美國次貸危機(jī)成因及影響研究綜述

摘要:本文對美國次貸危機(jī)成因及影響的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理和歸納，首先從外部的經(jīng)濟(jì)周期和內(nèi)部的資產(chǎn)證券化運(yùn)作兩方面概述了美國次貸危機(jī)的成因，然后歸納了次貸危機(jī)對全球及中國的金融機(jī)構(gòu)、資本流動、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，在此基礎(chǔ)上從風(fēng)險防范、加強(qiáng)監(jiān)管、把握宏觀政策平衡及轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長模式等方面提出了次貸危機(jī)對我國的幾點(diǎn)啟示。

關(guān)鍵詞:次貸危機(jī);資產(chǎn)證券化;金融風(fēng)險

Abstract:This paper generalized the relevant articles and opinions on the U.S. subprime crisis from the perspective of causes and effects. Firstly，it outlined the causes of the U.S. subprime crisis from outside economic circle and internal asset securitization process，and then analyzed its global effects including the effects on financial institutions，capital flow and economic entities. In conclusion，this paper gave some suggestions to Chinese economy on financial risk prevention，financial supervision strengthening，macro-policy balance and mode transformation of economic growth.

Key Words:subprime crisis，asset securitization，financial risk

中圖分類號:F832.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2009)08-0017-05

2008年美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)以來，國際金融市場劇烈震蕩，并不斷向全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。此次百年一遇的金融海嘯，究竟是如何形成、爆發(fā)，會對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的長期后果，學(xué)者們提出了諸多不同的觀點(diǎn)，本文將對這些觀點(diǎn)進(jìn)行梳理、歸納，在此基礎(chǔ)上提出次貸危機(jī)對我國的幾點(diǎn)啟示。

一、美國次貸危機(jī)傳導(dǎo)過程及成因

此次次貸危機(jī)起源于信貸危機(jī)，先是在信貸市場和資本市場之間相互傳遞，然后傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)并逐漸向全球蔓延。張明(2008)分析了整個過程:基準(zhǔn)利率上升和房地產(chǎn)價格下跌引爆了次貸危機(jī)，次貸的證券化、金融機(jī)構(gòu)出售風(fēng)險資產(chǎn)的去杠桿化操作使危機(jī)從信貸市場傳導(dǎo)至資本市場;商業(yè)銀行為特別目的載體提供的信貸支持及資產(chǎn)價格下跌導(dǎo)致的商業(yè)銀行“惜貸”行為使危機(jī)再度從資本市場傳導(dǎo)至信貸市場;次貸危機(jī)所導(dǎo)致的美國住房投資萎縮通過財富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)和金融加速器機(jī)制抑制了居民消費(fèi)和投資，危機(jī)從金融市場傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì);在經(jīng)濟(jì)和金融全球化的背景下，危機(jī)通過貿(mào)易和投資渠道，從美國傳導(dǎo)至全球。

從上述傳導(dǎo)過程來看，經(jīng)濟(jì)周期及與之相對應(yīng)的貨幣政策引致了利率的上升和房價的下跌，使信貸市場出現(xiàn)了借款人違約現(xiàn)象，信貸危機(jī)出現(xiàn)，當(dāng)其轉(zhuǎn)化成資本市場次債危機(jī)后，便通過資本市場價格的變動與銀行體系產(chǎn)生了多維度關(guān)聯(lián)效應(yīng)，沖擊整個金融體系，進(jìn)而通過房產(chǎn)市場的衰退和金融市場的梗阻影響市場主體的消費(fèi)、投資支出及信心，逐漸擴(kuò)展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可見經(jīng)濟(jì)周期是誘發(fā)次貸危機(jī)的外部因素。住房抵押貸款證券化則加重了其影響力，這一過程中各方的非理性行為、金融衍生品定價方式的局限及監(jiān)管的疏漏是導(dǎo)致危機(jī)的內(nèi)部因素。

(一)外部因素:美國的經(jīng)濟(jì)周期及相應(yīng)貨幣政策

曹紅輝等(2008)指出次級貸款以浮動利率貸款為主，且購房者的信用等級較低，其“貸款價值比”和“債務(wù)收入比”較高，對利率和房屋價格較為敏感。這兩大因素又與美國經(jīng)濟(jì)周期及相應(yīng)貨幣政策相聯(lián)系，房地產(chǎn)市場的非理性繁榮、對相關(guān)各種信用衍生品投資熱情高漲、次級貸款規(guī)模迅速擴(kuò)大同時出現(xiàn)，形成了美國近10年的房市繁榮，但也孕育了次貸危機(jī)。在此基礎(chǔ)上，王漪珺(2008)基于“明斯基模型”對經(jīng)濟(jì)周期引發(fā)次貸危機(jī)的過程進(jìn)行了更為細(xì)致的分析，指出繁榮和危機(jī)都始于外部沖擊，正向的外部沖擊給經(jīng)濟(jì)參與者帶來獲利機(jī)會，使經(jīng)濟(jì)走向繁榮，金融創(chuàng)新與證券化、美聯(lián)儲擴(kuò)張性貨幣政策都形成了正向沖擊，與此同時也積累了金融脆弱性，表現(xiàn)為信貸門檻降低、評級體系漏洞和風(fēng)險控制方法缺乏，當(dāng)投資偏離理性時泡沫開始產(chǎn)生，泡沫大到一定程度時內(nèi)部人意識到風(fēng)險而撤出，市價下跌，此時一個負(fù)面的外部沖擊就會致使危機(jī)全面爆發(fā)。美聯(lián)儲逆轉(zhuǎn)性的貨幣政策給予了市場內(nèi)部人離場的信號，房價泡沫被擠出、次級債產(chǎn)品市值縮水、金融機(jī)構(gòu)虧損甚至破產(chǎn)，以及資產(chǎn)支持證券評級下調(diào)均形成了“負(fù)向沖擊”，引爆了次貸危機(jī)。

(二)內(nèi)部因素:資產(chǎn)證券化運(yùn)作過程中的漏洞

美國次級抵押貸款證券化的運(yùn)作流程是:次級抵押貸款公司向低信用購房者提供貸款，并將貸款轉(zhuǎn)給特別目的機(jī)構(gòu)(Special Purpose Vehicle，SPV)，SPV通過承銷者將貸款打包并證券化，經(jīng)過評級公司評級后在市場上出售給各類投資者，次級貸從而轉(zhuǎn)變?yōu)榇渭墏谶@一過程中環(huán)環(huán)緊扣，任一方出了問題都會加大整個證券化鏈條的風(fēng)險，正是資產(chǎn)證券化過程中各參與主體的非理性行為、證券化產(chǎn)品定價方式的局限及對各環(huán)節(jié)金融監(jiān)管的漏洞共同釀成了次貸危機(jī)。

1. 市場主體的非理性行為。

(1)借款者的低儲蓄和過度消費(fèi)。高消費(fèi)低儲蓄是美國社會的經(jīng)濟(jì)特征。李石凱(2008)認(rèn)為美國次貸市場違約的根源在于借款人還款能力的下降，還款能力取決于借款人可支配收入水平和儲蓄，前者一直在習(xí)慣性增長，后者就構(gòu)成了消費(fèi)者違約的關(guān)鍵因素。除了儲蓄因素外，盧宇峰等(2008)指出美國低收入階層憑借各種信貸手段形成的過度消費(fèi)導(dǎo)致了短期投資膨脹和社會總需求擴(kuò)大，造成利率上揚(yáng)，隨著還貸期的到來，房地產(chǎn)等大宗商品消費(fèi)難以維持，最后形成銀行呆壞賬和房地產(chǎn)業(yè)的衰退，構(gòu)成了次貸危機(jī)的實(shí)體基礎(chǔ)。曹紅輝等(2008)進(jìn)一步對這種低儲蓄和高消費(fèi)所形成的過度負(fù)債進(jìn)行了定量描述，并認(rèn)為過度負(fù)債成為次貸危機(jī)發(fā)生的社會基礎(chǔ)。

(2)特別目的載體“借短投長”的經(jīng)營特征。張明(2008)分析了SPV在加深市場流動性危機(jī)方面所扮演的角色:商業(yè)銀行通過設(shè)立一個或若干個SPV來間接進(jìn)行高風(fēng)險高收益投資，SPV通過發(fā)行短期證券即資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)來融資，然后投資于更長期限的資產(chǎn)支持證券，靠兩者的息差收入來賺取利潤，如果SPV購買的長期證券價值低于其銷售的短期證券價值，便會面臨資不抵債的風(fēng)險，如果市場出現(xiàn)流動性短缺，則SPV不能繼續(xù)發(fā)行短期證券融資，只能在低迷市場拋售資產(chǎn)，造成嚴(yán)重?fù)p失。

(3)評級機(jī)構(gòu)的評級誤差。在次貸產(chǎn)業(yè)鏈中，評級機(jī)構(gòu)的職能是將債務(wù)抵押債券(Collateralised Debt Obligation，簡稱CDO)分層，據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾發(fā)布的研究報告，2005—2007年創(chuàng)立的抵押貸款CDO類別中的85%被給予了AAA級，且三大評級公司對證券化資產(chǎn)評級具有相同結(jié)果，說明評級誤差已升級成一種系統(tǒng)風(fēng)險。史健忠(2008)進(jìn)一步分析了造成這種誤差的原因:首先是評級的非透明性;二是預(yù)警能力的滯后性;三是評級技術(shù)的局限使得評級機(jī)構(gòu)不能精確地對證券發(fā)行人信息進(jìn)行評估，造成了次債產(chǎn)品信用評級的虛增。

(4)其他市場主體的推波助瀾。曹紅輝等(2008)認(rèn)為貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)和投資者的非理性行為也對危機(jī)的孕育蔓延起到了推波助瀾的作用:次級貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)大部分缺乏銷售網(wǎng)點(diǎn)，大多以經(jīng)紀(jì)人、客戶代理為銷售渠道，而且這些機(jī)構(gòu)大多依賴于貸款的二級市場和信貸資產(chǎn)證券化來獲得流動性。相關(guān)的代理機(jī)構(gòu)缺乏有效的貸款審查和風(fēng)險管理制度，在利益驅(qū)動下，忽視了借款人風(fēng)險。主要投資者如對沖基金、銀行等機(jī)構(gòu)在CDO交易中運(yùn)用高杠桿比率進(jìn)行融資，由此使其收益和損失都隨杠桿比率的提高而放大，一旦發(fā)生波動，就必將產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，從而造成市場整體波動。

2. 證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計和定價方式的局限。次債產(chǎn)品經(jīng)過了由次級貸到抵押貸款支持證券(Mortgage-backed Securities，MBS)，再到資產(chǎn)支持證券(Asset-backed Securities，ABS)的多重衍生過程(CDO即是ABS的一種)，采用了分檔技術(shù)，根據(jù)投資者對期限、風(fēng)險和收益的不同偏好，將債券設(shè)計成不同檔級。史健忠(2008)分析了這種多重衍生的結(jié)構(gòu)設(shè)計弊端:一是整體次級貸款規(guī)模因?yàn)镃DO的存在而增加。二是CDO的存在使得間接參與次貸危機(jī)的金融主體增加。三是CDO拉長了次貸借款人和投資者的距離，使投資者難以正確估計風(fēng)險。另外，CDO產(chǎn)品流動性較差，缺乏透明的市場定價機(jī)制，主要依靠模型計算違約概率及投資損失率，進(jìn)而確定其價格。黃小軍等(2008)揭示了這種盯模定價方式的局限性:這些模型具有較多假設(shè)條件，如市場流動性不存在及對CDO背后抵押證券組合中各種貸款相關(guān)性的假設(shè)，當(dāng)次貸危機(jī)使市場出現(xiàn)流動性緊縮時，這些貸款間的相關(guān)性也發(fā)生改變，使得依賴于模型的多層CDO定價體系崩潰，投資者資產(chǎn)價值大幅縮水。

3. 金融監(jiān)管的缺失。次貸危機(jī)產(chǎn)生的制度因素在于金融監(jiān)管不力，師子奇(2008)分析了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的失職:對抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)的降低使相當(dāng)一部分信用不佳的購房者通過貸款購買房屋;對評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管的放松也增強(qiáng)了產(chǎn)品評級的主觀性，評級機(jī)構(gòu)的信用增級促進(jìn)了CDO產(chǎn)品的熱銷，而市場環(huán)境改變后大范圍調(diào)低評級又極大地打擊了投資者信心，加劇了市場恐慌;對銀行和證券公司監(jiān)管的放寬也使其將很多虧損的投資科目不列入資產(chǎn)負(fù)債表以達(dá)到迷惑投資者的目的，監(jiān)管者并未制定更詳細(xì)的規(guī)則打擊這種有害行為。辛喬利、孫兆東(2008)指出，CDO產(chǎn)品通過私募出售，價格沒有透明度，監(jiān)管者并未有任何風(fēng)險預(yù)警，監(jiān)管處于真空狀態(tài)。可見，金融監(jiān)管缺失助長了市場主體的非理性行為，也成為危機(jī)不斷蔓延的根源之一。

二、次貸危機(jī)對全球及中國經(jīng)濟(jì)的影響

美國次貸危機(jī)首先打破了國內(nèi)金融市場的均衡，利差的產(chǎn)生激發(fā)了金融資本的跨國流動，進(jìn)而波及商品市場，利率、匯率及通貨膨脹率等價格變量的連鎖反應(yīng)最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

(一)對金融機(jī)構(gòu)的影響

次貸危機(jī)對發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)影響較為顯著，使金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)大幅縮水引起賬面虧損，市場對全球金融業(yè)在次貸危機(jī)中損失金額的估計也不斷增加。然而，次貸危機(jī)對我國金融機(jī)構(gòu)的影響較為有限。周小川(2008)指出，中國金融機(jī)構(gòu)次債投資占比較小，并且這些金融機(jī)構(gòu)規(guī)模較大，經(jīng)營狀況較好，少量的損失可以承受。此外，國內(nèi)銀行業(yè)投資海外次貸產(chǎn)品都沒有使用杠桿，且危機(jī)對持有次貸資產(chǎn)的中資商業(yè)銀行的影響是一次性的，屬于沉沒成本，不會對其未來的經(jīng)營活動產(chǎn)生太多的影響。吳曉靈(2008)進(jìn)一步指出，次貸危機(jī)不會對中國金融機(jī)構(gòu)造成系統(tǒng)性風(fēng)險，因?yàn)橹袊鹑跇I(yè)經(jīng)歷30年的改革開放，銀行、保險、證券、信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)不斷健全:以建設(shè)銀行、中國銀行、工商銀行為代表的國有商業(yè)銀行股份制改革取得了成功，證監(jiān)會等部門對高風(fēng)險券商的綜合治理化解了股市風(fēng)險，通過對國有保險公司的股份制改造化解了保險公司的利差損問題，對信托投資公司的數(shù)輪治理整頓也為其打下了穩(wěn)健運(yùn)行的基礎(chǔ)。

(二)對資本流動的影響

次貸危機(jī)會導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家流動性出現(xiàn)局部緊縮。危機(jī)使發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)損失慘重，加之市場信心缺失使金融機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎放貸，國際金融體系從原來的流動性過剩轉(zhuǎn)變成流動性偏緊，許多歐美金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資金短缺，從亞洲市場抽回資金進(jìn)行彌補(bǔ)。此外，次貸危機(jī)也影響了中國市場的流動性。易綱(2008)指出，次貸危機(jī)造成全球流動性從泛濫到緊張，從理論上說應(yīng)當(dāng)減少我國的流動性過剩壓力，然而在某些市場發(fā)生危機(jī)時仍有一些游資需尋求相對安全的市場，中國恰是這樣的市場，因此抽資與進(jìn)入的資金有可能大致抵消。也有觀點(diǎn)認(rèn)為次貸危機(jī)可能會加劇中國流動性過剩的局面，主要原因一是美聯(lián)儲的持續(xù)降息形成中美利差倒掛，會吸引國際資本流入;二是中國金融體系相對獨(dú)立，與美國資本市場的關(guān)聯(lián)度低于歐、美等發(fā)達(dá)國家;三是中國經(jīng)濟(jì)增長一枝獨(dú)秀;四是對人民幣升值預(yù)期提高。

(三)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

1. 對國際貿(mào)易的影響。次貸危機(jī)使發(fā)達(dá)國家貿(mào)易環(huán)境惡化:歐元大幅升值削弱了歐元區(qū)產(chǎn)品的競爭力，歐盟統(tǒng)計局2008年7月18日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)2008年5月份外貿(mào)逆差約46億歐元，大大超過此前預(yù)測的10億歐元逆差。由于進(jìn)口大幅增加、出口增幅微弱，日本也于2008年8月份出現(xiàn)了26年來首次月度貿(mào)易逆差，逆差額達(dá)到3240億日元。次貸危機(jī)引起的歐美市場需求收縮和人民幣升值預(yù)期同樣影響著中國對外貿(mào)易。一種觀點(diǎn)認(rèn)為影響顯著:如果美國進(jìn)口下降10%，中國出口將下降3.5%，如果同時人民幣實(shí)際匯率升值10%，中國出口將下降7%;另一種觀點(diǎn)認(rèn)為影響有限:中國出口市場多元化程度的提高使出口增長與全球需求增長的同步性明顯高于與美國需求增長的同步性，并且從貿(mào)易結(jié)構(gòu)來看中國對美出口集中在勞動密集型產(chǎn)品， 其收入彈性相對較小，同時美國經(jīng)濟(jì)放緩后， 美國公司增加業(yè)務(wù)外包的可能性上升，有利于我國增加對世界其他地區(qū)的出口。

2. 對制造業(yè)的影響。次貸危機(jī)使歐美制造業(yè)倍受打擊。歐洲制造業(yè)已出現(xiàn)自2001年以來的首次衰退，企業(yè)主和消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)持續(xù)下跌，歐盟零售銷售月率也自2007年10月開始逐月下降，消費(fèi)日漸萎縮。

次貸危機(jī)所引起的油價高企及美元走軟使中國制造業(yè)面臨嚴(yán)峻市場環(huán)境。油價高企凸顯了接近需求地區(qū)制造業(yè)的運(yùn)輸成本優(yōu)勢，對中國傳統(tǒng)的勞動力成本優(yōu)勢形成挑戰(zhàn)，加上美元的走軟使美國制造業(yè)訂單開始出現(xiàn)回流，這對于有1/4出口份額供應(yīng)美國市場的中國制造業(yè)打擊沉重:從2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)后的情況來看，2008年7月，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)( PMI)自2005年1月以來首次回落到50%以下，為48.4%。新出口訂單指數(shù)連續(xù)4個月回落，7月已下滑到50%以下。其中影響最大的是房產(chǎn)、鋼鐵、紡織行業(yè)，據(jù)第一紡織網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年1—7月我國紡織業(yè)累計完成投資1534.10億元，同比僅增長13.14%，增速較2007年同期回落了13.15%。全國鋼鐵產(chǎn)品價格平均下跌20%。截至2008年10月5日，滬深兩市28家發(fā)布業(yè)績預(yù)告的房地產(chǎn)公司中，有11家因業(yè)績下滑而報憂。

3. 對經(jīng)濟(jì)增長的影響。次貸危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊使全球經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩:2008年發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長基本停滯，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長有所放緩，但增速仍較快。

現(xiàn)有研究從兩個角度分析了次貸危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)增長率的影響:一是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)減速會通過影響出口而影響我國經(jīng)濟(jì)增長。華而誠(2008)相對樂觀的估計是假定發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)僅輕微減速，美國、日本和歐元區(qū)的整體經(jīng)濟(jì)增長率2008年下降到2.0%，則中國的外貿(mào)順差增長率將下降到33.54%，經(jīng)濟(jì)增長率將下降到10.6%。相對悲觀的估計是假設(shè)美國經(jīng)濟(jì)顯著衰退，美國、日本和歐元區(qū)的整體經(jīng)濟(jì)增長率2008年下降到1.5%，則中國外貿(mào)順差增長率下降到25.2%，經(jīng)濟(jì)增長率下降到8.0%。二是美國GDP 增速會通過影響進(jìn)出口、投資和消費(fèi)影響中國GDP增速，吳海英(2008)構(gòu)建模型的估計結(jié)果顯示在其他條件不變的情況下，2008年美國GDP增速下降1%，中國GDP增速將下降1.34%。

三、主要啟示

美國次貸危機(jī)對我國的啟示在于:從次貸危機(jī)的成因看，應(yīng)充分認(rèn)識金融創(chuàng)新中的各種風(fēng)險并加強(qiáng)監(jiān)管。從次貸危機(jī)的全球影響來看，應(yīng)把握好資本市場開放、匯率穩(wěn)定及貨幣政策獨(dú)立性的綜合平衡，構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的“防火墻”;同時也應(yīng)針對次貸危機(jī)沖擊下我國出口、投資需求都有所萎縮的形勢，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，提升消費(fèi)需求對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動作用，增強(qiáng)對外界負(fù)面沖擊的抵抗力。

(一)充分認(rèn)識房地產(chǎn)金融創(chuàng)新中的各種風(fēng)險

美國的次級債是在次貸基礎(chǔ)上經(jīng)多重衍生而成的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，這一金融衍生品在提高住房二級市場流動性的同時也帶來了諸多風(fēng)險:首先是產(chǎn)品定價風(fēng)險，次債產(chǎn)品的盯模定價方式使其價值過于理論化，理論價值與市場價格極易脫節(jié)。二是信用鏈過長而引起信息不對稱風(fēng)險。信息的不對稱使投資者過分信任評級結(jié)果和中介推銷，造成了CDO市場非理性繁榮。三是經(jīng)濟(jì)周期所帶來的系統(tǒng)風(fēng)險。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于上升周期時，借款人違約率較低，CDO產(chǎn)品理論價值大幅上揚(yáng)，刺激了證券化各參與主體的非理性行為，而一旦經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，違約率也隨之上升時就會影響CDO定價模型的假設(shè)條件，造成定價體系的崩潰，加之市場主體恐慌性拋售，理論價值和市場價格紛紛踏空，金融危機(jī)由此爆發(fā)。與美國相比，我國房貸市場不存在如此復(fù)雜的證券化鏈條，但也仍然存在一些不容忽視的風(fēng)險:首先是經(jīng)濟(jì)周期所引起的系統(tǒng)風(fēng)險，近幾年房地產(chǎn)業(yè)是拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的重要產(chǎn)業(yè)，但一旦形勢逆轉(zhuǎn)出現(xiàn)通貨膨脹，宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)向可能導(dǎo)致房貸違約率逐漸加大。其次是商業(yè)銀行流動性風(fēng)險，我國的住房按揭貸款以浮動利率為主，放貸銀行不承擔(dān)利率風(fēng)險，容易將流動性較強(qiáng)的短期存款長期放貸，形成期限錯配，這種短存長貸的行為日益積累可能引發(fā)嚴(yán)重的流動性風(fēng)險。可見，充分認(rèn)識房地產(chǎn)市場的金融風(fēng)險是防范危機(jī)的基本前提。

(二)在金融創(chuàng)新的同時加強(qiáng)金融監(jiān)管

證券化在提高住房抵押貸款流動性的同時也帶來一定風(fēng)險，因此加強(qiáng)金融監(jiān)管十分必要，這種監(jiān)管體制包括:第一，加強(qiáng)房貸過程中的信息披露。整個次貸的證券化過程是將風(fēng)險層層傳遞、逐步化解的過程，監(jiān)管者應(yīng)對市場主體的信息披露加強(qiáng)監(jiān)督，在風(fēng)險轉(zhuǎn)化的同時保障信息傳遞的通暢。第二，加強(qiáng)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的審查力度。放貸、資產(chǎn)真實(shí)出售及信用增級是資產(chǎn)證券化中較為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，也是監(jiān)管部門監(jiān)管的重點(diǎn)所在:對借款人的資信狀況應(yīng)充分考量并及時公開;審核SPV的財務(wù)狀況及經(jīng)營行為，實(shí)現(xiàn)最大程度的“破產(chǎn)隔離”。第三，實(shí)行風(fēng)險預(yù)警制度。次貸產(chǎn)品的盯模定價使其理論價值與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢所決定的利率、房價及違約率有密切關(guān)系，因此在經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生逆轉(zhuǎn)、評級機(jī)構(gòu)下調(diào)次債產(chǎn)品評級之前監(jiān)管部門就應(yīng)進(jìn)行風(fēng)險預(yù)警，使投資者提前作出防范。

(三)把握資本市場開放、匯率制度及貨幣政策的綜合平衡

我國應(yīng)把握好資本市場開放、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性的綜合平衡。首先，應(yīng)審慎開放資本市場，密切監(jiān)視國際游資進(jìn)行人民幣套利行為，加強(qiáng)對短期資本流入的控制，加大對各類金融機(jī)構(gòu)跨境交易的監(jiān)管。其次，保持人民幣在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上小幅升值，以適當(dāng)緩解通脹壓力，減少市場主體預(yù)期的不確定性。最后，應(yīng)合理掌握貨幣政策的操作空間。如何在有限的空間下通過適度操作保持物價穩(wěn)定、保持經(jīng)濟(jì)增長是對我國宏觀調(diào)控提出的挑戰(zhàn)。

(四)順應(yīng)形勢，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式

美國次貸危機(jī)對我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來了不利影響，從拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車來看，美元的貶值和外需的減少對出口形成打擊，大量的信貸投放又可能導(dǎo)致資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫，因此盡管一定時期內(nèi)還需依靠投資來抵御危機(jī)對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊，但長期內(nèi)傳統(tǒng)的靠出口和投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式必須改變，應(yīng)充分發(fā)揮消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的帶動作用。居民消費(fèi)在我國GDP中所占的比重僅為35%左右，而其他國家都在70%以上，因此鼓勵消費(fèi)、增強(qiáng)消費(fèi)者信心仍是當(dāng)務(wù)之急。總之，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，提高消費(fèi)需求對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度是在外界負(fù)面沖擊下增強(qiáng)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)防御能力的重要舉措。

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(責(zé)任編輯 耿 欣)