基于金融產品創新視角對次貸危機的宏微觀透視

摘要:金融產品是金融業的細胞，細胞層次發生病變猶如人罹患癌癥，必定會危及整體。本文研究了次級抵押貸款、基于次貸的金融創新衍生產品鏈條，透視了金融產品創新(金融衍生產品)的原理，提出次貸危機發生的根本原因在于金融產品的過度創新、缺乏對金融創新的監管。

關鍵詞:金融產品;金融創新;次貸危機

Abstract:Financial product is the cell of finance industry. The defect of the financial productshas not only caused acute turbulence and panic in the global financial market， but also seen the seriousness of sub-prime mortgage crisis which is beyond people's thought. In this paper， the author observes sub-prime mortgage product and concludes the chain of financial product 'salienation and probes the principle of financial product 's innovation.This standpoint helps us to discover the true features and trends of the crisis. Accordingly， the business patter and products problems need to be solved properly.

Key Words:financial product，financial product 's innovation，sub-prime mortgage crisis

中圖分類號:F831.59文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)08-0013-04

次貸危機的發生，從宏觀來看，是美國前一階段過于寬松的貨幣政策和信貸政策釀成的苦果;從微觀來看，次貸危機的直接導火索是次級抵押信貸的大量違約，美國的房地產泡沫是這次危機的根源。泡沫破滅之時，美國房地產價格的暴跌通過資產證券化產品，經由早已連成一片的銀行體系和資本市場，傳遞到世界的各個角落。本文從產品是金融業的細胞的視角進行研究，認為細胞層次發生病變猶如人罹患癌癥， 必定會危及市場整體，提出次貸危機的發生從根本上講在于金融產品的過度創新、在于缺乏對金融創新的監管。

一、美國次貸危機產生原因的微觀透視:在于過度金融創新

(一)風險初始爆發

1. 基礎資產:次級抵押貸款。在美國，按照借款人的信用等級，住宅抵押貸款可以分為優級(Prime)、次優(Alt-A)和次級(Subprime)。次級抵押貸款作為一種銀行業務，并沒有一致性的定義。“次級”這一術語，主要用來描述具有高違約風險的貸款，其利率考慮風險溢價，通常要高出一般貸款2 到3個百分點;其對信用要求程度不高，如美國聯邦存款保險公司(FDIC)將信用分數(FICO score)低于620 的借款人認定為次貸借款人。次貸借款人通常具有以下特征:收入較低;信用記錄不全或不佳;負債與收入的比例較高。該類貸款市場的產品很多，比如:無本金貸款、3年可調整利率貸款、5年可調整利率貸款、選擇性可調整利率貸款等。

2. 次貸危機序幕。次級貸款的共同特點是:為了吸引借款人，在還款的開始幾年，次貸合同通常具有較低的初始固定利率，每月按揭支付很低且固定， 該利率在若干年以后改為浮動利率并隨聯邦基金利率浮動，還款壓力陡增。這樣的安排對于借款人的吸引力在于其還貸壓力在前幾年較小，而后逐漸增多。無疑，當人們預期房價會不斷上漲的時候，認為風險是可控的，即使現金不足以償還貸款，也可以通過房地產增值再獲得貸款來填補缺口。因此這些產品深受追捧。由于美國人群普遍具有提前消費的習慣，而且從2000年開始到2004年美國處于降息通道，因此次貸業務在美國發展迅速。2002年至2004年，美國新增次貸年均增長率為64.2%，而后隨著聯儲逐漸升息其增速放緩，2005年和2006年增速分別為17%和-4%。截止到次貸危機爆發前的2007年上半年末，美國次貸市場余額為1.5萬億美元，在整個抵押貸款市場的份額由2001年的2.6%增加到15%。

然而，從2006年6月起，美聯儲17次調高利率(從1%調高到5.25%)，借款人的還款壓力迅速加大，而房價持續下降，致使次級抵押貸款的違約率不斷上升，一些放貸機構因此出現巨額虧損，甚至倒閉，由此拉開了危機序幕。

(二)風險蔓延

1. 基于次貸的金融創新衍生產品鏈條

(1)一次證券化產品:抵押貸款支持債券(MBS)。美國絕大多數次級房貸的發放者是地區性的儲蓄銀行和儲蓄貸款協會，由于有大量資金投在次級房貸上，這些機構的資金周轉存在較大的壓力，為分散抵押貸款機構的信用風險及流動性風險，于是投資銀行用金融創新的手段幫助貸款機構“點石成金”:通過真實出售、破產隔離、信用增強等技術，將流動性很差的次級房貸包裝成MBS，這種債券是將次貸合同打包、以次貸的利息收入產生債券收益的產品，是基于次貸形成的初級衍生金融產品。它的特點在于為發放次級貸款的銀行提供流動性，分散銀行經營風險，同時由于通常具有政府擔保，風險較低。這樣， 貸款成為了證券， 在增加流動性的同時還蒙上了投資產品的光環。

(2)二次證券化產品:資產支持商業票據(ABCP)和債務抵押權益(CDO)。考慮到次級房貸為抵押品的MBS債券評級不高， 達不到最低投資等級BBB， 因此難以轉手。于是金融創新再度點石成金——分檔技術(tranching)被引進證券化產品設計中， 將MBS債券按照可能出現的違約幾率分割成不同等級的“塊”(tranche)，設計出兩種第二級金融衍生品，即資產支持商業票據ABCP (Asset Based Commercial Paper)和債務抵押權益CDO(Collateralized Debt Obligations)。它們都是在MBS的基礎上發展出來的，是由特殊目的公司向商業銀行、投資基金等投資者發行的金融產品，二者的主要區別在于ABCP以抵押貸款為支持、為特殊目的公司提供流動資金， CDO則是以抵押貸款、MBS形成結構性產品資產池并在此基礎上發行的權益憑證。

(3)更高次證券化產品:CDO 產品基礎上的證券化和反復衍生。在CDO 產品的基礎上，投資銀行又進行了兩個方向上的產品設計:一個方向是以CDO為基礎資產，衍生設計出“CDO 的CDO”、“CDO 的立方”等等，它們的共同特點在于實現杠桿效應。在證券化過程中，基礎資產池中的信用風險不同程度地轉移到不同檔次的CDO投資者。另一個方向是設計出信用違約掉期CDS(Credit Default Swap)，信用衍生品讓風險轉移進一步市場化，CDS的作用是尋找對手公司對次貸衍生品投保，從而將次貸衍生品的違約風險進一步分散。CDS在風險轉移過程中的重要作用體現在:一方面，CDS 可以用于高級檔CDO 的信用增強，將信用風險轉移給信用保護出售者，進而獲得資本市場準入;另一方面，CDS 也可以被信用保護出售者用于構造高風險的合成CDO ，以承擔次級按揭風險來獲取高收益。

(4)次貸價值鏈SB—MBS—CDO—CDS—合成CDO。次級房貸通過證券化和反復衍生，產生了一系列金融衍生工具。首先，貸款機構把住房按揭貸款打包成MBS進行出售回籠資金;其次，投資銀行購買MBS后，把基礎資產的現金流進行重組，設計出擔保債務憑證CDO;最后，推出能夠對沖低質量檔次CDO 風險的信用違約互換CDS，以及二者的結構化產品——合成CDO。

在此基礎上，對以上不同等級的“塊”進行信用評級后，投資銀行將它們出售給對沖基金、商業銀行、保險公司以及一些國家的央行等。

2. 衍生產品使次貸危機風險蔓延。美國的投資銀行通過資產證券化，將同類性質的按揭貸款處理成債券形式在次級債市場出售。一般來說，次級債的利息要高于政府債券或普通企業債券，又因為美國的評級機構給出了AAA的評級，于是經過包裝后的高風險的次級債進入了大型投資基金及外國投資機構等的視野，機構投資人成了次級債券的買方。而有些機構(主要是對沖基金)持有次級債券的動機是在衍生產品市場上進行對沖交易，在這個市場上，次級債券和正品債券之間的收益差可以通過高比例的杠桿交易產生驚人的暴利。對沖基金把這個差價在衍生產品交易市場上用放大多倍的杠桿投資鎖定為遠期利潤，所用的信用額度是由證券存管清算銀行提供的。

只要作為抵押品的基礎證券能夠到期兌現，鎖定利潤就能夠到期實現，這種“二次打包”的證券通常是流動性較低的CDO ，但只要有AAA 級的等級，證券清算銀行就可以接受為對沖交易的質押品，列入可質押證券。于是次級債券的違約風險就又回到了證券清算銀行。危機爆發之后，在對沖交易中被質押的次級債券突然失去了流動性并且從AAA級降為“垃圾債券”，證券清算銀行必須強行平倉，這時基金就會產生巨額虧損乃至于破產清算。于是在對沖交易中放大多倍的信用額度和鎖定利潤，就變為清算銀行的賬面虧損，根據IMF和國際金融學會估算，證券清算銀行的資本市場減值損失占次貸危機總損失的80—87%，而銀行損失中真正的信貸市場現金流損失僅占13-20%。

此次危機的根源，從表面上看是美國利率提高和房地產景氣下降。但上述分析表明，美國作為全球金融一體化的龍頭，其金融創新力度很大，金融衍生品豐富、高度復雜，很多銀行都發行貸款證券，形成債務后再出售債券，金融產品創新與危機產生和傳導密切相關，包括信貸市場基礎產品創新(次級按揭)和資本市場衍生品創新(MBS、CDO 和CDS 等)，前者導致了金融體系信用風險承擔總量的增加，后者導致了信用風險由信貸領域轉移到資本市場，通過傳導機制在全球形成了債務鏈，一旦中斷，便產生一種多米諾骨牌式的連鎖效應，造成全球性的金融危機。從根本上講，次貸危機的爆發是金融產品炒作的結果。

二、金融產品創新(金融衍生產品)引發次貸危機原因的宏觀透視

從復雜衍生品的發展歷程來看，資產證券化是上個世紀80年代后期美國儲貸協會危機后出現的一項了不起的發明，證券化特別是房貸證券化是近幾十年金融業最大的產品創新。

證券化的實質就是把商業銀行的風險轉移到資本市場來，由風險承受能力更高的投資人持有，由于資本市場的定價能力更強，透明性更高，投資人的多元化程度更高，因此能更準確地判定產品暗含的風險，將相對集中的銀行信用風險分解到資本市場，同時也解決了銀行負債短期性與資產長期性之間的矛盾， 從而加強了銀行資產負債表的穩健性，也緩解了銀行因擠兌而倒閉的風險。但與此同時，證券化也帶來了新的更大的潛在風險。

(一)金融產品證券化基礎上的結構化:使基礎資產的風險與最終產品的關系已不存在線性關聯

資產證券化的基本原理是所謂的瀑布(waterfall)原理，即按照不同優先順序，把回收的貸款本息還給不同等級證券的持有人。到目前來看，這一理論本身無可厚非，但問題出在華爾街在證券化的基礎上又向前發展出了結構化產品。結構化金融產品，顧名思義，就是將固定收益證券與衍生產品的特征相結合，以使投資者在不斷變化的市場環境下，在規避風險的同時獲取最大回報的一類新型金融產品。在以證券化為核心的結構金融理念產生后，華爾街的投資銀行家們便打開了“潘多拉之盒”。任何被棄如敝屣的資產，只要經過投資銀行的一番精心設計，都能變成“香餑餑”，如早期的垃圾債券、近期的次貸。

證券化與結構化最大的不同之處在于，證券化的過程是分散風險的過程，風險本身基本沒有改變;而結構化的核心是完全改變了按比例分配風險的機制，它通過內部和外部的信用增級，把產品的原始資產收入與風險的分配關系從線性變成非線性，使得投資人越來越難以看清基礎資產的風險特性，從分散風險變成了隱藏風險。隨著產品的不斷復雜化，結構化產品的風險越來越難以識別和定價，因而這一市場的發展也越來越畸形。

CDO本身是一種特殊債券，它的基礎資產可以是MBS、CDS甚至是CDO本身。CDO是將各種原始資產(以抵押房貸為主)集合起來，重新分層，通常至少由三部分組成，其中包括一個沒有評級的部分(相當于股本)、一個AAA評級的優先層以及一個評級較低的夾層，一旦發生違約，資產池收入的損失首先沖抵股本層，其次是夾層，最后才是AAA級的層次。通常，在構建CDO的時候，資產池中大概有80%到85%的部分可以進入AAA級層次，其余部分中大部分進入夾層，而股本層資產占總資產的比例通常小于5%。為了進一步提高AAA級的比例，中介機構又把CDO產品中的夾層部分拿出來組合成CDO2，通過內部增信和外部增信(往往是提供CDS)使得這些資產中又有大約70%達到AAA評級;更有的甚至在CDO2之上，進一步組合成CDO3。這樣經過多次打包組合后，大部分原始資產都已經被包裝成高等級的結構化產品出售給市場，剩下的很小一部分由于風險實在太高，被華爾街戲稱為“核廢料”。

在這種層層組合之后，基礎資產的風險與最終產品的關系已不存在線性關聯。比如最初的房貸損失10%以后，轉化到CDO2的投資人手里，AAA級產品持有人所遭受的損失可能已經非常高了，盡管它的評級仍然是AAA級，但因為這個產品的基礎資產是原始CDO產品的夾層部分，在這種情況下很可能已經被完全損失掉了。

金融產品證券化基礎上的結構化，為謀取暴利而不顧其他團體和市場整體利益，使原本利大于弊的產品發展成為弊大于利的異化產品。最典型的是以次貸為基礎資產的MBS和CDO，這些產品的原始形態或前身是相對簡單和安全的優質房貸。但投資者為了追逐更高回報，銀行為了擴大房貸業務，共同設計出多層級再證券化產品MBS—CDO，目標是將非優級房貸通過證券化向投資者出售，結果使原本可以有效降低銀行特異性風險和系統性風險的產品，異化為擴散特異性風險和放大系統性風險的產品。

(二)高杠桿經營模式積累巨大的風險敞口，使危機迅速將投行吞噬

復雜的結構化產品之所以能夠大行其道，與金融機構的高杠桿化是相輔相成、互為因果的。如房地美和房利美公司的資本金僅為810億美元，其擔保和發行的債券高達5萬多億美元，杠桿率高達60多倍。2003-2007年美林和高盛的杠桿率上升到 28倍，摩根士丹利的杠桿率上升到33倍，雷曼兄弟破產前的杠桿率仍高達30多倍;如果將表外結構性投資工具計算在內，華爾街投行的實際杠桿率高達50-60倍，這些投行的資本充足率僅為1%-2%，遠遠低于商業銀行。

高杠桿化的結果具有雙重性。在經濟上行周期，因為復雜的CDO產品提供了高評級高收益的投資機會，金融機構發明了各種工具提高杠桿率進而提高利潤率。但是，高杠桿率以及缺乏穩定的流動性使得這些機構對市場突然反轉極為敏感，遭受的損失也成倍放大。例如，雷曼兄弟的主要損失來源于該公司的房地產投資，但投資者在擔憂資產進一步減值的情況下，對雷曼兄弟的資產負債表不再信任，于是其股價跌破凈資產。這種高杠桿結構使得即便是規模很大的公司，也可能由于旗下某個業務或機構損失而導致集團流動性危機。

就金融市場整體而言，市場動蕩很容易使得這種具有高杠桿特性的金融機構發生流動性短缺的多米諾骨牌效應。

三、吸取美國次貸危機教訓，推進我國金融產品創新

雖然這次美國金融危機非常嚴重，但那是一種“富貴病”，是金融創新超出金融制度所能支持的容量的后果。而中國的金融發展不足，金融體系還沒有足夠的開放，金融創新較少。但美國的次貸危機，無疑對中國在未來進一步放開金融創新空間、完善金融風險的防范與監管、促進金融業的持續健康發展具有重要啟示。

(一)循序漸進地推進金融產品創新

我國的資本市場仍處于新興加轉軌的初級發展階段，由于我國的金融創新不足，導致金融體系運作的效率較低。一方面實體經濟有巨大的資金需求難以滿足，另一方面卻有大量資金低效運轉在一級市場。從金融產品的角度來看，我國也處在發展的早期，金融產品結構仍然不合理。因此，在風險可控的情況下，我們要循序漸進地推進一些創新產品，比如房地產信托投資基金(Reits)、私人股權投資基金(PE)、創業投資(VC)等。

(二)在產品和系統設計中限制單方面考慮，兼顧各方利益

透視次貸產品設計，美國政府本身慫恿了針對信用不足的貧困者的金融運作，比如:美國政府要求所有的社區銀行都要投資一定比例的資金在本社區，而且要求不能歧視住在某些社區的人，所以很多沒有達到信用標準的人也拿到了貸款。

因此，合理且可持續的創新產品必須建立在發行方、投資者、消費者和金融市場監管者多贏結構之上，任何以鄰為壑的單邊考慮最后都無法持久，并將最終危及所有各方。

(三)加強監管創新

次貸危機使美國金融監管中存在的漏洞和缺陷表露無遺。我國金融業需從中吸取教訓，未雨綢繆，防患于未然:一是我國應當實行金融監管的專業化和功能化，加強金融監管協調，防止出現監管重疊、監管遺漏或空缺的現象。二是加快國內金融衍生品市場的法律法規建設，并建立一個金融衍生品市場監管體制。

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(責任編輯 代金奎)