生產率，卻進一步壓制了勞動者的薪酬，實際工資增長在暴增之后無法持續，再次陷入停滯，消費需求因而趕不上投資，使得這一輪經濟發展（所謂的新經濟）僅僅成為投資拉動投資的死循環而非投資拉動消費的一個新的經濟增長長周期。投資收益率開始持續下降，《格拉斯—斯蒂格爾法案》的廢除正是因美國商業銀行困于滑落的投資收益率和面臨來自歐洲的全能型銀行競爭而不得已為之之舉。

無論如何，冬天還是在2000年納斯達克泡沫崩潰后如期而至。2003年出于對通貨緊縮的擔憂，在前主席格林斯潘領導下的美聯儲決定將目標利率維持在1%的歷史性低位較長一段時間，硬是吹出一個房地產的大泡沫來支撐美國的消費，并留住了外國資本，也因此帶來美國貿易赤字的持續惡化。靠著繼續大手大腳花錢的消費者和房地產泡沫，美國經濟并沒有在2001年后陷入通貨緊縮和長期衰退。一般而言，金融資產由實體資產衍生而來，只要實體資產繼續升值，金融資產也跟著升值，進而帶動實體資產更加升值，這是皆大歡喜的良性循環。然而，一旦實體資產價格偏離真實價值太多，買家開始駐足觀望，銷售停滯不前，價格升值無以為繼只能掉頭向下。而實體資產價格的下跌必然導致其衍生的金融資產價格泡沫的崩盤，因為支撐這些金融資產市場的流動性，很大程度上就是由對實體和金融資產進行資產證券化而產生的。實體和金融資產證券化過程的停滯和倒退，立竿見影地讓大量的流動性從系統中消失，同時又進一步加劇實體資產價格的暴跌，于是進入“跌跌不休”的惡性循環。

如此這般，隨著美國房地產銷售在2005年觸頂和房地產價格在2006年觸頂，由房地產衍生的住房抵押貸款證券化產品市場開始崩潰，點燃了流動性緊縮的導火索，并引發全世界金融資產的大崩盤。

第二，長周期內的投資策略。21世紀初，樂觀的股市投資者們出了一本叫《樂觀主義者的勝利》的書，回顧了過去101年的投資回報，并得意地指出，在20世紀里，美國股市的年平均回報率達5%，戰后五十余年更是高達8%。今天，悲觀的分析師們又在哀嘆“失去的十年”，因為過去十年股市的投資回報率是負的。可是，如果我們將視野放得更寬，我們會發現，股票和國債的長期投資回報率實際都存在明顯的長周期。

圖3 美國股市的長期實際收益率

如圖3所示，美國股市的長期實際收益率在春天和秋天達到最高，而在夏天和冬天跌入谷底。同樣，如圖4所示，國債的長期實際收益率在夏天達到谷底，并在秋天達到頂點并開始在冬天和春天下降。

圖4 美國國債的長期實際收益率

1.由于春天投資和消費的雙重拉動，實際通脹率持續高于預期通脹率，而成本（尤其是工資）主要是根據通脹預期調整。于是，最終產品價格通脹速度快過成本價格通脹速度導致企業盈利大幅增長，股市在盈利增長的帶動下自然表現亮眼。這一階段，由于實際通脹持續高于通脹預期，債券的實際收益率不斷下降。

2.通脹的持續飆升把通脹預期顯著提高，工資和其他生產成本在夏天開始迅速根據通脹調整，成本和物價進入惡性循環。通脹預期的高企和成本攀升使公司盈利下降，股市逐漸陷入長期熊市，而債券在高通脹時期自然也是一塌糊涂。

3.長期滯漲后，經濟體進入秋天，企業開發出新技術來降低成本，盈利重新大幅增長。秋天和冬天的顯著不同之處在于，秋天的盈利增長主要由新技術和降低成本拉動。由于新技術提高了生產率并抑制了工資增長，經濟增長主要靠投資拉動，實際通脹開始持續低于通脹預期，債券的實際收益率達到最高。

4.僅靠投資拉動的跛腳增長終于走到了盡頭，經濟在冬天里陷入嚴重衰退，物價陷入通貨緊縮，實際通脹繼續低于通脹預期，企業盈利為崩潰的需求所累，陷入裁員、降低成本和需求更加萎靡的惡性循環，大幅調低的盈利預期讓股市一瀉千里，而急于避險的資金和通縮預期繼續支撐可觀的債券實際收益率。

所以，在春天和秋天購買股票，冬天購買國債似乎是理想的投資策略。那么夏天呢？購買石油、大宗商品和貴金屬保值通常成為高通脹時期最合適的投資選擇。

第三，冬天來了，春天還會遠嗎？今天，美國已正式進入衰退一年多，歐洲日本也隨之一起衰退，新興市場國家個個愁眉苦臉，世界經濟離步出泥潭似乎還很遠，而且經濟學家們普遍預測世界經濟即使復蘇，增長速度也將低得讓人失望。據估計，2007年至今，金融海嘯共使全世界人民損失了幾十萬億美元的賬面財富，大規模的裁員也使得失業率迅速攀升。美聯儲自從雷曼破產后開始執行數量型的貨幣寬松政策（Quantitative Easing），短短幾個月內將基礎貨幣從9千億美元擴張到2萬多億美元。中央銀行的貨幣政策或者針對貨幣的數量、或者針對貨幣的價格，也就是利率。由于廣義貨幣通過金融機構這個中介把基礎貨幣放大，央行不易控制，所以普遍的做法是設定目標利率。不過，如果金融機構這個中介癱瘓，那么降息的作用就大大下降了。

當年日本的銀行為壞賬所累導致信貸萎靡，讓日本經濟陷入長期衰退，日本央行無奈只能放棄盯住利率的政策，改為實施盯住貨幣數量的數量型的貨幣寬松政策，大規模地印鈔票增加銀行在央行的儲備，逼銀行放貸。因為如果利息不為零，銀行存在將儲備留在央行吃利息的動機，所以數量型的貨幣寬松政策往往伴隨著零利率。但是，以注入流動性來應對流動性不足的舉措實在是治標不治本的消極療法。流動性不足的根源在于資產價格貶值引發的信用危機，實體資產及其衍生而來的金融資產價格一日不止跌，在抵押物無法準確估值的情況下，金融機構即使手上鈔票堆積如山也不敢大膽放貸。事實上，日本經濟在短暫復蘇后于2008年又重新陷入衰退，第四季度的GDP降幅更是高達兩位數，而日本央行數量型的貨幣寬松政策最顯著的效果不是把流動性注入日本經濟，而是鼓勵了日元套利活動的興起（因為日本經濟持續萎靡、投資收益率低下、連帶日元疲軟），為21世紀第一個十年的金融大泡沫注入了大量的流動性。

那么，奧巴馬政府的8千億美元財政刺激計劃能夠救美國嗎？筆者認為或有可能。有研究表明，羅斯福新政并沒有直接將美國經濟從大蕭條的泥潭中拉出，但是新政和隨之產生的大量財政赤字使人們的預期從通縮轉向了通脹（因為政府只能印鈔票來給赤字買單，而且有動機通過通貨膨脹來降低實際債務），降低了實際利率（名義利率與通脹預期之差），從而帶動了投資活動以及整體經濟的恢復。所以，奧巴馬政府的財政刺激計劃盡管惡評如潮，令很多評論家也大失所望，也許最后真的能救美國之市。通貨膨脹不好，但至少會比通貨緊縮要好。美國的財政和貨幣刺激政策的本質就是再通脹，其隱含的邏輯就是通脹能夠讓實體資產價格止跌，帶動金融資產價格，尤其是房地產價格觸底反彈，從而改善金融機構的資產負債表，讓信貸市場恢復正常，進而帶動實體經濟的復蘇。然而，世界上從來沒有十全十美的事，這個辦法的致命傷在于，通脹讓貨幣貶值，而美國的霸權恰恰是建立在美元的國際貨幣地位之上的，這才是之前困擾保爾森、現在又令蓋特納煩心的難題。這樣，我們也就不難理解為什么中國處理幾大國有銀行壞賬可以簡單注資以對，而美國財政部的壞賬清理計劃卻還羞羞答答地搞公私合營了。

一個新的經濟長周期需要的是大量資本存量的毀滅和大量富余勞動力。私人部門其實已經在看不見的手的指引下大規模裁員以及大量拋售金融資產。世界各國史無前例的財政和貨幣刺激政策正在為未來的高通脹鋪平道路，而大量富余勞動力和資本的毀滅也正在鑄成新一輪經濟長周期的基礎，畢竟，冬天來了，春天還會遠嗎？

編輯 李 梅