金融危機背景下外匯儲備合理利用問題的探討

摘要:截至2009年一季度末，我國外匯儲備已經(jīng)超過2萬億美元，在金融危機的大背景下，面對美元的大幅貶值，如何合理利用我國巨額外匯儲備成為人們關(guān)注的焦點問題。本文首先論述了對外匯儲備的正確認(rèn)識，并討論了高額的外匯儲備對我國國民經(jīng)濟帶來的風(fēng)險，最后從合理利用外匯儲備的角度提出了一系列的政策建議，認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)利用高額的外匯儲備來建立國家物資儲備和國家主權(quán)養(yǎng)老基金，成立國家外匯投資公司或者建立外匯平準(zhǔn)基金等。

關(guān)鍵詞:外匯儲備;外匯;投資

Abstract:In the end of the first quarter of 2009，Chinese foreign exchange reserves have more than 2 trillion U.S. dollars， and in the broader context of the financial crisis，in the face of the substantial depreciation of the dollar，how effectively rational use of Chinese huge foreign exchange reserves has become the focal point of attention. The paper firstly discusses the correct understanding of the foreign exchange reserves，and discusses the high level of foreign exchange reserves of the risks associated with Chinese national economy， and finally has made a series of policy recommendations from the perspective of the rational use of foreign exchange reserves. That the current high level of foreign exchange reserves should be used to create a national material reserves and pension funds of state sovereignty，the establishment of the national foreign exchange investment company，or the establishment of the Exchange Stabilization Fund.

Key Words:foreign exchange reserves，exchange，investment

中圖分類號:F830.7文獻標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)08-0058-04

根據(jù)央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國外儲規(guī)模在2008年年底已經(jīng)接近了2萬億美元大關(guān)。對于如此大規(guī)模一筆外匯資產(chǎn)的使用，外界一直頗為關(guān)注。截至2009年3月，我國以美國國債形式持有的7396億美元和以“兩房”債券為主的機構(gòu)債形式持有的5106億美元，一邊舉債擴大內(nèi)需，一邊大舉購買美國國債。在許多人看來是很不可理喻的，何不用外匯儲備來擴大內(nèi)需?一方面，避免債留子孫，另一方面也避免人民幣升值情況下外匯的損失。有人計算過，金融危機爆發(fā)之后，隨著美元的貶值，我國每月?lián)p失建造4艘航空母艦的外匯儲備。如此，留著那么多的外匯儲備做什么?北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長張維迎建議，拿出一半外匯儲備發(fā)放給老百姓，真正做到藏匯于民。許多投行專家稱要動用外匯儲備建立外匯平準(zhǔn)基金來干預(yù)我國的股票市場，提高投資者的信心。但這些言論遭到了許多專家和學(xué)者的反對。

一、對外匯儲備的認(rèn)識

隨著國際金融危機的惡化，外需的不足體現(xiàn)越來越明顯，擴大內(nèi)需成為了必然的選擇，當(dāng)前許多的學(xué)者從各個角度提出的擴大內(nèi)需的建議，但是由于缺乏對外匯儲備的正確理解，導(dǎo)致一些建議不可行，所以，有必要對外匯儲備的正確內(nèi)涵進行理解。

外匯是央行的一種資產(chǎn)，其對應(yīng)的負(fù)債主要是公共部門或私人部門的存款，這意味著外匯的增加同時導(dǎo)致了國內(nèi)人民幣的增加，所以外匯是不能直接用于國內(nèi)消費和投資的，因為這相當(dāng)于增加流通領(lǐng)域的貨幣供應(yīng)量，可能導(dǎo)致通貨膨脹。

外匯是我國對國外的一種債權(quán)，外匯相當(dāng)于國外發(fā)行的“債券”，國外用這種“債券”換回了我們的產(chǎn)品、服務(wù)，當(dāng)然我們可以用這些“債券”將來從國外買回產(chǎn)品和服務(wù)，但是如果“債券”貶值了，我們買回來的商品少了，就會受損;如果“債券”升值了，我們買回來的商品多了，就會盈利。在布雷頓森林體系解體之后，世界進入了浮動匯率的國際貨幣體系，持有外匯意味著要承擔(dān)匯率波動的風(fēng)險。

擁有外匯相當(dāng)于為國外的鑄幣稅作貢獻。鑄幣稅實質(zhì)上是對貨幣發(fā)行并保持貨幣信用的一種補償，擁有他國的貨幣數(shù)量越多，對該國鑄幣稅的貢獻就越大。目前，美元是最主要的外匯資產(chǎn)，因此美國是從鑄幣稅中獲益最多的國家。

二、高額外匯儲備的不利影響

(一)持有外匯儲備的機會成本較高

外匯儲備是一種實際資源的象征，它的持有是有機會成本的。我國持有高額外匯儲備并借入大量外債，等于是以低價將國內(nèi)資金轉(zhuǎn)到國外給外國人使用，同時還以高價從國外借入資金，其潛在的損失不容忽視。目前我國外匯儲備主要是以活期存款和國庫券等方式，放在海外生息保值、套利套匯。另外，我國的大量外匯儲備投資于美國債券，而美國債券的收益率僅為3.5% 左右，相反，外資投資于我國的收益率一般在10%以上，7%的收益率差額給我國造成了很大的損失。因此，過量的外匯儲備規(guī)模實際上也是一種資金的閑置，即放棄了國內(nèi)眾多的較高投資收益，形成外匯儲備的巨額機會成本，無法實現(xiàn)貨幣這種經(jīng)濟資源的最優(yōu)配置。

(二)人民幣升值壓力加大，誘發(fā)強大的匯率投機壓力

近幾年來我國的經(jīng)常項目和資本項目的雙順差助長了外匯市場升值的壓力，為了阻止人民幣升值，央行不得不大量買入外匯，其結(jié)果外匯儲備迅速增加。盡管政府的干預(yù)緩解了外匯市場的升值壓力，但卻引發(fā)了來自外國政府要求人民幣升值的壓力。在此壓力下，2005年7月1日央行實行人民幣匯率機制改革，并宣布人民幣法定升值2%。匯改至今，人民幣對美元匯率出現(xiàn)了大幅度的攀升，從匯率改革之時的100美元兌827.65元人民幣，升值到2009年5月 31 日的100美元兌683.45元人民幣，升值幅度已達兩位數(shù)。海外投機資本為了從人民幣升值過程中獲取利益，紛紛投資于國內(nèi)房地產(chǎn)和流動性強的股票市場。“熱錢”大量進入，增加了央行金融調(diào)控的難度，也成為推動房價節(jié)節(jié)走高的一個重要動因，這種狀況容易引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫，同時也成為誘發(fā)“匯率戰(zhàn)”和貿(mào)易摩擦的重要因素，不利于形成我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的有利的外部國際環(huán)境。

(三)過多的外匯儲備，增加了儲備資產(chǎn)管理的難度和風(fēng)險

與國內(nèi)金融市場相比，國際金融市場上的競爭更加激烈，風(fēng)險更加嚴(yán)重，各國經(jīng)濟發(fā)展的不平衡性都導(dǎo)致匯率變化無常。作為國家財富的外匯儲備，它的規(guī)模過大會使國家財富處于巨大的風(fēng)險之中，高額的外匯儲備給儲備資產(chǎn)的保值增值管理帶來了難度。由于我國外匯儲備中約有 60%-70%是美元資產(chǎn)，近年來美元與歐元的匯價跌幅在30%以上，美元匯率的持續(xù)走低，使較大比例持有美元的我國外匯儲備的縮水已不可避免。

(四)給本國貨幣政策及物價穩(wěn)定帶來不利影響

外匯儲備作為一種金融資產(chǎn)，它的增加需要相應(yīng)的人民幣來置換。外匯儲備增加越多，人民幣的發(fā)放增長越快。在現(xiàn)行的結(jié)售匯制度下，外匯由央行統(tǒng)一購買，而外匯儲備增加導(dǎo)致央行的外匯占款增加，基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模亦相應(yīng)擴大，再通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)，造成了貨幣供應(yīng)量的大幅增長，這就會導(dǎo)致通貨膨脹發(fā)生。隨著我國外匯儲備迅速增加，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中比重日漸上升，基礎(chǔ)貨幣的投放在很大程度上受到國際收支賬戶的影響，央行只能被動地進行貨幣供應(yīng)。當(dāng)前，基礎(chǔ)貨幣中再貸款和再貼現(xiàn)比重的下降，利用減少再貸款和再貼現(xiàn)來控制基礎(chǔ)貨幣量的操作空間已經(jīng)越來越小了。我國高速增長的外匯儲備通過外匯占款加大了基礎(chǔ)貨幣的投放，在貨幣乘數(shù)的作用下極易誘發(fā)通貨膨脹;央行為穩(wěn)定貨幣供應(yīng)防止通貨膨脹，采用減少再貸款、再貼現(xiàn)等手段，結(jié)果導(dǎo)致了外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中比重進一步增加，貨幣供給的內(nèi)生性增強;人民銀行控制貨幣供給量的難度加大，金融調(diào)控的主動性受到損害。在這個不斷惡化的循環(huán)中，只要外匯儲備持續(xù)大幅增長，我國貨幣供給內(nèi)生性就會不斷增強，央行金融調(diào)控就會更加乏力。

三、政策建議

按照IMF外匯儲備管理指南，外匯儲備達到充足性、流動性和安全性目標(biāo)之后，應(yīng)著重考慮收益性。目前我國外匯儲備主要投資于外國政府債券、準(zhǔn)政府債券、銀行存款等市場規(guī)模大、信用級別高的金融資產(chǎn)。據(jù)美國財政部統(tǒng)計，我國官方的外匯儲備中大約有2/3是美元資產(chǎn)，其中約有7000多億美元美國政府部門發(fā)行的各種證券和其他長期金融資產(chǎn)，另外還可能持有500億美元存款和其他短期頭寸。由此可見，我國外匯儲備具有較好的充足性、流動性和安全性。但是，我國外匯儲備的收益性明顯不足。我國外匯儲備由于主要投資于固定收益類金融債券，這些債券只有4%-5%的名義收益率。如果考慮到美國通貨膨脹率和美元貶值，這些債券的實際收益率更低。據(jù)測算，扣除通貨膨脹率和對沖成本(央行票據(jù)成本)后，實際收益只有0.7%-1.7%，而同期國內(nèi)資本平均回報率約在10%以上。因此，提高外匯儲備收益已成為當(dāng)前我國外匯儲備管理的重要任務(wù)。

(一)運用外匯儲備建立國家物資儲備

從上世紀(jì) 90年代中后期開始，中國大宗商品的對外依存度不斷提高，石油、鐵礦石、有色金屬、天然橡膠等大宗商品的進口量與消費量均居全球前列，但中國并未能藉此壓低大宗商品采購價格，相反，“中國要買什么，什么價格就上漲”，這一現(xiàn)象在國際市場上反復(fù)出現(xiàn)，中國為此多付的大宗商品采購開支每年以百億美元計。

所以，可將國家外匯資產(chǎn)劃分為流動性部分與投資性部分:前者保留在央行資產(chǎn)負(fù)債表中，作為“官方外匯儲備”，供貨幣政策操作;后者作為“其他官方外匯資產(chǎn)”，由財政部或?qū)ＴO(shè)機構(gòu)持有。 隨著匯率市場化的深入發(fā)展，未來可按照“藏匯于民”的思路，配合外匯管制放松的步調(diào)，鼓勵企業(yè)和居民購買并持有外匯資產(chǎn)。

央行持有的“官方外匯儲備”，主要投資于發(fā)達國家的高流動性和高安全性的貨幣工具和政府債券。財政部或?qū)ＴO(shè)機構(gòu)持有的“其他官方外匯資產(chǎn)”，可以選擇多種投資方式:第一，投資于收益性更高的金融資產(chǎn)，如具有一定風(fēng)險的高收益國外股票、債券乃至金融衍生產(chǎn)品。這種方式不改變外匯資產(chǎn)的規(guī)模，只是投資組合的調(diào)整，流動性與收益性均好。第二，在海外進行直接投資。這種方式相當(dāng)于將外匯資產(chǎn)“用掉”，流動性比較差，收益性不確定，可能較好，也可能較差。第三，在海外購買國家發(fā)展所需的戰(zhàn)略性資源、設(shè)備和技術(shù)。這種方式意味著將外匯資產(chǎn)“用掉”并轉(zhuǎn)化為實物資產(chǎn)，流動性很差，缺乏直接的收益性，另需支出維護保管費用。所謂“運用外匯儲備建立國家物資儲備”，即指這種投資選擇。

(二)建立國家主權(quán)養(yǎng)老基金

目前我國養(yǎng)老基金體系面臨人口老齡化加速、資金運用缺口大、基金投資回報率低、社會保障覆蓋率低等問題。由于目前尚未建立全國性的統(tǒng)籌體系，以致我國政府無法利用一個省的儲備資金來為其他省的缺口提供融資。資金問題在那些工業(yè)逐漸衰退和老齡工人越來越多的省份會變得更嚴(yán)峻。擴大養(yǎng)老金覆蓋范圍的要求必然對現(xiàn)行養(yǎng)老基金體系增加資金壓力。而建立主權(quán)養(yǎng)老基金、實行專業(yè)化運作、參與全球投資，可以滿足養(yǎng)老基金的增值需要，從而緩解未來養(yǎng)老金償付的壓力。

我國外匯儲備繼續(xù)保持增長趨勢而隨著美元不斷貶值，多元化運用外匯儲備、提高外匯儲備的投資收益、藏匯于民的建議不斷被提出。建立主權(quán)養(yǎng)老基金在國際資本市場上建立投資組合，實現(xiàn)官方儲備的多元化投資，不僅可以緩解養(yǎng)老基金體系的資金壓力，讓更多的公民享受到經(jīng)濟發(fā)展帶來的好處，增加社會福利，而且可以化解美元貶值所造成的損失，提高外匯儲備資產(chǎn)的回報率。

我國應(yīng)允許主權(quán)養(yǎng)老基金通過分散投資、降低投資風(fēng)險、提高收益水平，充分發(fā)揮養(yǎng)老基金在促進資本市場發(fā)展和經(jīng)濟增長方面的作用。主權(quán)養(yǎng)老基金除了用一定比例投資于證券市場，目前還可在房地產(chǎn)、私募股權(quán)、銀行貸款、風(fēng)險投資、基礎(chǔ)設(shè)施類信托產(chǎn)品等領(lǐng)域進行投資。同時，應(yīng)放寬對其投資國際金融市場的限制，可以靈活地調(diào)整養(yǎng)老基金資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，有效降低投資風(fēng)險，以適應(yīng)國際資本市場一體化的發(fā)展需要。為了加強主權(quán)養(yǎng)老基金國際投資的監(jiān)管工作，應(yīng)嚴(yán)格規(guī)定在持有國外資產(chǎn)一定比例的情況下，要求其外幣投資品種相匹配。

(三)建立外匯儲備國家投資公司

參照國際先進經(jīng)驗，積極組建國家對外投資機構(gòu)，提高外匯儲備投資效率。在挪威，外匯由挪威央行組建的基金投資機構(gòu)———挪威銀行投資管理公司來進行投資。它的投資特點是組合式的，也就是說，資產(chǎn)分配極其分散，除了債券外，在全球的42個不同國家的金融市場進行的投資，涉及股票、債券、房地產(chǎn)等。這樣可以把風(fēng)險降低，達到保值的效果，平均收益率為9%左右。在新加坡，政府專門成立了投資公司進行長期的固定收益性投資，主要投資方向是購買歐美國家的國債。

今后中國的外匯儲備管理，應(yīng)該效法其他國家的經(jīng)驗，也就是不同職責(zé)由不同部門分別管理。目前在經(jīng)濟較發(fā)達的國家，都出現(xiàn)了由財政部、央行或?qū)ｉT的機構(gòu)互相協(xié)作，共同構(gòu)成國家外匯儲備管理體系，如新加坡、韓國等。在中國，外匯儲備管理也有望形成外匯管理局、中央?yún)R金公司和國家投資公司“三足鼎立”局面。外匯局主要負(fù)責(zé)維護人民幣匯率的基本穩(wěn)定，而外匯儲備投資部分將交由國家投資公司和匯金公司負(fù)責(zé)。國家投資公司將負(fù)責(zé)海外直接投資，其投資對象將主要是:固定收益類、房地產(chǎn)以及海外上市公司股權(quán)等權(quán)益類投資產(chǎn)品;旨在解決中國外匯儲備的結(jié)構(gòu)性問題，為繼續(xù)增長的外匯儲備打基礎(chǔ)。匯金公司的主要職能是對本國戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)進行控股管理行使大股東的權(quán)力。未來，匯金公司的定位為管理部分外匯儲備，專司海內(nèi)外金融、實體企業(yè)兩大領(lǐng)域的戰(zhàn)略投資。

從目前的情況來看，國家投資公司的建立，對中國將十分有利。如果國家投資公司發(fā)行人民幣債券，將為中國提供新的調(diào)控工具。這是因為，從央行角度看，國家投資公司的人民幣債券和央行現(xiàn)在發(fā)行的央行票據(jù)一樣，可以起到回收基礎(chǔ)貨幣的作用，這無疑可以在不增加央行資金壓力的前提下回收目前過剩的流動性。同時，國家投資公司在財務(wù)上與央行是分離的。從央行手中購買外匯后，央行的外匯儲備會相應(yīng)縮減，而這些外匯資金將以資本流出的方式，抵消中國的“雙順差”，這將減弱人民幣的升值預(yù)期。相應(yīng)地，中國的流動性也會減小。

(四)建立外匯平準(zhǔn)基金

目前美國、英國、日本、加拿大等國都是通過財政部持有的外匯平準(zhǔn)基金來穩(wěn)定匯率的。與財政部持有不同的是，我國的基金可以在現(xiàn)有的國家外匯管理局儲備司的基礎(chǔ)上組建，國家授權(quán)央行管理，由外匯管理局具體操作經(jīng)營。這樣做的好處是，按照路徑依賴，順應(yīng)中國外匯儲備管理的發(fā)展路徑，制度變遷的成本小。

外匯平準(zhǔn)基金由外幣基金和本幣基金構(gòu)成，外幣基金由現(xiàn)有的外匯儲備的一部分形成，央行與外匯平準(zhǔn)基金為委托代理關(guān)系。本幣基金的來源可參照國際上成功的作法，通過在市場上發(fā)行債券籌集。與央行通過發(fā)行基礎(chǔ)貨幣購買外匯儲備不同，外匯平準(zhǔn)基金是通過發(fā)行債券籌集本幣在外匯市場上購買外匯儲備的，從表面看，過去是央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣購買外匯儲備，再通過發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣;現(xiàn)在是外匯平準(zhǔn)基金發(fā)行債券籌集本幣，再用本幣購買外匯儲備，兩者只是順序上發(fā)生了變化。實質(zhì)上，這一變化是從制度上切斷了外匯儲備變動與國內(nèi)貨幣發(fā)行之間的直接聯(lián)系，把央行從這一聯(lián)系中解脫出來，有效的防止了由于外匯儲備的增加給國內(nèi)帶來的通貨膨脹的壓力。

在存在人民幣升值預(yù)期的前提下，基金發(fā)揮的作用是用本幣負(fù)債置換外匯資產(chǎn)，從理論上對市場流動性沒有任何影響。新增外匯儲備不進入央行的資產(chǎn)負(fù)債表，央行可以根據(jù)市場上貨幣供求狀況，自主地調(diào)整貨幣供應(yīng)量，從而可以提高國內(nèi)貨幣政策的獨立性和穩(wěn)定性。這樣就形成了央行負(fù)責(zé)貨幣政策的實施，外匯平準(zhǔn)基金負(fù)責(zé)匯率的穩(wěn)定的分工。由于平準(zhǔn)基金是在央行的管理下運作的，利率和匯率的協(xié)調(diào)也就容易做到。至于發(fā)行債券造成的利息成本與央行發(fā)行央行票據(jù)的利息成本是一樣的，是政府為穩(wěn)定匯率必須承擔(dān)的代價。

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(特約編輯 王 馨)