ＩＰＯ重啟　有人歡喜有人憂

李　斌

IPO暫停了九個月,排隊上市的公司心急如焚。如今,IPO超預期提前重啟,讓等待上市的公司欣喜若狂。然而,IPO重啟是否會拖累市場,又成為投資者所擔心的問題

A股市場暫停IPO已不是什么新鮮事,這一次,又暫停了九個月。之前對于新股發行制度的改革已進行過7次,但這一制度始終沒有得到完善。這一次,市場人士紛紛呼吁,一定要在新股發行制度進一步改革后再重啟IPO。但大半年過去了,卻遲遲看不到監管層啟動新股發行制度改革。

5月22日,證監會終于就《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見(征求意見稿)》公開征求社會意見;6月11日,《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》正式施行;6月18日,深滬兩市股票上網發行資金申購實施辦法(修訂稿)和網下發行電子化實施細則(修訂稿)獲證監會批準并同時實施;就在同一天,桂林三金藥業率先獲得了IPO批文,成為IPO重啟第一單。

這一次新股發行制度到底有多大的改變?還有哪些方面需要進一步完善?IPO重啟后,對市場會有什么樣的影響?就這些問題,我們邀請了德邦證券首席經濟學家陸滿平和中原證券策略分析師李俊與大家一起探討。

新股發行制度改革仍“分步走”

《新財經》:這次對新股發行制度的改革,在根本問題上有沒有大的改變?

李 俊:國內證券市場伴隨著每次IPO重啟,新股發行制度都進行了相應的改革。這次新股發行制度的具體改革措施有四項:第一,完善詢價和申購的報價約束機制。詢價對象真實報價,詢價報價與申購報價應該具有邏輯一致性,主承銷商應當采取措施杜絕高報不買和低報高買。第二,優化網上發行機制。網上網下申購參與對象分開,若有配售對象參加了擬發行股票的網下報價、申購、配售任一環節,將被視為選擇網下申購放棄網上申購。第三,網上單個申購賬戶設定上限。原則上不超過該次新股網上發行股數的千分之一。第四,提示新股認購風險。投資者應當充分關注定價市場化蘊涵的風險因素,知曉部分股票上市后可能跌破發行價,切實提高風險意識,強化價值投資理念,避免盲目炒作。

陸滿平:這次改革更加重視新股發行的市場約束和市場選擇,注重保護中小投資人的利益,兼顧了資本配置的公平和效率。從這個層面上講,新股發行制度改革是有明顯變化的。但是,這次改革沒有改變網上網下配售比例,還是著力于一級市場而非一級市場與二級市場的銜接,只是從監管層面進行了約束和管理,沒有通過正確的市場機制來解決發行環節的根本問題。對于新股價格高飛即被集中熱炒,明顯偏離投資價值的“新股現象”等頑疾,只是“治表不治本”,沒做到“釜底抽薪”。

《新財經》:境內證券市場在近二十年的發展過程中,新股發行制度改革了7次。但至今還有很大的缺陷。這次的改革,應該吸取哪些之前改革不成功的教訓?

陸滿平:一是新股發行要體現公平準則。境內證券市場在近二十年的發展過程中,新股發行制度從認購證抽簽發行、存單抽簽發行、網上競價發行和網上定價發行等多種新股發行方式,逐步實行了詢價制度。新股詢價發行制度是國際資本市場通行的慣例,對于強化新股的市場定價功能和資本配置效率作用顯著。但在我國實施過程中卻出現了不公平現象,大資金、大機構成為新股詢價發行制度的最大贏家,對“大小非”也缺乏解決的辦法,這次新股發行制度改革限制了單個賬戶申購上限,有利于新股發行進一步市場化,減少不公平現象。

二是要遏制新股價格高飛,掛牌初期被集中熱炒的現象。特別是新股發行的一級市場堆積了過多的申購資金,這些資金多為投機性的超短線資金,既放大影響了二級市場,也擾亂了銀行間短期頭寸市場,更增加了不正常的專門打新股的信托產品、私募產品、銀行理財產品等。

三是要符合國際上的做法,即由經驗豐富的承銷商協助發行人識別短線交易者和長線投資人。讓交易記錄良好、對新股偏重長線的投資人起到中流砥柱的作用,同時,要在新股發行配售時兼顧中小投資者。

李 俊:這次的改革措施延續了我國新股發行制度“分步走”的改革演進過程。四大改革措施直指市場中一些備受關注的問題:第一,網上單個申購賬戶設定上限,有利于提高散戶申購者的中簽率。第二,網上網下分開申購,明確了分類,有利于打新市場信息透明度的提高。第三,詢價對象的行為受到約束,機構投資者必須實報實買。我們不難看出,管理層一直在力圖培育市場約束機制,從而進一步推進新股定價的市場化。從《征求意見稿》出臺后的市場反應來看,投資者的心態比較平穩,表明管理層在IPO重啟過程中的改革措施基本符合投資者的預期。

IPO重啟對市場影響不大

《新財經》:IPO停滯使證券市場失去了融資功能,但IPO重啟又使人擔心會拖累市場,此時重啟IPO的時機成熟嗎?

陸滿平:重啟IPO的時機已經成熟,第一,IPO不應該停這么長時間,證監會2006年5月18日正式實施《首次公開發行股票并上市管理辦法》后,向國內外市場明確表明IPO市場化審核發行。而從2008年9月開始,IPO停了這么長時間是有違市場化審核發行的。

第二,在全球金融危機下,我國經濟有所恢復。

第三,當前很多個股表現都強于大盤。

第四,股市最基本的功能是融資,重啟IPO后,把發行節奏控制好了,并不會拖累市場,也不會給市場造成太大沖擊。

第五,在當前股改沒有完全完成的情況下,重啟IPO也是合適的,不可能等到“大小非”都解禁的時候再重啟IPO。盡管IPO重啟會影響二級市場股票的短期走勢,加大市場波動,但從新股發行制度改革歷史上看,7次暫停IPO后的6次重啟,都未對市場的中短期運行趨勢產生影響。因此,從中長期來看,IPO重啟對二級市場的影響屬于中性偏正面。

李 俊:自2008年9月A股暫停IPO到現在已經九個月了。從歷史上來看,IPO一般在市盈率20倍左右時選擇啟動。很顯然,目前的點位所對應的全部A股22倍左右的市盈率符合這一條件。而且,現在重啟IPO也符合證監會的兩個前提:征求意見結束;征求意見結束后正式發布,主板市場隨時重新開閘。

《新財經》:這次新股發行制度改革后,重啟IPO對市場會產生怎樣的影響?

陸滿平:第一,這次新股發行制度改革對于完善一級市場具有明顯作用,對于遏制“新股現象”、減少一級市場堆積過多的申購資金、消除不正常的連帶金融現象和公平對待中小投資者,都有較大的改善性作用。隨著新股發行風險提示和新股發行改革效應的顯現,可能會出現新股認購風險及新股跌破發行價的現象。

第二,這次新股發行制度改革效應顯現,會縮小新股的一級市場與二級市場的差價。

第三,新股發行制度改革對二級市場也會有所影響,證監會網站的公開信息顯示,目前A股共有33家過會而未發IPO的公司,擬發行股本總計達144億股,計劃募集資金722億元。加上創業板,融資規模可能超過1000億元。重啟IPO會對二級市場形成短期沖擊壓力,加大二級市場股價調整和波動,對二級市場的影響也會體現在投資者心理層面。

李 俊:從對A股市場的影響來看,雖然一級市場恢復發行會對二級市場資金產生分流作用,而且市場對于選擇在此時重提恢復股市融資功能依然存在分歧。但是,在新股發行制度較為有效的措施完善下,結合管理層對現階段市場的態度,我們依然認為IPO重啟不會改變A股市場固有的運行趨勢。中期來看,我們仍然對A股市場保持相對的樂觀。

第一,從歷次IPO重啟的經驗看,不改股市運行趨勢。在對1994～2008年之間出現的五次IPO重啟的研究中,我們得出以下幾點規律:短期來看,無論當時市場如何,IPO重啟后大盤都會出現一個回落的過程。在震蕩或熊市時,重啟之后的2～3個月內將會探出比重啟之前2～3個月更低的低點,而在牛市環境中,回落的幅度會有所減少。但是,如果將IPO重啟前后一年進行比較,我們發現IPO重啟并不會改變大盤原先的運行趨勢,宏觀經濟環境以及市場狀況仍是決定股指長期趨勢的重要因素。

第二,復蘇預期下的A股市場估值仍有上升空間。當前A股市場大盤藍籌股如銀行等板塊估值較為合理,能有效封殺大盤向下的空間,并將維持市場的相對穩定。從全球市場來看,當前發達經濟體市盈率在15倍左右,以此作為參照,我們最悲觀的預測是年內上證綜指最低見2000點。而在預期2010年上市公司10%～20%的盈利增長下,樂觀預測上證綜指將挑戰3200點。當前,國內經濟處在一個復蘇的周期中,在流動性與通脹預期的雙輪驅動下,投資者的風險偏好開始上升,年內 A股市場估值仍有上升空間。

第三,管理層會適當控制IPO的規模與節奏。當前市場的供需矛盾仍較突出,如“大小非”、“大小限”問題仍未解決,重啟IPO又加大了資金需求。在股改尚未完成的情況下,管理層在IPO重啟過程中會控制新股發行的節奏和規模,并采取適當的方式注入流動性來平衡市場的供求關系。在主板IPO重啟已明確的情況下,后期應密切關注IPO重啟后主板融資的規模與節奏,管理層有無實際的對沖動作,比如新基金的大規模發行、機構投資者的窗口指導等。

投資者應抓住機會

《新財經》:從年初到現在的這一波行情,大家都說是資金推動的。啟動IPO,大量的資金會不會陸續進入股市?

陸滿平:毫無疑問,從年初到現在的這一波股市行情,大多數專業人士和機構投資者都認為是資金推動的,萬得等資訊也證明了這一推斷。重啟IPO,大量的資金肯定還會再一次進入股市。但要注意的是即使不重啟IPO,繼續目前的流動性泛濫加上即將顯現的通貨膨脹苗頭,大量資金肯定還會進入股市。那樣的話,可能會更加糟糕,還不如現在就重啟IPO,為股市提供“新鮮血液”,這種做法更為積極主動。

《新財經》:IPO重啟后,投資者是否應關注新上市的公司?哪些板塊更有投資機會?

李 俊:對現階段市場而言,短期壓力將加大,個股震蕩將加劇。投資者可以關注受益于IPO重啟的三類股票:第一,參股年內有望開始IPO的上市公司,尤其是參股券商概念股。該類公司將明顯受益于股權投資帶來的市值提升。投資者可關注參股光大證券的大眾交通,參股招商證券的深圳華強、中糧地產,參股華泰證券的宏圖高科等。

第二,券商板塊。IPO重啟以及創業板的即將推出,對券商的經營發展是長期的實質性利好。這將直接提高券商在承銷業務方面的收益,并將帶動經紀和自營業務的效益。投資者可關注在創新業務領域有所作為,占據市場份額絕對領先的龍頭券商,如中信證券、海通證券;穩步發展中有望突破創新業務、有能力維持甚至提升現有市場份額的二線券商,如東北證券、長江證券等。

第三,與IPO上市公司所屬同一板塊的個股也會出現交易機會。如桂林三金即將成為IPO首單的消息,刺激了醫藥板塊的短期整體走強。投資者應關注板塊內相關個股與IPO發行新股之間的比價關系,如果存在明顯的比價優勢,則在新股發行的催化劑下,短期有望獲取不錯的超額收益。

IPO暫停歷史

1994年7月21日～1994年12月7日,暫停約5個月后,大盤延續下跌趨勢

1995年1月19日～1995年6月9日,暫停約5個月后,大盤延續回落趨勢

1995年7月5日～1996年1月3日,暫停約6個月后,大盤反轉而上漲

2004年8月26日～2005年1月23日,暫停約5個月后,大盤延續下跌趨勢

2005年5月25日～2006年6月2日,暫停約1年后,大盤延續上漲趨勢

2008年9月5日～2009年6月18日,暫停約9個月,大盤趨勢還不得而知