對(duì)決衍生品

一場(chǎng)關(guān)乎各方利益的戰(zhàn)役已經(jīng)開始，如何尋找尊重市場(chǎng)規(guī)則與有效降低虧損的平衡點(diǎn)?

中央企業(yè)境外衍生品交易的巨虧事件，仍然處于定時(shí)炸彈狀態(tài)。

8月28日，外資投行、國(guó)務(wù)院國(guó)資委、中介機(jī)構(gòu)等相關(guān)人士分別向《財(cái)經(jīng)》記者證實(shí)，在國(guó)資委的授意下，一些中央企業(yè)已向六家國(guó)際投行遞交法律函件，稱正在調(diào)查此前與外資投行簽訂的大宗商品衍生品交易合同，并保留不付款的權(quán)利。

消息甫出，引起軒然大波。從芝加哥到新加坡，大宗商品期貨市場(chǎng)掀起波瀾。8月31日(周一)，倫敦三月后交割的銅價(jià)比上個(gè)交易日收市價(jià)格跌了3.6%。

9月7日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委在其官方網(wǎng)站刊登《關(guān)于企業(yè)致函交易對(duì)手有關(guān)情況的說(shuō)明》，稱近期從事油料結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易業(yè)務(wù)的部分中央企業(yè)向交易對(duì)手致函，表示鑒于對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的內(nèi)部調(diào)查正在進(jìn)行，將保留追索權(quán)利。

國(guó)資委認(rèn)為，此舉屬于企業(yè)在商業(yè)活動(dòng)中運(yùn)用法律手段維護(hù)自身權(quán)益的正當(dāng)行為，國(guó)資委予以高度關(guān)注和支持，有關(guān)交易對(duì)手應(yīng)當(dāng)予以協(xié)助。

對(duì)此，相關(guān)央企以及外資投行大多陷入沉默。

9月9日，《華爾街日?qǐng)?bào)》發(fā)表題為“北京打出套保牌”(Beijing Plays Hedge Ball)的評(píng)論文章，被認(rèn)為基本代表外資投行的心聲。該文強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)規(guī)則與合同的至高無(wú)上，稱中國(guó)如不履行合約，尊重商業(yè)法律游戲規(guī)則，將向國(guó)際商業(yè)社會(huì)發(fā)出負(fù)面信號(hào)，勢(shì)將提高未來(lái)與國(guó)際上對(duì)手方進(jìn)行商業(yè)交易的成本。

上述文章并稱，中國(guó)東方航空、中國(guó)國(guó)航和中遠(yuǎn)先后致函德意志銀行(Deutsche Bank)、高盛集團(tuán)(Goldman Sachs Group)、摩根大通(J.P. Morgan Chase Co.)、花旗集團(tuán)(Citigroup)以及摩根士丹利(Morgan Stanley)等外資銀行，涉及合同金額20億美元。

衍生品難題對(duì)于中外雙方都不啻一次嚴(yán)重考驗(yàn)。康奈爾大學(xué)金融系教授黃明表示，對(duì)于國(guó)企而言，其公司治理和風(fēng)險(xiǎn)控制值得反思;對(duì)于外方而言，在衍生品交易和定價(jià)中，也應(yīng)當(dāng)反省其急功近利的行為。“游戲規(guī)則應(yīng)該遵守，但也要兼顧公平準(zhǔn)則和道德基準(zhǔn)界限，具體糾紛則應(yīng)個(gè)案處理，中方應(yīng)合理、合法、有策略地和投行進(jìn)行談判。”

泥足深陷

綜合最新動(dòng)態(tài)，中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸(集團(tuán))總公司(下稱中遠(yuǎn))亦進(jìn)行了油料的衍生品交易，并釀下巨虧。這是中遠(yuǎn)此前并未公告過(guò)的內(nèi)容。

2008年9月，中遠(yuǎn)公布在FFA(遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議)的衍生品交易上，投資虧損撥備高達(dá)50多億元。9月11日，中遠(yuǎn)集團(tuán)有關(guān)人士回應(yīng)《財(cái)經(jīng)》記者詢問(wèn)時(shí)表示，燃油套保是由該集團(tuán)旗下的中國(guó)船舶燃料有限責(zé)任公司在新加坡的子公司操作。該公司由中遠(yuǎn)集團(tuán)和中國(guó)石油天然氣股份有限公司分別持有50%股權(quán)。但他未透露中遠(yuǎn)這方面的浮虧規(guī)模。接近中遠(yuǎn)的知情人士透露，這一浮虧也以10億元計(jì)。

中遠(yuǎn)事件表明，各類國(guó)有企業(yè)由于參與境外衍生品交易引發(fā)浮虧的公開數(shù)字，可能僅是冰山一角。一位央企人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露，其實(shí)幾乎所有涉足外匯、進(jìn)出口業(yè)務(wù)的央企都與衍生品交易有關(guān)。

2008年9月，國(guó)資委要求央企自查并上報(bào)衍生品交易的頭寸和虧損情況。2009年1月，審計(jì)署對(duì)20多家央企進(jìn)行摸底，并于2月底對(duì)上述央企金融衍生業(yè)務(wù)出具調(diào)查報(bào)告。

2009年2月初，國(guó)資委要求各央企作出關(guān)于金融衍生品的清理整頓報(bào)告，并據(jù)此聯(lián)合證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、審計(jì)署等多個(gè)部委，從中挑選幾家央企再度進(jìn)行重點(diǎn)核查，東航、國(guó)航、中遠(yuǎn)均在其中。

3月24日，國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)中央企業(yè)金融衍生業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》，責(zé)令中央企業(yè)審慎運(yùn)用金融衍生工具，不得從事風(fēng)險(xiǎn)及定價(jià)難以認(rèn)知的復(fù)雜業(yè)務(wù)，并從經(jīng)營(yíng)品種、持倉(cāng)規(guī)模、持倉(cāng)時(shí)間等方面進(jìn)行規(guī)范，禁止任何形式的投機(jī)交易。知情人士稱，此番央企行動(dòng)是在清理整頓自身的金融衍生品業(yè)務(wù)中，按照這一文件內(nèi)在要求采取的法律手段。

5月，國(guó)資委副主任李偉公開表示，根據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，目前有28家中央企業(yè)在做各種金融衍生品業(yè)務(wù)，有盈有虧，虧損居多。

其中，外界能夠了解到的有限情況，僅來(lái)自幾家上市公司語(yǔ)焉不詳?shù)墓妗Ｖ袊?guó)中鐵股份有限公司、中國(guó)遠(yuǎn)洋控股股份有限公司、中國(guó)東方航空股份有限公司、中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司、深南電等上市公司，紛紛在去年九十月間公告了各自動(dòng)輒高達(dá)幾十億元的浮虧。

巨虧究竟是市場(chǎng)原因，還是國(guó)企自身水平低下?或是外資投行銷售行為和產(chǎn)品定價(jià)存在誤導(dǎo)造成?整個(gè)交易過(guò)程是否存在不合法、不合規(guī)之處?此間種種，都成為有關(guān)部門調(diào)查的重點(diǎn)。

這些交易的出發(fā)點(diǎn)都是為了套期保值(下稱套保)，即規(guī)避匯率、利率以及大宗商品的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。但在長(zhǎng)期交易中，所謂套保和投機(jī)的界限則很難劃分。其中，大宗商品的套保占到相當(dāng)比例。大宗商品指同質(zhì)化、可交易、被廣泛作為工業(yè)基礎(chǔ)原材料的商品，如原油、有色金屬、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石、煤炭等。

此次引發(fā)糾紛的幾家航空公司，每年需要進(jìn)口大量的航空燃油，因此需要對(duì)航油交易進(jìn)行套保，不同的航空公司需要考慮用油的節(jié)奏、售票情況等多種因素，因此多采用可“量身定做”(Tailor Made)的場(chǎng)外市場(chǎng)交易及結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品(參見(jiàn)《財(cái)經(jīng)》2009年第6期“國(guó)企‘套保’泥潭”)。

用于套保的衍生品交易，在國(guó)際航空公司中并不鮮見(jiàn)，包括美國(guó)西南航空公司在內(nèi)的諸多國(guó)際航空公司都擁有大量衍生品頭寸，且因市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生了大量虧損。然而，問(wèn)題在于，中國(guó)的航空公司用于套保的工具往往過(guò)于激進(jìn)。以最為常見(jiàn)的Zero Cost Collar為例，一般是套保方買入一個(gè)看漲期權(quán)，同時(shí)賣出等值的看跌期權(quán)。這樣做的好處在于無(wú)需付出套保成本，但由于在油價(jià)高企之際，一個(gè)看漲期權(quán)需要兩個(gè)甚至更多看跌期權(quán)才能相抵，倘若市場(chǎng)發(fā)生戲劇性逆轉(zhuǎn)，套保方的損失便不可限量。這正是2008年間真實(shí)發(fā)生的故事——國(guó)際油價(jià)由每桶140美元迅速下跌到每桶40美元以下。

“其實(shí)最常見(jiàn)的套保做法，應(yīng)當(dāng)是在油價(jià)高企的時(shí)候，根據(jù)自身的用油情況，買入最簡(jiǎn)單的看漲期權(quán)。”一位國(guó)際投行人士分析稱，Zero Cost Collar的本質(zhì)在于，為了不付出套保成本，承擔(dān)了一種小概率的風(fēng)險(xiǎn)。

這樣的交易對(duì)于中國(guó)的國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，事后看來(lái)，大大超出了其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制的能力。“我們并不知道到底這個(gè)東西應(yīng)該賣多少錢，由于并非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，它也沒(méi)有一個(gè)公開市場(chǎng)價(jià)格可以參照。”一家央企人士稱，“有些投行稱這個(gè)定價(jià)模型屬于商業(yè)秘密，因此我們簽約的時(shí)候并無(wú)判斷依據(jù)。”

相形之下，外資機(jī)構(gòu)則有著豐富的風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)。前摩根大通新加坡能源衍生品業(yè)務(wù)資深人士鄧偉斌解釋，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的復(fù)雜性超越了一般場(chǎng)外掉期和期權(quán)產(chǎn)品，涉及會(huì)計(jì)、法律、建模、估值、信用風(fēng)險(xiǎn)等各個(gè)方面專業(yè)人士，一般大型投行才會(huì)對(duì)此進(jìn)行大量投入。以摩根大通為例，在收購(gòu)貝爾斯登前，全球就有200多人從事大宗商品交易相關(guān)支持。他認(rèn)為，對(duì)于投行給出的復(fù)雜衍生品合同，99%的國(guó)企沒(méi)有能力進(jìn)行獨(dú)立判斷估價(jià)。

不僅如此，當(dāng)確認(rèn)商品市場(chǎng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向的時(shí)候，交易者需要迅速做出止損的決定，做實(shí)賬面虧損，避免更多的浮虧，而國(guó)企在決策機(jī)制方面未必有這方面的靈活性。

凡此種種，再加上部分國(guó)企和投行之間可能存在隱秘的利益輸送行為，更加劇了事件的復(fù)雜性。

難解之局

國(guó)資委有關(guān)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，當(dāng)前國(guó)資委對(duì)于國(guó)企今后進(jìn)行境外套保交易的總體思路已確定，就是“產(chǎn)品簡(jiǎn)單化，盡量選擇場(chǎng)內(nèi)交易”，證監(jiān)會(huì)對(duì)此也較為認(rèn)同。

“全部進(jìn)場(chǎng)交易確實(shí)會(huì)提高套保成本，但考慮到利益輸送問(wèn)題，可能價(jià)格也就差不多了。”上述人士表示。

“場(chǎng)外市場(chǎng)的存在和活躍有其合理性，應(yīng)該多考慮利用這個(gè)市場(chǎng)來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)，而不是帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)。”中金公司產(chǎn)品中心董事總經(jīng)理趙曉征說(shuō)。一位央企人士也表示，很多正常的套保要求很難通過(guò)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)滿足。

為提高央企的議價(jià)水平，今年5月5日，國(guó)資委要求參與交易的國(guó)企要找獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)，并希望在未來(lái)的套保合同中，將仲裁地從境外擴(kuò)展到中國(guó)國(guó)內(nèi)。

未來(lái)的新制度尚可以討論和新建，對(duì)于央企的所有者和監(jiān)管者國(guó)資委來(lái)說(shuō)，眼下的巨額浮虧更為棘手。

《財(cái)經(jīng)》記者了解到，自今年春節(jié)后，在國(guó)資委、審計(jì)署介入調(diào)查后，很多央企便以各種理由拖欠衍生品交易的保證金。8月下旬發(fā)出的法律函，只是從書面上對(duì)這一行為進(jìn)行了確認(rèn)。

接近國(guó)資委的人士向《財(cái)經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，國(guó)資委主要是從出資人的角度對(duì)此進(jìn)行監(jiān)管，并且將范圍圈定在“主要是針對(duì)從事油料結(jié)構(gòu)性期權(quán)交易業(yè)務(wù)的央企”之上，因?yàn)榇祟惤灰状蠖嘤裳肫蠛屯赓Y投行直接簽訂。

事實(shí)上，相當(dāng)數(shù)量從事境外利率、匯率期權(quán)、掉期等衍生品交易的國(guó)企，由于自身在國(guó)際市場(chǎng)上并無(wú)信用評(píng)級(jí)(Credit Line)，一般需要通過(guò)大中型的中資商業(yè)銀行才能與外資簽訂交易合同。這意味著，此類交易將由商業(yè)銀行承擔(dān)其中的連帶履約責(zé)任。此次國(guó)資委并未向這類交易發(fā)難。

“現(xiàn)在該外資行出牌了。它們不發(fā)起訴訟，我們就等著。”一家央企律師說(shuō)。

迄今為止，外資投行尚無(wú)一家對(duì)央企發(fā)起訴訟。《財(cái)經(jīng)》記者了解到，一家國(guó)際投行負(fù)責(zé)期貨衍生品交易的北京負(fù)責(zé)人已于上半年離職。

過(guò)去幾年間，衍生品交易為外資投行帶來(lái)的利潤(rùn)非常可觀，甚至常常超過(guò)投資銀行業(yè)務(wù)。“IPO投資銀行業(yè)務(wù)名聲好聽，但實(shí)際更賺錢的是銷售交易部門，即包括和央企進(jìn)行的此類衍生品交易。曾經(jīng)有過(guò)簡(jiǎn)單的掉期業(yè)務(wù)，投行的利潤(rùn)就可以達(dá)到合同金額的5%，更不要說(shuō)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。”一位外資投行衍生品前銷售人員透露，投行一般會(huì)拿出利潤(rùn)的8%左右作為團(tuán)隊(duì)的傭金。

對(duì)當(dāng)前糾紛，《華爾街日?qǐng)?bào)》上述評(píng)論表示，外資較為擔(dān)心的是兩種情況。

一是即使在境外法律訴訟獲勝，其執(zhí)行效力問(wèn)題也成問(wèn)題。中國(guó)雖是《紐約公約》締約國(guó)，國(guó)外仲裁產(chǎn)生結(jié)果在國(guó)內(nèi)法庭應(yīng)強(qiáng)制執(zhí)行，但中國(guó)承擔(dān)的并非國(guó)際義務(wù)，而是一種中外互惠行為，因此并不能保證一定能執(zhí)行。至于凍結(jié)境外資產(chǎn)，一位投行人士介紹，對(duì)于航空企業(yè)和石油生產(chǎn)企業(yè)，可以直接到港口或者機(jī)場(chǎng)扣留船只和飛機(jī)，但考慮到國(guó)際影響，這種情況發(fā)生的幾率非常低。

二是中方會(huì)以今后的牌照、業(yè)務(wù)為條件要求外資投行讓步。一位國(guó)際投行衍生品負(fù)責(zé)人私下強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)在央企寄希望于外資投行能夠著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)的商業(yè)利益，對(duì)當(dāng)前虧損折價(jià)處置的想法并不現(xiàn)實(shí)。

一般而言，外資投行在與國(guó)企簽訂套保合同后，一般會(huì)在市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖，留下未對(duì)沖的敞口則是投行的自營(yíng)部分。一旦交易對(duì)手違約，可能導(dǎo)致投行自營(yíng)的虧損。擁有嚴(yán)格財(cái)務(wù)制度的外資行難以在賬目上進(jìn)行處理，“關(guān)鍵是，我們?cè)趺聪蚨聲?huì)交待呢?”一位國(guó)際投行人士表示。

“相對(duì)于‘胡蘿卜加大棒’式的談判，我們反而更希望國(guó)企能夠從法律上找到瑕疵，合理、合法地規(guī)避虧損。但是如果找不到法律瑕疵，國(guó)企還是應(yīng)該承擔(dān)起應(yīng)盡的市場(chǎng)義務(wù)。”上述人士說(shuō)。

訴訟底牌

央企法律函事件初期，國(guó)企是否具有跨境衍生品交易的資質(zhì)，首先成為爭(zhēng)議焦點(diǎn)。但從現(xiàn)有規(guī)章看，這似乎無(wú)章可循。

專門服務(wù)于外資機(jī)構(gòu)進(jìn)行衍生品交易的高偉紳律師事務(wù)所律師楊鐵成告訴《財(cái)經(jīng)》記者，中國(guó)從事跨境衍生品交易的企業(yè)是否具有合格資質(zhì)問(wèn)題比較突出，外資銀行就因此擔(dān)心交易的主合同是否有效。

中國(guó)對(duì)國(guó)企在境外“套保”一直嚴(yán)格管制。1997年，株洲冶煉廠在倫敦金屬交易所爆炒鋅期貨造成十幾億元虧損后，國(guó)企的境外期貨交易更是被嚴(yán)厲禁止。

然而，眾多進(jìn)出口企業(yè)對(duì)于套保有著真實(shí)的需求。2001年5月，證監(jiān)會(huì)等部門發(fā)布《國(guó)有企業(yè)境外期貨套期保值業(yè)務(wù)管理辦法》，允許少數(shù)國(guó)有企業(yè)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，并取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的境外期貨業(yè)務(wù)許可證后進(jìn)行境外“套保”業(yè)務(wù)。到2005年11月，證監(jiān)會(huì)分四批批準(zhǔn)了31家大型國(guó)有企業(yè)，獲得從事境外期貨“套保”業(yè)務(wù)的許可證。

值得注意的是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出的這31張?jiān)S可證只是在境外期貨交易所從事場(chǎng)內(nèi)交易的許可，并未涉及場(chǎng)外的衍生品交易。

到2007年4月15日，《期貨交易管理?xiàng)l例》正式實(shí)施之后，證監(jiān)會(huì)更是廢除了頒發(fā)境外期貨業(yè)務(wù)許可證的行政審批權(quán)。這意味著國(guó)企境外從事期貨業(yè)務(wù)，無(wú)論是在場(chǎng)內(nèi)還是場(chǎng)外均不需審批。

但接近調(diào)查的人士稱，外資行和國(guó)企進(jìn)行衍生品交易時(shí)，部分存在著“合同瑕疵”。比如，國(guó)企在與外資行的交易過(guò)程中，可能會(huì)出現(xiàn)先交易、后簽約的情況。

“一旦中方能找到這種未授權(quán)交易的證據(jù)，無(wú)論之后有多少筆交易進(jìn)行了授權(quán)，有充分的法律保護(hù)，只要有一筆交易發(fā)生在簽約前，即可認(rèn)定之后的交易全部無(wú)效。”知情人士分析稱，“外資行內(nèi)部對(duì)此雖然有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，但有些前臺(tái)負(fù)責(zé)銷售的人更多考慮的是銷售業(yè)績(jī)，常常出現(xiàn)后臺(tái)法律部多次催促才簽約的情況。”

金杜律師事務(wù)所合伙人楊旭升介紹說(shuō)，一般從事場(chǎng)外的衍生品交易，國(guó)際上通行的規(guī)則是雙方要簽署ISDA(International Swaps and Derivatives Association)主協(xié)議，這個(gè)協(xié)議是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)合約。

ISDA即國(guó)際互換和衍生產(chǎn)品協(xié)會(huì)，是一個(gè)全球性的商業(yè)組織。它主持制定了眾多關(guān)于互換、期權(quán)等衍生產(chǎn)品交易的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)際衍生品市場(chǎng)均遵循這個(gè)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。

楊旭升介紹說(shuō)，除了ISDA標(biāo)準(zhǔn)合約，交易雙方還需要簽訂一個(gè)Schedule，即對(duì)主協(xié)議的一些改動(dòng)和描述。此外，交易雙方還需要簽署具體的Confirmation(確認(rèn)函)，涉及具體交易細(xì)節(jié)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、久期描述等。

有關(guān)部門參與調(diào)查的知情人士稱，在中國(guó)國(guó)企的這輪衍生品交易熱潮中，有部分交易并沒(méi)有簽署ISDA主協(xié)議，而僅僅簽署了具體而簡(jiǎn)單化的確認(rèn)函(confirmation)，原因是雙方無(wú)法達(dá)成對(duì)ISDA主協(xié)議的共識(shí)。

根據(jù)國(guó)際通行規(guī)則，簽署ISDA以及其他衍生品合約時(shí)，需要賣家向買家清楚地揭示風(fēng)險(xiǎn)并要求買家簽署一份法律文件，表示買家有足夠的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，對(duì)產(chǎn)品有足夠的了解，有的國(guó)家甚至要求非上市公司不能參與這類交易。“但是國(guó)際仲裁中，一般不會(huì)因?yàn)橘I家的風(fēng)險(xiǎn)判斷能力不足，就作出對(duì)買家有利的判決。”有關(guān)法律專家稱。

“我們目前的判斷是，一旦訴訟，雙方的勝算各為50%。”一位央企方面參與善后的人士表示。■