日本寓言

中國企業(yè)正在重復日本20年前的老路。企業(yè)熱衷于追求資產(chǎn)升值，將借來的錢注入資本市場，正在扮演資產(chǎn)投機的“影子銀行系統(tǒng)”

8月，日本發(fā)生了一場“政治地震”——“二戰(zhàn)”后一直執(zhí)政的自民黨在眾議院選舉中失去了多數(shù)席位。此前已經(jīng)在參議院占據(jù)多數(shù)的民主黨，贏得了眾議院480席中的308席。

求變不易

當前的形勢非常有利于民主黨推進結(jié)構(gòu)性改革。當一個國家像日本一樣長期停滯不前時，人們往往會對政權(quán)更替寄予厚望。

不過，民主黨不太可能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)日本經(jīng)濟低迷的狀況。過去幾年間，自民黨借凱恩斯主義之名，將政府所能支配的一切資源都浪費在毫無價值的投資項目上。現(xiàn)在，民主黨能夠用來推進改革的資源已所剩無幾。我擔心，民主黨面對的是一個不可能完成的任務。不斷惡化的經(jīng)濟狀況，很可能將民主黨拉下馬。這也許為時不遠。

那些不相信金融泡沫危害、信奉凱恩斯主義刺激政策的人，應該去日本看看。1989年，日本股市泡沫破滅;1992年，日本房地產(chǎn)泡沫破滅;隨后，自民黨領導下的政府通過增加債務來刺激經(jīng)濟，目前，日本國債已接近其GDP的2倍。

然而，日本經(jīng)濟始終停滯不前。2008年，全球信用泡沫破滅，把日本惟一的希望——出口——也打碎了。在所有經(jīng)合組織國家中，日本的表現(xiàn)最符合“衰退”的定義——其名義GDP在2009年一季度同比下降了8%。盡管日本經(jīng)濟在二季度出現(xiàn)了小幅反彈，但2009年全年名義GDP仍將大幅減少，并可能低于1993年的水平。過去15年間，日本政府用于經(jīng)濟刺激的支出，可以說“打了水漂”。

許多分析人士將日本的問題，歸結(jié)于企業(yè)部門效率低下。這不無道理。日本的出口部門非常有競爭力。然而，由于勞動力市場的種種限制，以內(nèi)需為導向的行業(yè)效率不高。更重要的是，那些在泡沫泛濫時大肆提高杠桿率的部門，已如僵尸般存在了20年，拖累了整體經(jīng)濟效率。日本經(jīng)濟效率低下，很大程度上是選擇支持這些產(chǎn)業(yè)的惡果。

美國企業(yè)的資產(chǎn)回報率相當于日本的2倍，但事后看來，美國的高資產(chǎn)收益率更像是泡沫幻象。美國企業(yè)盈利，很大程度上得益于金融工程。

日本出口部門表現(xiàn)優(yōu)異，大大高于美國同行。盡管在1993年至2008年間，日元持續(xù)強勁，以日元計，日本的出口額卻仍然翻了一番，占GDP的份額增長近1倍，從9%提高到16%。日本出口部門的表現(xiàn)顯示，日本經(jīng)濟其他部門的低效，主要是由制度性缺陷造成的。

日本的停滯，主要應歸咎于政府處理企業(yè)部門債務不力，尤其是房地產(chǎn)、建筑和零售行業(yè)等在資產(chǎn)泡沫時期積累了大量債務的行業(yè)。在20世紀80年代，特別是在“廣場協(xié)議”簽訂后，日本企業(yè)部門通過金融投機積累了大量債務。1984年至1992年間，日本公司債務總額增加了1倍以上，達到約90萬億日元，相當于其GDP的200%。在房地產(chǎn)和股票價格暴跌之后，企業(yè)部門金融資產(chǎn)凈值從相當于GDP的正30%變?yōu)樨?0%。如果再將企業(yè)部門持有土地的價值變化考慮進來，企業(yè)部門凈資產(chǎn)跳水可能相當于同一時期日本GDP的200%。在發(fā)達的經(jīng)濟體中，企業(yè)盈利一般相當于GDP的10%，這意味著，日本的企業(yè)部門需要用20年的時間，才能恢復到正常水平。

日本政府的確用了一些方法，試圖讓企業(yè)部門重回正軌。這包括防止企業(yè)破產(chǎn)和刺激需求。為了實現(xiàn)第一個目標，政府將利率水平維持在接近零的水平。在評估借款人償付能力時，日本的銀行也沒有采用按市值計價的會計原則。由于相當多的企業(yè)長期處于半死不活的狀態(tài)，日本經(jīng)濟一直面臨下行壓力。日本政府不得不通過大量財政赤字刺激經(jīng)濟。泡沫破滅之后，日本經(jīng)濟最終也達到了均衡狀態(tài)。不過，這樣的均衡狀態(tài)的實質(zhì)，是龐大的財政赤字和經(jīng)濟停滯不前。

盛滿毒酒的“圣杯”

日本政府的戰(zhàn)略有三方面的缺陷。

首先，即使企業(yè)部門能夠賺取利潤償還債務，政府債務仍會增長。充其量就是將企業(yè)債務轉(zhuǎn)化為政府債務。實際上，比起私人部門債務減少的數(shù)量來說，政府債務上升得更多。

第二，在這樣的均衡中，經(jīng)濟效率沒有提升。資源一旦被掌握在那些半死不活的行業(yè)里，產(chǎn)出將非常有限。破產(chǎn)可以讓資源從失敗的企業(yè)轉(zhuǎn)移到成功的企業(yè)，從而改善經(jīng)濟體的效率。一旦規(guī)則改變，叫停破產(chǎn)，效率就會受損。更糟的是，增量資源會被用于扶持那些奄奄一息的企業(yè)的財政赤字吃光吸盡。因此，日本長期被困在低生產(chǎn)率的均衡中。

第三，長期的停滯可能導致惡性的、不可逆轉(zhuǎn)的社會變革。例如，經(jīng)濟停滯造成出生率下降;下降的出生率則進一步對經(jīng)濟造成負面影響。

泡沫破滅后，日本的政策是讓房地產(chǎn)價格逐步下降，相應的生活成本也因此逐漸下降。而日本經(jīng)濟停止增長，這造成收入預期迅速下滑。高樓價和低收入增長并存的結(jié)果是，日本的出生率迅速下降。因此，在泡沫破裂之后的20年，日本的人口持續(xù)下降。照顧老人的負擔不斷上升，將降低日本其他方面的支付能力。

雖然已過去了20年，日本讓企業(yè)部門減少債務的主要政策目標并沒有達到。非金融企業(yè)債務總額與20年前大致相當，相當于GDP的180%。日本企業(yè)負債規(guī)模依然是世界上最高的。日本家庭確實實現(xiàn)了“去杠桿化”，相當于其GDP的69%的負債規(guī)模，在發(fā)達經(jīng)濟體中是最低的。但是，在過去的20年中，政府債務大量增加，目前已相當于其GDP的194%，在世界上是最高的。只有超低利率才能掩藏其債務負擔。

民主黨接過的是一個盛滿毒酒的“圣杯”。它沒有足夠的資源促使經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。民主黨有兩個目標:增加對家庭部門的支持;同時，將決策權(quán)從官僚體系轉(zhuǎn)移到政客手中。政府龐大的債務負擔，使得其無力支持家庭部門出現(xiàn)任何有意義的增長。自民黨已經(jīng)浪費掉了所有的錢。民主黨無力支持任何新的社會計劃或經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。為了彰顯執(zhí)政進展，民主黨很可能會高調(diào)對抗官僚主義。這樣做可能對政治有好處，但對改善經(jīng)濟作用不大。

日本的非金融行業(yè)負債率高達443%，可能是世界上最高的。美國的這一數(shù)字大概是240%。所不同的是，美國的負債很大一部分債權(quán)人是外國投資者，日本的債權(quán)人則均為本國公民。大多數(shù)分析家認為，高額政府債務是可以承受的，只要有足夠的國內(nèi)儲蓄來支付就行。日本的情況就是如此。不過，未來可能會有所不同。日本勞動力萎縮，也會降低其出口能力。在某些時候，日本可能會出現(xiàn)貿(mào)易和經(jīng)常項目的赤字。一旦如此，日本可能會大幅提高利率，這將導致財政危機。這種危機可能發(fā)生在民主黨執(zhí)政期間。當然，民主黨可以將這一切歸咎于自民黨20年來日積月累的危機。

“影子銀行系統(tǒng)”

我們可以從日本的經(jīng)驗學到很多東西。全球經(jīng)濟，尤其是是盎格魯-撒克遜經(jīng)濟體，面臨著巨大的信貸泡沫破裂之后的困局。大多數(shù)政府采取的補救措施，無外乎保持低利率和高財政赤字。這與20年前日本泡沫破滅后推行的政策一樣。如今各國在處理破產(chǎn)和壞賬方面，也與日本有著驚人的相似之處。盡管有著大量的有毒資產(chǎn)，美國和其他國家還是暫停采用按市值計價的會計原則，讓銀行得以生存下去，這與日本奉行的“讓他們把丟掉的錢賺回去”的策略非常相似。不過，由于這一戰(zhàn)略會讓經(jīng)濟持續(xù)疲弱，限制了金融機構(gòu)的盈利能力，因此，它不可能奏效。

隨著全球經(jīng)濟在2009年三季度重現(xiàn)增長，大多數(shù)政府為其政策的有效性而得意。日本的經(jīng)驗提醒我們且慢慶祝。在過去20年，日本經(jīng)歷了許多次這樣的反彈，但都無法持久。日本的問題是它僅采用刺激政策以應付泡沫破裂，而不實施體制調(diào)整。大泡沫破裂后，總是存在嚴重的體制性問題，正是它們妨礙了經(jīng)濟增長。刺激只能提供短期的支持，使體制改革成為可能。一旦決策者只顧慶祝短期刺激政策的效果，卻忘記著手體制改革，那么，經(jīng)濟將再次下滑。我認為，盎格魯-撒克遜經(jīng)濟體將在明年再次出現(xiàn)經(jīng)濟下降。

日本可供中國借鑒的經(jīng)驗有很多。當企業(yè)僅僅專注于金融投資而非其核心業(yè)務時，泡沫就形成了。這些企業(yè)將借來的錢注入資本市場，提高了資本市場的杠桿率。當杠桿率提升時，資產(chǎn)價格發(fā)生膨脹，使公司賬面的盈利比其核心業(yè)務的營業(yè)利潤高出數(shù)倍。這就刺激了它們更瘋狂地追求資產(chǎn)升值，而非獲取經(jīng)營利潤。企業(yè)部門融資就成為資產(chǎn)投機的“影子銀行系統(tǒng)”。

中國的企業(yè)部門正在重復日本20年前的老路。中國的公司越來越多地從事資產(chǎn)投資，而非其核心業(yè)務。我在中國旅行時，很少聽到哪家企業(yè)對其核心業(yè)務充滿熱情。人人都對金融投資豪情萬丈。值得一提的是，房地產(chǎn)似乎成為大部分大型企業(yè)的主要利潤來源，在2009年上半年的貸款高峰，似乎已通過公司部門將大把貸款輸送到了資產(chǎn)市場。

當資產(chǎn)泡沫推高企業(yè)利潤時，事情開始看起來還不錯。沒有人關注潛在的危害。然而，當企業(yè)通過互相投資而非主營業(yè)務賺取利潤時，一旦它們停止這種游戲，經(jīng)營利潤就會惡化。會計賬本上的利潤不過是一堆泡沫。

泡沫是由于超額貨幣供應造成的。當格林斯潘說“央行不能阻止泡沫”的時候，他是說無論利率水平如何，貨幣需求都將上升。我不同意這種看法。如果央行的貨幣政策目標是名義GDP與貨幣供應量增速相匹配的話，就不會產(chǎn)生很大的泡沫。除了指責中央銀行的失敗，資產(chǎn)泡沫中最重要的微觀因素就是“影子銀行系統(tǒng)”。

許多分析師將其等同于對沖基金業(yè)，即通過杠桿，用較少的資本從事金融投機活動。其實，“影子銀行系統(tǒng)”遠非對沖基金那么簡單。其中，涉足金融行業(yè)的工業(yè)企業(yè)角色非常重要。譬如通用電氣下屬的金融服務集團只用很少的資金，就大大提高了資產(chǎn)市場的杠桿率。在20世紀80年代，日本公司部門進入了公司債券市場，并通過購買資產(chǎn)，募集到了大量的資本。對于大泡沫來說，“影子銀行系統(tǒng)”是必不可少的一環(huán)。

中國的企業(yè)部門現(xiàn)在越來越像“影子銀行系統(tǒng)”了。它們通過銀行籌資、商業(yè)票據(jù)或公司債券市場等渠道融資進入土地市場。由此產(chǎn)生的土地價格上漲，在很短時間內(nèi)就粉飾了企業(yè)盈利，抬高了其信用等級。為了限制房地產(chǎn)泡沫，中國必須限制貨幣供應量的增長，使其與名義GDP增速相近。貨幣供應量的快速增長，會支持泡沫膨脹。要想知道這樣做的后果，只需看看今天的日本。■

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟學家、玫瑰石顧問公司董事