我國外匯儲備運用方式探析

摘要:截至2009年6月末，我國外匯儲備突破2萬億美元，隨著其近年來的快速增長，關于外匯儲備運用的爭論也日益激烈。本文通過分析我國外匯儲備的性質，逐一研究現有各種方案的可行性，最后提出合理的運用建議，認為投資美元債券仍是當前主要的主要運用方式，但長期來看應配置多元化。

關鍵詞:外匯儲備;運用;方式

Abstract:By the end of June， our country's foreign exchange reserve has broken 2 trillion U. S. dollar. With the rapid increase in recent years，more and more discusses have paid attention to it. Some scholars think that we should implement dispersing investment in stead of buying USA government debt only again by use of our country's foreign exchange reserve， because the future situation of USA is not clear. So some scholars propose many applying methods about foreign exchange reserve. This thesis proposes reasonable suggestions after analyzing the character of our country's foreign exchange reserve and researching the possibility of every methods' application，and thinks that the investment in USA government debt is still the main applying direction but being diversification.

Key Words:foreign exchange reserve，application，manner

中圖分類號:F830.7文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)08-0054-04

一、引言

隨著近年來我國外匯儲備的快速增長，關于其運用的爭論也日益激烈。特別是次貸危機導致美國“房利美”和“房地美”兩大公司債券出現風險，更是引發了各界對于我國外匯儲備大量購買美國國債等債券的爭議。有學者認為，因美國未來的形勢不明，不應再用外匯儲備來買美國國債，應盡快實現分散投資。學者們提出了多種外匯儲備運用方案，包括購買黃金、石油、礦產資源等戰略物資，注資國內企業，成立專門公司投資海外，甚至直接發給國民刺激內需等等。如左大培提出要用外匯儲備注資國內企業，龔方雄認為“央行向財政部借出美元資產，財政部可將從央行借入的美元經央行兌換為人民幣，然后用于財政刺激方案”;張維迎則提出“對于近2萬億國家外匯儲備，國家拿出一半來分給居民”。這些方案究竟是否可行呢?本文通過分析我國外匯儲備的性質，逐一研究各種方案的可行性，最后提出相應的運用建議。

二、我國外匯儲備的基本情況

外匯儲備(foreign exchange reserve)又稱為外匯存底，是一個國家貨幣當局持有并可以隨時兌換外國貨幣的資產，即一國政府保有的以外幣表示的債權。外匯儲備的具體形式是政府在國外的短期存款或其他可以在國外兌現的支付手段，如外國有價證券，外國銀行的支票、期票、外幣匯票等。

要討論外匯儲備的運用方式，必須先了解我國外匯儲備的基本情況。這里有三個問題需要事先說明:一是我國外匯儲備的來源與性質;二是我國外匯儲備運用的原則;三是目前我國外匯儲備運用的情況。

(一)我國外匯儲備的來源與性質

我國外匯儲備的來源是有外匯收入的企業和個人向銀行結匯，央行再通過發行人民幣向銀行購買外匯形成。外匯儲備直接體現在中央銀行資產負債表的資產方，與中央銀行相應的貨幣發行所形成的負債對應(見表1)。也就是說，外匯儲備雖然屬于央行的資產，但它是通過直接發行人民幣取得的，是由新增發行的基礎貨幣轉換而成的。

(二)我國外匯儲備的真實規模及運用原則

近年來，我國外匯儲備一直保持高速增長，央行公布的數據顯示，截至2009年6月底，外匯儲備余額為21316.06億美元，同比增長17.84%，遠高于同期GDP7.1%的增速。但從實際情況來看，我國真正可長期使用的外匯儲備并沒有這么高。

外匯儲備分為債權性儲備和債務性儲備。其中債權性儲備才可以稱為自有儲備，是指通過貿易順差形成的儲備;而債務性儲備也稱為借入儲備，一般由國外借款、外商直接投資以及國際游資熱錢等外資構成。一般而言，外商直接投資和中長期外債雖然相對比較穩定，不會頻繁進出而經常性地對外匯儲備規模產生沖擊，但最終必然面臨撤資或償還;而短期外債、房地產投資和證券投資等貨幣資本形式輸入國內的外匯資產極不具穩定性，一旦經濟運行有什么風吹草動，很快就會撤出。往往在國家最需要外匯儲備的時候，債務性外匯儲備尤其是短期性的債務性儲備最容易首先告罄，所以我國真正可以用于長期投資的外匯儲備并不像想象中的那么多。2009年初，受金融危機影響熱錢流出加劇，資本流出規模加大，1月份由外匯儲備變動減外商直接投資再減貿易順差，并扣除外匯儲備縮水后測算顯示，其他項下的資本流出規模達297億美元，單月流出占同期外匯儲備余額的1.55%。據央行和海關總署發布的數據顯示，2009年上半年我國外匯儲備增長1856億元，而同期實現貿易順差969.4億美元，僅相當于外匯儲備增量的52.23%;進入二季度我國經濟趨于回暖，資本重新大量流入，5月份其他項下的資本流入規模達到227億美元。即便在貿易順差中也不排除一部分屬于熱錢，隨時可能出逃。可見，我國外匯儲備并不完全是可隨意支配的資產，需要充分保證其安全性。

另一方面，我國一直以來采取的是“藏匯于國”的強制結售匯制度，企業獲得外匯后必須到金融機構結匯。盡管從2005年起放松管制鼓勵“藏匯于民”，2008年起新的《外匯管理條例》進一步放松了結匯制度，但由于人民幣升值預期強烈，結匯比例一直較高。由此導致企業持有外匯較少，幾乎所有的外債償還以及外商投資的合理撤資都需要央行供匯。最新的國際投資頭寸表(2008年度)顯示，2008年末我國外匯負債總額為14013億美元，而當年末外匯儲備余額僅為19662億美元，二者僅相差5649億美元。考慮到外債不可能短期內集中清償，所以外匯儲備可以用于部分長期投資，但必須保證流動性。

當然，如此巨額的外匯儲備如果不能得到有效的運用，就是金融資源的閑置與浪費，不符合國家利益，所以要保證收益性，安全性和流動性是前提。

(三)當前我國外匯儲備的結構及運用情況

1. 我國外匯儲備以美元資產為主。據國際清算銀行及國外媒體報告估計，在中國的外匯儲備中，美元資產占70%左右，日元約為10%，歐元和英鎊約為20%。這個數據不一定準確，但美元資產為主是可以肯定的。主要有兩方面的原因:

一是儲備貨幣發行國的經濟活動必須要以國內經濟為主，雖然美國占國際貿易的比例很大，但是與美國龐大的國內生產總值相比仍然比例很低，遠低于日本和歐盟，也就是說，日元和歐元的國際貨幣價值容易受到國際資本流動的干擾而大幅波動，不利于保值。另外，日本1980年以來(除2008年外)對外貿易一直是順差，歐盟近年來對外貿易雖整體呈現逆差，但對美國順差不斷擴大，2007年達到800億歐元。歐盟雖然是我國第一大貿易伙伴和第一大出口市場，但美國一直是第一貿易順差提供國。2008年我國對美國貿易順差1708.6億元，而對歐盟順差為1601.8億元，對日本則為逆差345.2億元。

二是美元是歷史形成的國際支付手段、交易中介和價值儲藏手段，國際貿易中超過2/3以美元結算，國際金融市場上的批發交易也絕大多數以美元交易，各國央行的金融操作也是主要采用美元。此外，各大國的外匯儲備主要是美元資產，國際銀團貸款和國際債券市場的絕大多數交易都是美元或美元債券。

2. 購買美國國債是主要運用方式。2003年以來，為配合國有商業銀行股份制改造，我國先后以外匯儲備向國有商業銀行和國家開發銀行、進出口銀行以及建銀投資、銀河證券等機構注資。2007年財政部還通過發行特別國債的方式購買了2000億元的外匯儲備，成立了中投公司。除此之外，外匯儲備仍延續了主要投資于美國國債的原有方式。據美國財政部網站公布的最新數據顯示，自從2008年2月份以來，我國一直在增持美國國債，截至2009年5月末，中國持有美國國債再創新高，為8015億美元，相當于同期外匯儲備的38.36%。其中5月份增持380億元，為去年10月份以來最大單月增量，一年間的增持額為3000億美元。

三、對目前熱點方案的分析

從上述分析可以看出，我國外匯儲備雖屬央行資產，但它是由發行基礎貨幣換得，而且需要保持較大規模來準備應對國際收支需要，所以不能夠完全隨意支配，運用要遵循“安全性、流動性、收益性”的原則。其中第一位是安全，只有在安全的前提下，收益才有基礎;而且由于儲備資產是支付工具，應該隨時能變現，因此必須具有較強的流動性，這兩者缺一不可。需要特別說明的是，這里所說的安全，不僅是對貨幣匯率、利率風險的防范，更重要的是對變現、流通、兌換風險的防范。因此，為減少儲備資產風險，在考慮對外支付的情況下，應該采取積極主動的手段，把儲備當作金融資產進行管理和運營。在保值的基礎上，不僅僅要獲取基本利息的收益，還要努力爭取獲得較高的投資收益，實現儲備資產的增值。

既然目前我國采取的高比重投資于美國國債運用方式在安全性和收益性上受到質疑，那么學者們提出的運用建議是否符合外匯儲備的特點及運用原則呢?

(一)關于外匯儲備直接分給居民的方式

這種方式完全不具備操作性。首先，外匯儲備直接分給居民屬于無償劃撥，分析央行的資產負債表可以發現，這種直接把外匯儲備劃撥出去的做法，會造成央行資產負債表的不平衡，因為資產減少的同時，沒有把流通中對應的本幣收回，而流通中的本幣是央行的負債，這種直接減記資產的方式不符合經濟學和會計學的基本原則。

其次，即便把外匯直接發給了居民，由于絕大多數居民沒有直接使用外匯的需要，在國內消費必須要兌換成人民幣，也就是發下去的外匯儲備還要再流回央行，而且在這個過程中就產生了同一筆外匯結匯兩次的情況，相當于央行在沒有外匯儲備增加的情況下多發行了人民幣，勢必造成通貨膨脹。

(二)關于財政部借入外匯儲備并由央行兌換為人民幣用于經濟刺激方案的方式

這種方式避開了央行外匯儲備不能無償劃撥的限制，在財政部借入時減記外匯儲備，同時增記對政府債權，表面看來，這和財政部2007年購買2000億外匯儲備成立中投公司性質相近，只不過當時是用發行債券籌資后購買，而此次是直接借入。但實質上，這種運用方式也是不可操作的。

首先，財政部從央行直接借入外匯儲備屬于違法行為。《中國人民銀行法》第29條明確規定:“中國人民銀行不得對政府財政透支”，第30條規定:“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款”。

其次，財政部借入外匯用于國內經濟刺激方案，必須要由央行先兌換成人民幣，也屬于二次結匯，實質上就是財政部從央行借入人民幣，即央行直接多發行人民幣，雖然財政部會在以后歸還，但當期也勢必會導致通貨膨脹。

(三)關于成立海外投資公司或注資國內金融機構等央企的方式

首先，成立海外投資公司不會再由央行直接注資。央行早期曾成立匯金公司直接向中行、建行、工行等金融機構注資，但公司的性質也廣受質疑。隨著中投公司的成立，匯金被劃入中投，也就是財政部發行1.55萬億元國債籌集的資金并不是完全購買了2000億美元的外匯儲備，其中包括央行對匯金的股權。由此可見，央行不可能再直接成立海外投資公司，如果真的需要，也只會再由財政部購買外匯后成立。值得引起重視的是，中投公司成立以來海外投資業績不佳，對黑石和摩根士丹利的投資均損失過半，致使中投董事長樓繼偉坦言“當前我不敢投資(海外)金融機構，如果它們破產，我將一無所有” 。其2008年近百億美元的收益均來自于當年匯金對中行、建行等國內金融機構的投資分紅。其次，注資國內機構也涉及二次結匯問題。當年匯金以外匯儲備注資國有商業銀行時曾明確禁止資本金二次結匯，所以直接注資國企要看企業是否需要外匯資本金。

(四)關于購買黃金、石油等礦產資源的方式

1. 每年可供我國央行增持的黃金數量極小，短期內難以奏效。最新數據顯示，截至2009年3月，世界各國官方黃金儲備規模為約2.6萬噸，占各國儲備資產的比重為10.5%。其中，美國擁有超過8100噸黃金儲備，占其儲備資產的近80%。歐元區黃金儲備規模接近11000噸，占其儲備資產超過60%。而中國黃金儲備卻只有區區600噸(4月份起增至1054噸)，不到外儲規模的1%，這一比例與歐美發達國家完全沒有可比性，與全球平均水平也相去甚遠。就是和同樣擁有龐大外匯儲備的日本(2.2%)、印度(4.2%)和俄羅斯(4%)相比，中國的黃金儲備規模也明顯過小。所以增持黃金的呼聲較高，但應該看到，由于國際黃金產量有限，全球每年黃金產量在2500噸左右，而且每個黃金生產國把大部分新開采的黃金囤積了起來，真正拿到世界黃金市場上進行實物交易的是極少數。美國的黃金儲備多年來也一直處于凍結狀態，既沒有增加，也沒有減少。而且央行《黃金和外匯儲備報表》顯示2009年4月份黃金儲備陡增1460萬盎司，相當于454噸，余額至1054噸。其官方解釋為2003年以來逐步通過國內雜金以及國內市場交易等方式增加。由此也印證了黃金儲備只能通過國內市場采購，且平均每年增量僅為75噸左右。2008年中國黃金產量居世界首位，也僅為282.007噸，在不影響工業和居民正常生產消費需求的情況下，黃金每年可增持量很小。

2. 投資石油等礦產資源的安全性和流動性難以保障。石油等礦產資源雖然不可再生，但其屬于價格順經濟周期變動資產，越是在經濟下行階段國家需要高流動性外匯資產時，其價格越低，且越難以變現，所以不適合于大規模投資。2009年以來，受金融危機影響，國際原油價格大幅下跌，雖經歷了一輪反彈，但目前仍在60美元以下，與2008年7月份的最高價147.27美元相差1.5倍左右。

(五)關于轉向投資歐元、日元等資產的方式

前文已經分析過，歐元和日元受各自經濟模式影響，其幣值受國際資本市場影響較大，不適于作為高比例外匯儲備資產。而且越是在全球經濟出現動蕩的時候，各國對于美元的需求越高，美元也就會越強勢，而其他儲備幣種就會相對貶值。自次貸危機以來，美國和歐洲股市持續震蕩，投資者避險情緒濃重，出于安全考慮，大規模持有包括美國國債在內的美元資產，成為一些投資者的首選。2008年10月份由于美元升值導致其他儲備幣種貶值，外匯儲備縮水達768.7億美元，今年一季度此因素又導致外儲縮水496億美元。二季度雖有反彈，但目前比去年同期仍貶值超過12%。

四、關于外匯儲備運用方式的建議

可以看出，我國外匯儲備以美元為主是各種原因綜合造成的，短期內不可能改變，而且除投資于美國國債外，其他運用方式有限。但從長遠來看，我國不應放棄外匯儲備多元化配置的思路，但涉及公司股權和礦產資源投資的方式應通過財政購買外匯儲備的途徑投資，避免央行直接參與。

(一)短期內，投資美元國債仍是主要方式，但期限結構應及時調整

因美元仍然是處于主導地位的國際貨幣，美國國債仍然是國際金融市場上最具流動性的資產，所以投資美國國債仍是外匯儲備的首選，而其他方式只能作為補充。我國應提高美國短期國債的比重，因為金融市場動蕩時期，美國長期國債市場價值的波動性更強。增持美國短期國債，也是‘現金為王’思路的變相體現。自從本次金融危機爆發以來，美國國債走俏，價格一再攀升。近期中國已經在美國市場上賣掉400億的長期債券，同時買進600億的短期債券，這說明美國國債一如既往地保持了良好的保值性和流動性。

(二)當前投資海外回購國企股份是首選

應把握當前由于金融危機導致資本市場不景氣、股票價格較低的時機，將前些年低價海外上市的國企股權盡量收回。具體辦法是迅速回購中石油、中石化、中國銀行、工商銀行等中資企業在海外的股權。就文化背景、經營理念、債務狀況看，比起花錢去并購別人陷入困境的問題公司來，這些公司盈利良好，而且我們了解情況，也能主導經營。

(三)長期內外匯儲備多元化配置是方向

基于美國國內的經濟形勢判斷，美元未來還會存在貶值行情。從儲備高效、安全的角度來看，外匯儲備的短期賬面價值變化并不是重點，長期的結構調整更為關鍵。外匯儲備的投資效率要以給國民經濟帶來的實際好處來衡量。在油價和大宗商品價格下跌的背景下，動用外匯進行戰略能源儲備以及其他資源儲備，是當前我國外匯儲備的較好流向。從趨勢看，由于石油和其他戰略性資源的不可再生性，特別在美歐出于各自利益競爭性巨量資金“救市”的背景下，未來貨幣貶值、石油和其他戰略性資源價格暴漲不可避免。因此，現在應趁國際油價和大宗商品價格比較低，應抓緊購買這些戰略性資源，但要充分把握規模結構，保證外匯儲備的安全性和流動性。

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[5]百度百科:外匯儲備，http://baike.baidu.com/view/3

8015.htm。

(責任編輯 耿 欣)