我國開放式基金投資者申購和贖回行為探討

摘要：近年來，國內開放式基金發展迅猛。然而，我國開放式基金的凈贖回比例遠遠高于美國等成熟市場。國內外的實證研究表明，基金規模的變動對股票市場有著明顯的助長助跌的效應，并給基金經理帶來較大的流動性風險。本文通過對基金投資者申購和贖回行為特征的分析，試圖為我國監管層以及基金管理公司提供切實可行的對策建議。

關鍵詞：開放式基金；申購和贖回行為；流動性風險

一、引言

近年來，國內開放式基金發展迅猛，有效的促進我國證券市場的良性發展。然而，由于受投資者大規模贖回等因素的影響，盡管基金總數迅速增加，基金規模卻時常巨幅波動，成為困擾開放式基金發展的難題之一，例如股票混合型基金在2006年1季度的平均贖回比例高達32.8％，遠高于國外成熟市場，美國股票基金投資者歷史上最大年凈贖回比例也只有11.9％。從基金規模的變化與股票指數的走勢來看，國內基金投資者的申贖行為對市場有著顯著的影響，尤其是股票型基金規模變化與股指的變化存在明顯的同向關系。

國外學者對基金投資者行為的研究可分為三類：一是進行問卷調查，主要是研究基金投資者行為決策；二是實證研究，主要是研究基金業績等因素對基金投資者行為的影響。三是理論研究，從微觀結構理論上描述影響基金投資者行為的原因。相比國外，國內關于基金投資者行為的研究不多，主要有陳銘新、仲黎明、李曜、羅劍、盛軍、吳天宇和崔惠芳等學者所做的研究，以及2008年海通研究所發布的研究報告等。在前人研究的基礎，本文試圖更為全面的揭示我國基金投資者的行為特征，為監管層和基金管理公司等提供相應的對策建議。

二、我國開放式基金規模概況

2000年10月，中國證監會發布實施了《開放式證券投資基金試點辦法》，2001年7月，第一只開放式基金華安創新問世。截至2008年12月31日，國內正式運作的證券投資基金共有476只，其中有433只開放式基金，資產凈值合計18179.1億元，占全部基金資產凈值的96.34％，份額規模合計23870.5億份，占全部基金份額規模的96.9％，股票投資方向基金資產凈值為12798.7億元，占A股流通市值的28.8％。

1 我國開放式基金分類

隨著證券市場規模的擴大，市場風險也日益增加，為更有效的吸引投資者，迄今國內已設計出多種具有不同風險——收益結構的基金品種。從不同的角度，當前國內的開放式基金大致可分成以下幾種類別：一是根據投資對象的不同，分為股票基金、債券基金、混合基金以及貨幣基金等，二是根據能否在證券交易所掛牌交易，分為上市交易型基金和契約型基金；三是根據投資目標的不同，分為成長型基金、收入型基金和平衡型基金等；四是根據投資理念的不同，分為主動型基金與被動(指數型)基金。

2 我國開放式基金規模演變

自華安創新誕生以來，我國開放式基金規模總體上不斷壯大，但也并非一帆風順。經過早期的跳躍性發展后，2003年開放式基金整年遭遇發行難的困局，基金首發規模顯著縮小，首次出現低于10億份的情況，個別基金的首發規模甚至僅為5億份；2004年，盡管基金發行較上年出現明顯好轉，但其中貨幣型基金占主導地位，2005年涉及股票投資等類型的基金發行依然十分低迷，股票型基金的平均成立規模小于10億份，2006國內基金行業再次出現跳躍性發展，基金發行募集規模迭創新高，不斷涌現首發規模超過百億的基金；2007年開放式基金更是不斷創出發行規模和發行速度的神話，甚至出現眾多基金一日售罄的現象；2008年基金發行再度陷入低迷，首發募資額也不斷走低。

注：數據來源于中國銀河證券基金研究中心

三、我國開放式基金投資者申購和贖回行為的特征分析

截止2008年底，我國基金持有人賬戶總數超過1億，基金投資者分為個人投資者和機構投資者，其中個人投資者是指普通群眾，機構投資者是指保險資金等機構。國內基金投資者在2006年和2007年偏好股票型基金，2007年底股票型基金的資產凈值占全部基金資產凈值的89.8％。在2004年和2008年則明顯偏好貨幣基金等固定收益基金，2008年第三季度開放式基金凈申購額前14位的都是貨幣基金。結合海通證券研究所等機構的實證研究成果，本文認為影響當前國內基金投資者的申購與贖回行為的關鍵因素主要有業績、價格、凈值波動、分紅以及基金經理變動等，其行為特征主要體現在以下方面。

1 投資者同時偏好申購和贖回業績好的基金

開放式基金的業績表現與申購和贖回資金的流動呈現不對稱關系，國內投資者同時偏好申購和贖回業績好的基金，一方面是基金良好的業績表現能夠吸引投資者的強烈申購，使得資金凈流入，其中個人投資者注重基金長短期業績，機構更注重長期業績；另一方面基金在業績好、凈值高的時候也被大量的贖回。2004年至2008年期間，業績表現在前20％的基金的申購者占全部申購者的34.8％，其規模占全部基金的19.5％；同時業績表現在前20％的基金被贖回的比例也很高，占全部基金贖回額的30.4％％。此外。基金較差的業績表現并不會導致投資者大量贖回，業績表現在后20％的基金被贖回的比例只占11.1％，而其規模占全部基金的20.7％。在贖回基金時，個人投資者具有明顯的處置效應，機構投資者沒有處置效應。

2 投資者持有基金時間熊長牛短

國內投資者持有基金時間與其盈利狀況有很大關系，一般傾向于出售獲利的基金而持有虧損的基金。在熊市的長期低迷中投資者持有基金時間一般較長，一是因為市場的波動較小，投資者對基金的贖回形成了“惰性”；二是因為市場持續下跌，投資者很多都處在虧損狀態，而不愿意贖回。在市場快速由漲轉跌時，投資者平均持有時間相對較短，這是因為快速下跌使得投資者充分意識到市場的系統性風險而快速逃離市場。在一路上漲的牛市中，投資者的持有時間不僅比較短，而且分布相對集中，持有時間多數集中在3個月以內，這是因為投資者在獲得較大收益后偏好快速獲利了結。此外，與個人投資者相比，機構投資者熊市持有時間相對較短，牛市持有時間相對較長，這是因為機構投資者更加專業。

3 投資者偏好多次申購、一次性贖回

國內投資者在申購基金時偏好采取分批申購的策略，而贖回時更傾向于一次贖回，這使得基金容易遭受巨額贖回的沖擊，從而給基金帶來較大的流動性風險。從每次的申購價格和贖回價格來看，個人投資者明顯傾向于申購較為便宜的基金，贖回價格較高的基金，該現象在2007年基金的拆分屢次引來大幅申購的情形中體現的尤為明顯。個人投資者偏好申購便宜基金的特點，與其“恐高”和“抄底”心態有關。機構投資者申購基金時表現的相對理性，無論市場怎樣變化，一般均不傾向申購便宜的基金。

4 基金凈值波動對個人投資者的影響更為顯著

從申購方面來看，在緩慢下跌的熊市和快速上升的牛市，個人投資者偏好申購波動大的基金來博取更高收益，而機構投資者的申購行為與波動沒有明顯關系。在系統性風險極大的快速下跌熊市，機構投資者表現出明顯的規避波動的行為而偏好申購波動小的基金，個人投資者也不再偏好申購波動較大的基金。從贖回方面來看，在快速上升的牛市和快速下跌的熊市，個人投資者偏好贖回波動較大的基金，原因分別是獲利了結和規避風險，但在緩慢下跌的熊市個人投資者的贖回行為與波動無關。機構投資者在快速下跌的熊市也偏好贖回波動較大的基金來規避風險，但在快速上升的牛市和緩慢下跌的熊市中贖回行為與波動關系不大。

5 基金分紅對個人投資者和機構投資者的影響差異明顯

從申購方面看，在熊市中分紅對個人投資者有較強吸引力，而在牛市中個人投資者期望投入更多資金獲取更高收益，基金分紅會阻礙其申購。在快速上升的牛市中，機構投資者偏好申購累計分紅較多的基金，這與其獲得的分紅可以抵稅有較大關系，在熊市中，分紅并不能吸引機構投資者的申購。從贖回方面看，個人投資者在緩慢下跌的熊市中偏好贖回分紅少的基金，在快速上升的牛市中傾向贖回分紅較多的基金。機構投資者快速上升的牛市中偏好贖回近期分紅較多的基金，這是因為部分機構在利用分紅避稅。在熊市中，無論是累計分紅還是近期分紅對機構投資者的贖回行為均無太大影響。

6 基金經理變動對投資者申購行為的影響更為顯著

從申購方而看，無論是個人投資者，還是機構投資者，其申購行為與基金經理變動均呈現明顯的負相關關系，這表明國內投資者在申購基金時，都希望基金經理保持相對穩定。從贖回來看，個人投資者的贖回行為與基金經理變更在快速下跌的熊市中的相關性不很明顯，這是因為個人投資者一旦持有某只基金后對基金經理的變更就會變的相對遲鈍。而機構投資者在快速下跌的熊市中偏好贖回基金經理變更較小的基金，這是因為機構投資者偏好贖回業績較差的基金，而此時更換業績差的基金經理，可能會帶來較好的業績，因此，基金經理變更反而會減弱機構投資者贖回動機。

四、針對開放式基金投資者申購和贖回行為的對策建議

開放式基金對我國證券市場發展的重要性不言而喻，因此，促進開放式基金業穩定、有序的發展，是十分必要的，其中有效、合理的引導基金投資者的申贖行為，是重中之重。針對當前我國基金投資者的申贖行為，本文為監管層和基金管理公司提出如下幾點對策建議。

1 給監管層應采取的建議

監管層應在制度建設上不斷優化開放式基金的運作環境，增強基金投資者的信心。

(1)應進一步修訂基金法

隨著國內證券市場的發展，現行《基金法》的有些規定顯得與實際脫節，已經阻礙了開放式基金業的發展，因此，有必要進一步修訂《基金法》。一是應繼續推動、松綁基金業，例如在基金的投資范圍、關聯交易等方面應適當放寬要求；二是必須在基金信息披露監管、投資運作以及基金經理離職等環節更加嚴格、細化，應嚴格規范基金管理人的行為，確保基金管理人將基金持有人的利益放在首位，應更加嚴厲的打擊老鼠倉等損害投資者利益的行為。

(2)應促進融資融券、股指期貨等金融創新

我國應該選擇合適時機進行融資融券、股指期貨等金融創新，長期的證券市場單向機制不僅不利于我國有效市場的建立，而且不成熟的證券市場中所培育出的只能是扭曲的基金管理模式。在缺乏賣空機制的中國證券市場上，證券投資基金無法綜合利用套期保值、對沖交易等操作策略在市場上獲取與風險相匹配的收益，難以取得長期的、穩定的投資回報，也不可避免的造成基金業績的大幅度波動，從而也極大影響的影響了投資者的申贖行為，近年來基金投資者的種種行為特征恰恰是缺乏賣空機制下投資者對基金業績能否保持穩定表示憂慮的一種真實寫照。

2 給基金管理公司的建議

在現有制度環境下，基金管理公司應努力引導投資者的申贖行為，盡量減少基金波動，為更好的管理基金創造條件。

(1)應對潛在的申贖行為進行評估

一是個人投資者和機構投資者的申贖行為有較大不同，對此基金公司應該建立完善的投資者資料庫，了解不同類型投資者的風險偏好，跟蹤他們的投資收益等，對他們可能發生的申贖行為進行評估，對不同類型的投資者采取相應的針對措施，二是投資者在緩慢下跌熊市中持有基金的時間約為1年左右，在快速上升牛市和快速下跌熊市持有時間約為4個月左右，基金公司可以通過賬戶數據對投資者行為進行跟蹤，對潛在的贖回進行預做準備；三是針對投資者偏好多次申購一次性贖回的特點，基金管理公司可通過最大限度的降低費率來吸引申購，同時適當提高贖回費率阻礙其贖回基金。

(2)應合理選擇大比例分紅時機

一是在緩慢下跌的熊市，應加大分紅力度，這樣可以更加有效的吸引個人投資者申購和降低其贖回，二是在牛市中，針對個人投資者比較喜歡便宜的基金的特點，可通過大比例分紅和拆分手段降低基金凈值來吸引個人投資者申購。不過大比例分紅和拆分手段對機構投資者的申贖行為影響不大，盡管分紅會由于稅收因素而吸引其申購，但在分紅過后贖回也會同樣增加。

(3)應盡量減少基金經理的變更

基金經理的變更對投資者申購的影響是相當顯著的，隨著近年來國內明星基金經理效應逐漸被廣大投資者認同，基金管理公司應加強基金經理品牌效應建設，增強其對投資者的吸引力，同時也應打造長期穩定的投資團隊，盡量降低基金經理變更所帶來負面影響。