德隆事件及金融監管格局的再思考

摘要:2004年，顯赫一時的“德隆系”上市公司轟然倒下，引發德隆“帝國”的崩潰。本文認為，德隆的興衰值得轉型期的中國民營企業反思，也值得有關金融監管當局反思。時隔五年之后，美國次貸危機引發的全球金融危機，再一次凸顯金融監管的重要性。因此，作者認為有必要回顧“德隆系”處置過程，認真總結德隆這種“類金融控股公司”曾經在中國民營企業發展史和證券市場發展過程中的經驗和教訓，重新審視德隆崩塌的真正成因，反思我國現行的金融監管制度。

關鍵詞:德隆事件;金融控股;系統風險;監管反思

中圖分類號:F830 文獻標識碼:B 文章編號:1674-2265(2009)08-0047-03

一、德隆系事件的回顧

1986年，德隆集團前身烏魯木齊市新產品技術開發部和天山商貿公司先后注冊成立，此后10多年時間里，德隆發展成為擁有177家子孫公司和19家金融機構的巨型企業集團，其中旗下三類19家上市公司，總流通市值超過了200億元人民幣，新疆屯河、合金投資和湘火炬三家上市公司號稱德隆“三駕馬車”。德隆系一度被中國資本市場奉為“神明”。即便在2001年深滬大盤深度跳水以及億安科技、ST銀廣夏、中科創業等一大批莊股“雪崩”的情況下，德隆系股價仍然是高高在上、屹立不倒。然而從2003年底開始，德隆發生財務危機，德隆反復質押其持有的湘火炬、合金投資和新疆屯河股份，同時德隆大股東及關聯方的違規擔保、資金占用和挪用等問題逐漸暴露出來。面對困境，德隆計劃陸續出售旗下資產自救解困。但是，隨著德隆資金黑洞的不斷暴露，德隆重組上市進行資產變現的愿望落空。德隆事件對幾家上市公司的影響逐步顯現，銀行大幅收縮對德隆貸款，致使德隆資金緊張。從2004年4月14日起，德隆系“三駕馬車”開始集體“跳水”，其中合金投資連續13個交易日跌停?！叭{馬車”的倒下最終壓垮了德隆，在短短兩個月時間內，顯赫一時的“德隆系”轟然倒下。德隆失敗的原因是多方面的，有其內部原因，也有外部環境的影響。但德隆“大廈”崩潰的現實，反映了我國民營企業在發展過程中不顧現實條件過度擴張的浮躁心態，也反映了其鉆金融監管漏洞的投機心理。

(一)多元化經營導致結構失調

德隆創造了許多經營理念，如產業整合、全球并購、資產共享、資產改善等等。產業整合和企業并購一直是德隆引以為豪的企業理念。德隆曾經提出:以資本運作為紐帶，通過企業并購、重組，整合制造業，為制造業引進新技術、新產品，增強其核心競爭能力;同時在全球范圍內整合制造業市場與銷售通道，積極尋求戰略合作，提高中國制造業的市場占有率和市場份額，以此重新配置資源，謀求成為中國制造業新價值的發現者和創造者，推動中國制造業的復興。在北京“達園會議”上，德隆確立了從“做項目”轉向“做產業”的產業整合戰略發展方向，打造產融結合的金融控股公司，構建資本市場——銀行信貸——個人機構理財——實業股權投資的循環“資金鏈”，形成資本控制實業——金融整合產業的發展模式。在某種意義上，德隆的這一理念可以說正是世界上一些最優秀的企業所奉行的理念。根據有關方面的統計，德隆曾擁有177個上市公司和非上市公司(包括下屬關聯企業)。在上市公司中，德隆雖是第一大股東，而在非上市公司中，德隆的股權比例都在51%以上，大部分超過70%，處于絕對控股地位，12個大的企業集團構成了非上市企業主體，涉及食品、流通、旅游、金融等各個行業。在產業整合理念的引領下，德隆在短短數年內一口氣進入了數十個產業。這些產業包括:以天山股份為核心的水泥業;以合金股份為核心的機電業;以湘火炬為核心的汽車業;以新疆屯河為核心的農業和食品加工業;以天一實業為核心的紡織業;由明斯克航母、大西部旅游等構成的旅游業;以喜洋洋文化、JJ迪斯科廣場、北京國武體育等構成的娛樂業;以新疆蛭石、羅布泊鉀鹽為代表的礦業;以德農農資超市為代表的零售業;以及由多家證券公司、信托公司、租賃公司、城市商業銀行所構成的金融服務業。此外，造紙、水電、蔗糖、酒店等行業也在德隆涉足范圍之內。德隆的戰線越拉越長，但是缺乏戰略投資者退出的必須步驟。不計結果的擴張，粗略的對象選擇收購，把高速擴張形成的龐大資產建立在高負債的基礎上，注定了德隆“大廈”的脆弱性。巨大的產業群發展的資金需求是驚人的，企業的高速擴張必然要求高速的融資。而德隆選擇了金融資本與產業資本結合的多元化發展道路，德隆旗下上市公司和各類金融機構成為其最重要的融資平臺。德隆試圖憑借以上市公司為主體的資本市場融資和金融機構為主體的資金市場融資支撐德隆產業發展。除利用上市公司從證券市場上融資之外，德隆更多的是利用上市公司的信譽，以貸款、擔保、抵押等形式從銀行獲取資金;德隆控制的租賃公司、證券公司、信托公司、城市商業銀行等各類金融機構，更是成為德隆得心應手的“提款機”。德隆內部形成了紛繁復雜的融資鏈條。在整個資金鏈條中，各種擔保、委托理財、挪用等關系把旗下的上市公司、非上市企業、金融機構連接成一團，大量的資金被調配于龐大體系中，拆東墻補西墻。除了在資本市場和資金市場融資之外，德隆以高利率(價格)為誘惑，通過灰色手段進行大量短期融資，德隆社會融資的年利率高達13%以上，甚至達到18%—20%。

德隆的產融結合，曾經一度使其迅猛發展，并成為多元化經營的典范。但是其產融資本結合的發展模式和多元化經營策略的失誤必然導致其資金鏈緊張。德隆整合的傳統產業項目投資回報周期過長，與公司財務的融資周期及金融擴張操作周期之間始終存在差距，這種差距隨著德隆無限制的擴張越來越大。德隆著迷于 “資本運作”的魔力，不加節制地并購、投資，求量不求質，疏于企業經營和管理，使其傳統產業嚴重缺乏內部現金流造血功能。德隆所謂的產業整合，僅以連續的并購來實現資產規模的迅速膨脹，但企業的盈利能力極其薄弱，根本沒有體現出“整合”的價值。由于實業經營的業績無法支撐德隆的持續增長，高成本融資成為支撐德隆經營運作的唯一途徑，其財務成本和管理成本直線上升，要求不斷投入更大的資金維系消耗和還本付息，這樣融資成本和管理成本不斷吞噬著企業的現金流，帶給德隆巨大的資金壓力。旗下四大上市公司(新疆屯河、天山股份、湘火炬、合金投資)資產負債率居高不下，借款依存度超過100%(其中新疆屯河的借款依存度高達184%)，且主要為銀行短期借款。而銀行借款主要用于借新還舊(短期貸款和到期利息)，進行新的投資擴張，覆蓋新增的應收款和存貨，只有一小部分真正用于生產經營。德隆經營模式循環的結果是德隆靠融資維持發展，而所謂發展只是融資的手段。德隆的國債投機、地下融資等灰色融資，既違反法律規定，又大大增加了成本。據調查，德隆系上市公司旗下產業每年大約產生6億元利潤，僅夠償還銀行貸款且略為緊張，加上每年的巨額管理費用和民間拆借資金成本，德隆的現金收支入不敷出。在這種情形下，用短期融資支撐長期投資項目的不同階段的開發模式，必然使得其產業經營收益低于融資成本。

(二)德隆失敗的直接原因:資金鏈斷裂

其實早在2001年，德隆資金嚴重短缺就已初見端倪。在這一年，由于監管層對“莊股”提高警惕，德隆已經無法通過所控制的上市公司在股市上融資。從股市直接融資渠道被截斷后，德隆開始借助其控制的各類租賃公司、證券公司、信托公司、城市商業銀行等各類金融機構進行融資，并以高息融入社會資金，以保持德隆的發展。2003年底，各種宏觀、微觀因素將“德隆系”的流動性風險推向高點。

在問題尚未暴露之時，德隆的資金危機可以暫時被其強大的融資能力所掩蓋。但2003年下半年以來，經濟增長局部過熱問題和通貨膨脹壓力逐漸顯現，2003年底，國家對宏觀經濟的調控轉為“實現經濟平穩較快增長，高度重視防止通貨膨脹和金融風險”。中國人民銀行將存款準備金率由7%提高到7.5%，此舉導致金融機構一次性減少可用資金1100億元左右。銀監會也相應提出多項措施，進一步加強貸款風險管理。2003年下半年， 銀監會規定商業銀行必須重新要求股東自動申報關聯企業及潛在關聯企業入股銀行的情況，以及申報從銀行獲得的各種形式的貸款，不符合規定的自行清理。根據銀監會調查，德隆通過關聯公司互保、股票抵押等方式，在整個銀行系統的貸款已高達300億。如果加上銀行資金通過委托理財、證券公司三方委托貸款等渠道為德隆所用的資金，德隆占用了銀行資金總額高達400億—500億元。銀監會風險提示后，“德隆系”的資金鏈開始繃緊。隨之而來的總體控制貸款增長的宏觀調控采取的是 “一刀切”的做法，各金融機構迅速采取措施，不僅停止貸款，而且緊逼收貸。德隆資金鏈斷裂的第一張多米諾骨牌被推倒。德隆上市公司資金黑洞逐漸暴露出來，而德隆試圖通過對所屬上市公司進行資產重組取得變現的計劃落空。此前連續4年被工商銀行評定為AAA級企業的德隆遭到銀行“擠兌”，銀行大幅收縮對德隆的貸款，致使其資金緊張。從2003年10月的“啤酒花事件”和隨之而來的宏觀經濟調控開始，至2004年4月30日，德隆系公司再未獲得銀行的貸款支持，其間還向銀行還款17.3億元。

2004年3月起，圍繞著德隆的質疑和央行銀根收緊，終于動搖了客戶的信心，針對德隆的負面輿論幾乎是在一夜之間突然爆發?！暗侣≠Y金鏈斷裂”的推測性消息不絕于耳。2004年4月開始，合金投資、新疆屯河和湘火炬等三駕馬車相繼跌停，數周之內流通市值蒸發156億元之巨，德隆資金鏈斷裂直接引發了信用危機，繼而引爆債務危機，德隆系坍塌。德隆的資金鏈斷裂，縱然有外部環境的因素，更重要的原因則是其財務風險防范機制和內部現金流管理的缺失。

(三)公司治理缺失

2004年3月，德隆高層曾對媒體說:“德隆有一種世界通用的商業語言，其含義之一就是有完美的公司治理結構，以及行業整合能力和獨創的商業模式，使我們很容易和國外公司打交道，在這一過程中，也學到了國外先進的公司治理模式，所以在企業作投資決策時不會是英雄般的個人行為，而是更多體現了一種職業團隊精神?！比欢鴮嶋H情況是什么樣呢?德隆集團的核心平臺由負責德隆的產業經營的德隆國際、負責金融的友聯戰略管理中心和負責行業和證券研究的中企東方資產管理公司組成。德隆的上市公司、金融機構和實業企業的核心決策權來自其母公司——德隆國際。

德隆國際最主要的兩大部門一是主要負責上市公司經營的戰略部，二是負責非上市公司資產經營的投資部。德隆國際共有37位股東，德隆國際董事局共15人，其中11人來自新疆，有6人是一直跟隨唐萬新的元老，5人來自唐氏家族。德隆國際董事局下設德隆國際執委(主管旗下實業資產)和友聯執委(友聯戰略管理研究中心，主管金融產業)，負責對重大相關事項進行決策。德隆的股權架構是典型的亞洲家族企業治理形式，主導權集中在唐氏兄弟及創業元老手中。唐萬新作為德隆第一創始人和靈魂人物，其個人決策對公司的決定舉足輕重。表面上來看，公司也建立了各司其責的戰略決策管理層，但實際上，德隆國際重大決策均由唐萬新一個人說了算，而有關部門在處置德隆過程中也發現，整個德隆只有唐萬新一人完全清楚實業和金融家底和運營狀況。德隆的公司治理陷入嚴重的個人依賴。當然，在創業初期，德隆投資決策還是比較謹慎的，聘請了外部顧問直接為德隆的高層決策服務，即使數目較小的投資，也會由項目經理、項目人員和執委會成員組成團隊，召開投資會議分析機會和風險，唐萬新也會參加。然而在德隆歷經5次大的危機而不倒后，唐萬新個人商業決策逐步取代公司的集體決議，加上家族企業的性質，導致公司治理缺失，這對像德隆這樣的大公司來說，是致命的缺陷。

德隆的失敗給中國民營企業提出了問題:在企業發展過程中，如何協調企業經營的開放性要求與家族治理封閉性，以及如何協調以家族決策體系與外來職業經理人之間的關系?

二、德隆風險處置的基本過程

2004年4月，德隆風險爆發以后，政府采取了積極有效的措施，及時化解了德隆引發的系統性風險。在德隆風險處置小組的指導下，國務院法制辦、財政部、人民銀行、銀監會、證監會、公安部、高法院等有關部門和涉及到德隆風險的17個省市區，先后召開了20多次會議。

由人民銀行牽頭，在“德隆風險處置小組”的基礎上，有關部門成立了工作層協調機制，及時解決和協調德隆系風險處置工作中出現的問題，研究協調風險處置工作中的具體政策，以及實施過程中需要解決的具體問題。2004年7-8月，人民銀行會同有關部門形成德隆風險處置總體意見。人民銀行與證監會、銀監會、財政部共同制定了《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》，保護了中小債權人的利益，維護了社會穩定;中央政法委下發了《關于配合處置德隆集團風險問題的通知》，高法院各級采取措施，使各地擅自凍結德隆資產保全措施的局面基本得到控制;證監會會同人民銀行等有關部門提出了德隆集團高風險證券公司的處置方案;銀監會和人民銀行指導15家主要債權銀行成立了銀行債權人委員會，統一提出了對德隆系企業未到期債務的處置政策。

在“德隆風險處置小組”的指導下，華融公司開展了德隆風險處置的具體工作。2004年8月，華融公司與德隆簽訂《資產托管協議》，全權行使德隆系上市公司實際控制人權力。華融公司托管德隆是政府 “幫助化解風險”的具體行動。華融全權負責德隆系實業股權、金融機構股權以及有權處分的其他資產的處置;受托將變現實業股權和資產的資金，首先回填德隆挪用上市公司的資金，剩余資金用于清償德隆系金融機構債務;受金融監管部門委托具體負責德隆金融機構的停業整頓、托管經營和重組工作，當重組不成必須撤消或破產時，受有關部門委托具體負責金融機構撤消或破產的清算工作。在處置過程中，華融堅持的原則是依法合規，按照公平公正和市場化原則，最大限度地減少國家和債權人的損失。

三、德隆風險引發的金融監管思考

德隆失敗說明了我國民營企業在發展過程中一味追求產業整合，重量不重質的浮躁心理，而其在打造“類金融控股公司”進行產融結合過程中的違規行為，則暴露了其在這個思路背景下的投機心理和我國金融監管制度上的漏洞。德隆風險處置工作盡管已經結束，但是我們必須反思我國現行的金融監管制度，以做到未雨綢繆，亡羊補牢。

德隆系危機事件說明，必須對跨市場、跨行業的金融風險進行嚴格監管，如果監管不力，一旦危機暴發，極可能造成系統性風險，會對整個經濟金融體系帶來嚴重后果。

必須建立分業監管體制下的統一協調機制。在分業監管格局下，金融監管當局之間的協調合作是防范和處置類似德隆風險的關鍵之舉。但在目前，在涉及金融控股公司、交叉性金融工具及跨市場、跨行業金融機構的監管和風險處置上，采取的都是相關部門之間“一事一議”的非制度化的處理方式。這種方式毫無疑問在化解金融機構風險、維護社會穩定上發揮了積極作用，但這種非制度化的方式不利于及時、果斷處置高風險機構;不利于推動金融創新、提高金融業效率和促進金融業的改革和發展。因此在金融混業經營趨勢與分業監管的現實情況下，建立以防范化解系統性金融風險、維護金融體系穩定為首要目標的長效金融監管協調合作機制，在不同的監管部門之間建立良好的信息溝通渠道，以降低監管成本、防止監管真空、提高監管效率，并定期就金融宏觀調控政策、金融監管政策和金融運行中的重大問題進行磋商，共同制定市場規則，制定預警和防范措施，研究風險處置方案，有效化解金融風險，并對可能形成的系統性風險進行監測和評估，制定風險處置應急預案。人民銀行應在這一機制中發揮監管協調者的作用。

必須建立金融監管相關部門的金融市場信息共享機制。銀監會成立以后，人民銀行主管貨幣政策的制定和實施。但是作為中央銀行和最后貸款人，人民銀行應有一定的金融監管職責。財政部、銀監會、證監會、保監會和外匯局等部門應向人民銀行通報本系統內的金融風險狀況，人民銀行據此對宏觀金融體系的風險因素進行綜合評估，更好地制定和實施貨幣政策，提高金融監管的有效性。

(責任編輯 劉西順)