“適度”難局

松可能導致不可抑制的資產泡沫和通貨膨脹，緊則可能破壞經濟復蘇成果;承擔多重使命的宏觀政策，在復雜的形勢下如何拿捏出手的輕重?

“一放就亂，一亂就收，一收就死”，這句過去數十年間中國宏觀調控中揮之不去的“魔咒”，再一次回歸，并在今年8月以來造成了政策預期混亂——最高決策層“保持積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”基調未變，但各個決策部門收緊信貸、控制過剩產能的具體舉措頻仍，讓人擔心“微調”政策是否會矯枉過正，甚至走向緊縮，導致經濟復蘇功虧一簣。

股票市場的大幅調整，最先反映了這種擔心。眾多分析人士認為，上證指數在8月間下跌超過800點，更多地反映了人們心理的變化:不但流動性極度充裕的時期一去不返，而且政策取向難以捉摸，影響經濟前景。

7月底認為“怕的是調控不到位，而不是調控過度”的北京大學國家發展研究院教授宋國青，9月9日接受《財經》記者采訪時說，“怕把經濟調下去了”。

新鮮出爐的8月宏觀經濟數據，帶來不少利好消息，也在一定程度上掃清了籠罩在人們心頭的陰云——投資和工業生產在經歷了短暫的“平臺整理”之后繼續快速回升;消費依然是連續幾個月來的穩定增長——如果過度緊縮已經影響了實體經濟的復蘇，這些數據不至于如此強勁，何況8月新增信貸超過4100億元，遠高于此前市場預期的3000億元。

不過，宏觀調控的難題不會如此輕易解決。一位基金經理憂心忡忡地說，“現在的政策是穩住了，‘十一’之后呢?”市場上亦有種種猜測，認為銀監會先是提高商業銀行資本金充足率的要求，后又作出調整，也是出于“維穩”之需。

政策微調是研究者一直呼吁并樂見其成的，但目前新的擔憂也正源于此。宏觀調控之難，在于其時機和力度的拿捏。對于正在恢復和爬升中的中國經濟，如果緊縮過度，剛有起色的實體經濟可能再次受到傷害;如果調整不力，則資產價格泡沫和通貨膨脹可能在未來造成更大傷害。

至少在經濟真正復蘇之前，宏觀決策者仍將在兩難的取舍中搖擺，市場情緒也將因此起伏不定。

“單引擎”局面難改

8月，投資和工業增長支撐了中國經濟的快速回升，也支撐了人們的信心。

國家統計局9月11日發布的數據顯示，8月，規模以上工業增加值同比增長12.3%，增速較7月提高1.5個百分點，連續第四個月同比增速加快。這個增速超過此前的市場預期，接近9月初《財經》記者對20位經濟學家的調查中的最高預測值。

受房地產投資明顯加速推動，城鎮固定資產投資增速加快，1月至8月累計同比增長33.0%，比前七個月加快0.1個百分點。8月，城鎮固定資產投資同比增長33.6%，較上月的29.9%明顯反彈，一定程度上減輕了市場對于投資增長動力減弱的擔憂。

“幾乎所有實體經濟活動的主要指標都表明，8月中國復蘇更加穩固。”美銀美林證券亞太經濟學家陸挺說。

8月，民間投資出現值得關注的新動向，以民間投資為主的房地產開發投資顯著回暖。8月，房地產開發投資同比增長高達34.6%，增幅比7月提高15個百分點。

“隨著整體經濟逐步好轉，民間投資會進一步加速，有可能逐步替代政府投資的單引擎作用。”中國社科院經濟所宏觀室主任張曉晶告訴《財經》記者。

消費依然是中國經濟增長中最平穩的因素。8月，社會消費品零售總額同比增長15.4%，增速較7月加快0.2個百分點;考慮同期居民消費價格指數(CPI)同比下降1.2%，真實消費增速超過16%。

花旗銀行中國經濟學家彭程分析，房地產市場和汽車是推動8月消費繼續走高的主要動力。8月，零售增長最快的是汽車，銷售額同比增長36.6%，銷售汽車114萬輛，同比增長81.7%;房地產市場回暖所帶動的建筑及裝潢材料類商品銷售也增長34.8%。

然而，出口引擎還遠看不到復蘇的跡象。市場一度對出口有很高的期望，但其數據著實令人失望。8月，中國進出口總值跌破了7月剛剛收復的2000億美元的高點，出口同比降幅再度拉大，更是與市場預期相悖。

8月，中國進出口、出口和進口同比降幅，分別比7月擴大1.1個、0.4個和2.1個百分點;經季節調整后，環比分別增長2.3%、3.4%和1%。

“出口下降反映出外需不景氣，總體的訂單情況很不好。”國家發改委對外經濟研究所所長張燕生告訴《財經》記者。他最近在調研中發現，一些很好的出口企業不得不去接以前根本不會接的訂單。

外需依舊疲弱的現實，也在工業出口交貨值的變化中得到印證。8月，規模以上工業出口交貨值同比下降15.4%，降幅比上月擴大0.7個百分點。

中國國際金融公司首席經濟學家哈繼銘分析，出口無強勁回升態勢，完全復蘇可能需要較長時間。考慮到2008年四季度的新訂單已開始大幅走弱，即便今年四季度出口同比增長可以恢復到零左右，也不代表出口明顯好轉，“只是緩慢復蘇”。

宏觀調控多重任務

從近幾個月的數據來看，實現中國經濟復蘇的數量目標，即2009年經濟增長8%左右，幾成定局。

但復蘇質量是值得擔憂的。經濟刺激過度的副作用，除了資產泡沫、通貨膨脹和過度投資，還會加重固有的經濟結構失衡問題。宏觀調控政策因此被賦予了調整經濟結構的職責，而調整經濟結構，也往往被認為是宏觀收緊的重要信號。國務院總理溫家寶9月10日在2009年大連夏季達沃斯年會上說，中國將把調整經濟結構作為主攻方向。

“產能過剩是‘救急’的刺激政策帶來的一大弊端。”國家信息中心專家委員會委員高輝清告訴《財經》記者。他說，本來很多產業的過剩產能在2008年底“已經調下去了”，現在“又出現反彈”，導致結構調整更加復雜。

上一輪高速增長中被認為已出現產能過剩的鋼鐵、水泥等行業，在2009年的投資熱潮中再次擴張。工信部發布的數據佐證了這一點:1月至7月，全國水泥制造業完成固定資產投資792億元，同比增長65.8%，是同期城鎮固定資產投資增速的2倍。

8月26日，工信部發布的《2009年中國工業經濟運行夏季報告》直指鋼鐵、水泥等行業產能過剩和重復建設，“鋼鐵產能過剩超過1億噸，但今年以來新開工項目同比增長20%左右;水泥產能過剩3億噸，但目前在建水泥生產線超過200條，將新增超過2億噸的產能。”

同一天的國務院常務會議上，溫家寶指出，部分產業結構調整進展不快，一些行業產能過剩、重復建設問題“仍很突出”，不僅鋼鐵、水泥等產能過剩的傳統產業仍在盲目擴張，風電、多晶硅等新興產業也出現重復建設傾向。盡管市場有觀點認為相對于未來的需求，這些產能未必過剩，但決策層的意向顯而易見。

“產能過剩”的新麻煩主要出現在地方投資中。《財經》調研發現，地方政府對擴大工業投資表現出了更高的熱情。2009年，陜西省提出的重點建設項目中，制造業、高新技術產業和能源化工項目總計71個。

工信部“中國工業經濟運行季度報告”的執筆人之一、中國社科院工業經濟研究所研究員原磊發現，“地方政府有盲目投資情況，很多地方‘兩高一資’(高耗能、高污染和資源性)產業依然上馬，項目很多。”

下半年，“需要對地方政府部分投資進行調整。”國家發改委一位專家對《財經》記者說。

國家發改委宏觀經濟研究院投資研究所所長羅云毅告訴記者，政府投資政策其實早已轉向。他指出，早在三個月之前，6月17日的國務院常務會議公告中，對投資的闡述已由“擴大投資”轉為“保持投資穩定增長”。

7月和8月中央項目投資連續放緩，在一定程度上印證了這種轉向。2009年前八個月，中央項目投資同比增長22.3%，增速較1月至7月小幅回落。8月當月，中央項目投資同比僅增長9.4%，增速較7月回落5.2個百分點，遠低于年初40%左右的水平，甚至低于非積極財政政策期間的增速。

專家提議，除了投資質量的提高，還應解決在本輪經濟刺激計劃中進一步惡化的投資和消費的失衡問題，這將牽涉收入分配制度、社會保障體系等更深層次的改革。“目前，中國經濟既沒有通縮威脅，也沒有明顯通脹壓力，正面臨一個調結構、轉方式、促改革的良好時間窗口。”財政部財政科學研究所所長賈康稱。

物價指數同比走勢的拐點很可能即將出現。8月，CPI同比下降1.2%，降幅較7月收窄6個百分點;PPI同比下降7.9%，降幅較7月縮小3個百分點，出現2009年以來首次物價指數“雙收窄”。

值得關注的是，8月CPI和PPI環比均上漲，尤其是食品價格環比上漲1.3%。不過，國家信息中心經濟預測部副主任祝寶良在接受《財經》記者采訪時說，食品價格上漲主要與前段時間的政策有關，如提供糧食收購價格和穩定豬肉價格的政策，非食品價格同比仍是負增長，從這個角度看，“有通脹壓力，但還不太大”。

何為“適度”

未來幾個月，貨幣松緊至關重要，一旦過緊，“實體經濟馬上就趴下了”。安信證券首席經濟學家高善文擔心。

目前最大的難題是，2009年全年多大的新增貸款規模是合適的?

按照歷史經驗，廣義貨幣供應量(M2)年增長17%-18%比較合適，但在上半年信貸天量增長之后，這個目標顯然已經不可實現。目前市場的一個基本共識是，全年新增貸款規模不超過10萬億元。

具體而言，大部分宏觀經濟學家認為，下半年每月新增貸款3000億元至5000億元比較合適，甚至每月新增2000億元，整體經濟“已經夠用”。

但宋國青認為，2009年的情況比較特殊的是，用內需來補外需以保持總需求的平衡，而內需增長需要投入更多貨幣，“下半年每月新增貸款規模在5000億元以下顯然太緊”。

正是因為前景難料，貨幣政策面臨“松則導致通脹，緊則影響經濟復蘇”的風險，宋國青建議，宏觀調控要“慢慢來，且看且調”。

銀監會在8月25日下發的《關于完善商業銀行資本補充機制的通知(征求意見稿)》(下稱《通知》)，對信貸的收縮起到立竿見影的作用。《通知》對當前商業銀行建立動態資本補充機制提出明確要求，劃定了銀行核心資本充足率底限，并稱將從附屬資本中全額扣減銀行交叉持有的次級債。

宋國青認為這一招“出其不意，用了猛藥”。盡管加強銀行風險監管在任何時候都有其合理性，銀監會也一直在提醒商業銀行要有更高的資本充足率要求，但在三季度發此通知，難免有以其作為調控手段之嫌。“銀行資本金要慢慢增加;用資本充足率來進行‘微調’，會把貸款打到很低。”

中國國際金融公司的研究報告認為，《通知》本質上提高了銀行的最低核心資本充足率要求，若按資本充足率維持在10%至12%之間算，在舊規則下核心資本充足率最低可以至6%-7.3%，而在新規則下最低要達到7.2%-8.8%，銀行所能應用的最大財務杠桿將從25倍至26倍降低到21倍至22倍。

無論如何，監管部門的要求客觀上起到控制貸款的效果。近期，商業銀行顯示出收縮信貸、控制風險及資金流向的跡象，銀監會主席劉明康稱之為“理性回歸”。其原因既有商業銀行在上半年信貸集中投放之后主動收縮，也與監管部門更加嚴格的風險控制和監管政策密切相關。

一位國有商業銀行省分行信貸審批部的負責人，在接受《財經》記者采訪時坦承，前段時間銀行的確不太理性了，如果監管部門不給壓力，現在很難回歸到相對理性。

值得注意的是，信貸收緊，其初衷是為了控制信貸投向產能過剩和重復建設領域，但產生完全相反的結果，也不無可能。隨著經濟復蘇，實體經濟對信貸的需求在逐步上升，真正需要資金的企業、尤其是中小企業極可能再次成為信貸收緊的“受傷者”。據高善文觀察，近期部分企業已開始反映“信貸獲得難度在增加”。祝寶良認為，貨幣政策微調一定要保證中長期貸款和個人消費貸款的合理水平。

北京大學國家發展研究院教授、《財經》特約經濟學家黃益平認為，現在將進入貨幣和財政政策適度搖擺的階段。對于中國的決策者來說，更大的挑戰是，大部分間接政策工具如利率等都不太有效，因此缺乏政策微調的機制，在如何適度調減刺激的力度方面，也缺乏成功的經驗。■

本刊記者于海榮對此文亦有貢獻