制度質量與資本賬戶開放：基于中國的實證檢驗

摘要:本文運用最小二乘回歸方法，對我國1976—2007年間的資本賬戶開放與制度質量以及金融發展等變量之間的關系進行了實證檢驗。結果顯示，制度質量對資本賬戶開放的直接影響，以及通過作用于金融發展和金融脆弱性而產生的間接影響在我國是存在的。并且，無論是制度合成指標，還是制度分指標，對資本賬戶開放的直接效應都為負，間接效應都為正。此外，金融發展與資本賬戶開放之間顯著負相關，表明金融發展水平不足、制度質量不高，是現階段抑制我國資本賬戶開放的重要因素。因此，從提高資本賬戶開放的經濟效應的角度，應強調相關制度的重要性。

關鍵詞:資本賬戶;金融發展;制度質量

Abstract:This paper uses the time series data from 1978 to 2007 to analyze the correlation between capital account liberalization，institutional quality and financial development in China by employing the OLS. The results indicate that institutional quality has a direct effect and an indirect via affecting financial development and financial fragility on capital account liberalization. Moreover， whatever it is a synthetic indicator or sub-index of institutional quality，the direct effect is negative and the indirect effect is positive. Additionally，financial development has a significant negative correlation with capital account liberalization. These results reveal that the lower level of financial development and bad institutional quality are important factors to obstacle the capital account liberalization currently. Therefore，to enhance the effects of capital account liberalization，it should be emphasized the importance of related institutions.

Key Words:capital account，financial development，institutional quality

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)08-0008-05

與發達國家的成功相反，許多發展中國家的資本賬戶開放并沒有為其帶來預期的經濟增長效應，反而是產生了金融危機。對于截然不同的兩種結果，早期的研究主要將其歸結于改革初始條件不具備或(和)改革次序不恰當。而隨著新制度經濟學的發展，研究者試圖從制度質量的視角重新闡釋資本賬戶開放的不同效應。本文將通過對現有文獻的梳理，歸納和總結制度質量對資本賬戶開放產生影響的機制;同時在Chinn和Ito(2006)模型的基礎上，構建一個動態模型，并利用1976—2007年間的時間序列數據對我國制度質量和資本賬戶開放之間的關系進行實證檢驗。在此基礎上，分析制度質量對我國資本賬戶開放效應的影響，以便為我國進一步的資本賬戶開放提供正確的理論支撐。

一、制度質量與資本賬戶開放:文獻綜述

綜觀相關文獻，制度質量對資本賬戶開放效應的影響表現為兩個方面:一是直接影響;二是通過作用于金融發展和金融脆弱性而產生的間接影響。

(一)制度質量對資本賬戶開放的直接影響

Klein(2005)通過對71個國家在1976—1995年間數據的實證研究證明，由于受制度質量的影響，資本賬戶開放與經濟增長之間呈現“倒U”的關系，即在所研究的樣本國家中，具有較好的制度環境的國家不僅比制度環境較差的國家的經濟增長更快，也比制度質量最好的國家取得更好的經濟增長效應。至于原因， Klein認為，制度質量將影響到國內儲蓄能在多大程度上轉化為投資以及外資投資于國內所要求的風險回報。不過， Klein沒能解釋為什么不是制度質量最高的國家取得最好的經濟增長效應。

另外，盡管大量的理論研究和實踐研究都已證明，直接投資對一國的經濟增長具有重要的貢獻，而且，資本賬戶開放有利于直接投資的流入，但Noy和Vu(2007)通過對83個國家在1984—2000年的數據進行實證研究發現，如果考慮到制度質量及其執行程度，則資本賬戶開放與FDI之間并沒有明顯的正相關性。而且，他們的研究進一步表明，只有降低腐敗程度和政治風險，資本賬戶開放才能增加直接資本的流入。

(二)制度質量對金融發展的影響

一個普遍接受的觀點是，資本賬戶開放將通過消除金融抑制(Mchkinnon，1973;Shaw，1973)、降低資本的成本并增加資本的可獲得性(Stulz，1999)，以及消除無效率的金融中介(Stulz，1999)等途徑促進金融發展并最終實現經濟增長效應。但最近學者的研究同時表明，只有在一定的制度條件下，資本賬戶開放才能促進金融發展。Ito(2005)以及Chinn和Ito(2006)對108個國家在1980—2000年間的數據進行實證分析得到的結論是:盡管資本賬戶開放有利于金融發展，但資本賬戶開放與制度的交互作用卻不利于金融發展。因此，只有當制度質量達到閾值(臨界值)時，資本賬戶開放才能促進金融發展。并且，正是因為欠發達國家的制度質量沒有達到閾值，在這些國家，資本賬戶的開放不是促進而是阻礙了金融發展。

事實上，制度質量對金融發展的重要作用也日益得到重視。現有理論認為，法律制度會通過對企業、債權人和投資者行為產生影響，進而改變公司融資制度、融資成本、管理績效，并最終對金融結構和金融體系效率等產生影響。Demirguc-Kunt和Levine (2001)、 Beck和Levine(2002)、Demirguc-Kunt和Maksimovic(2002)以及 Levine(2002)等人通過實證研究也證實，法律制度確實能影響金融體系在不同產業部門分配資金的效率。因而，良好的法律制度能有效促進金融體系分配資本的能力。

(三)制度質量對金融脆弱性的影響

資本賬戶開放將導致政府對資本賬戶管理方式、金融發展戰略以及金融政策等發生改變，并對金融部門的運作以及企業的投融資行為產生影響。因而，一個運作良好的制度環境，不僅可為資本賬戶開放的順利進行提供穩健的宏觀經濟背景，還可有效地減輕金融脆弱性。甚至可以說，制度質量是決定一國資本賬戶成功與否的重要變量(黃靜茹，2005)。

Demirguc-Kunt和Detragiache(1998)的研究證實，金融開放(包括資本賬戶開放)進程中，提高制度質量在降低金融脆弱性方面具有重要意義。他們采用了人均GDP、法律與秩序、官僚主義推延的程度、合同實施的質量、行政部門的效率以及腐敗程度等6個指標來衡量一國的制度質量。結果表明，制度質量與金融脆弱性的相關性非常顯著，而且不同制度質量的效果差別非常大。如，當一個經濟中的“法律與秩序”的指標數值為0(最差狀態)時，則金融開放對金融危機概率的影響為1.770;這一數值為3(中間狀態)時，影響就降為0.555; 而當這一指標為6(最優狀態)時，則影響成為負數，也就是說，金融開放不可能造成金融危機。同樣，當將“合同實施”這個指標由最低移到最高，則金融開放對金融危機概率的影響也將由4.732降低到0.980。

同時，Johnson、Boone、Breach和Friedman (2000)提出，法律制度對公司財務的影響還可以解釋東南亞金融危機。他們認為，薄弱的法律制度 ——法律制度沒能有效地保護投資者尚未償還的債權可以解釋亞洲金融危機中，不同國家股市價格的下跌和匯率的貶值。在法律制度薄弱的國家，經理人員因為預期公司投資收益下降而剝奪更多的公司資產，因而對該國的不利沖擊將導致更高程度的剝奪，更大幅度的股市下跌和更大規模的資本外流。他們此后的實證研究也證實，法律制度確實能解釋匯率和股市的下跌。

二、制度質量與資本賬戶開放:中國的實證

對文獻的梳理表明，國外學者基于不同視角從理論和實證兩個層面闡釋了制度質量對資本賬戶開放效應的影響。由此，我們可以得到的一個結論是，從提高資本賬戶開放效應的角度，應強調相關制度建設的重要性。但在此之前我們還需要證實，在中國，制度質量對資本賬戶開放效應產生影響的兩個機制也仍然存在。為此，我們將在Chinn和Ito(2006)模型的基礎上，建立一個動態模型，并利用我國1976—2007年間的時間序列數據進行實證檢驗。值得指出的是，對于該模型滯后期數的選擇，本文是在設定最大滯后期數為5的范圍內，根據AIC準則來選取的。

(一)模型設定與數據選取

其中，KAOPEN表示資本賬戶開放的程度。本文以實際跨國資本流動占GDP的比重來衡量資本賬戶開放的程度，即(資本流入+資本流出)/GDP。相關數據主要根據國際收支平衡表上的資本金融賬戶計算所得。另外，為了保證數據充分，1978—1981年間的資本流動數據根據此期間的總體數據計算得到。

FD為金融發展變量。本文以金融深化程度，即廣義貨幣M2占名義GDP的比重來反映中國金融發展，記為FIR。金融深度指標是衡量一國金融深化的數量指標，由Mckinnon于1973年提出，此后，Sims(1973)、King 和Levine(1993)等都曾用此指標來衡量金融發展。

L代表制度質量。Rajan和Zingales(2004)認為，利益集團的力量是影響一國金融發展的重要因素。所以我們選擇五大商業銀行，即工、農、中、建、交5行年末存款余額與全部金融機構存款余額之比作為衡量利益集團力量的代理指標。此外，我們還以一審案件中刑事案件占比來衡量法律制度;以非國有工業企業總產值占全部工業總產值的比重來衡量產權制度。這三個指標依次記為INGR、LAW和PROP。

X在文中代表控制變量矩陣。一般而言，經常賬戶開放程度較高的國家存在更多規避資本管制的渠道，而經濟發展程度較高的國家往往也因為具有發達的金融市場和金融監管體系而能從資本賬戶開放中趨利避害，這些國家也更有可能放松資本管制(梁莉，2005)。因此，經常賬戶開放程度和經濟發展水平對資本賬戶開放也有影響。這里，我們以進出口總額占GDP的比重來衡量經常賬戶開放度，以人均收入來衡量經濟發展程度，分別記為TROPEN和PERCAP。

此外， 代表隨機誤差項，為系數項。

本文中所使用的數據，以美元計價的進出口總額以及美元與人民幣年平均匯率均來自于中國外匯管理局(www.safe.gov.cn)網上統計數據。5行1996年前存款余額數據根據《中國金融統計數據(1952—1996)》相關數據進行計算獲得。其余數據主要根據《新中國55年資料匯編》、《中國統計年鑒》和《中國金融年鑒》各期數據進行相應計算獲得。樣本期間為1978—2007年。使用Eviews5.0軟件進行變量計算和計量分析。研究方法主要是最小二乘回歸(OLS)。

(二)檢驗結果

為了綜合分析制度質量與金融發展的交互作用對資本賬戶開放的影響，文中首先用INGR、LAW和PROP等3個指標的簡單平均值合成新的制度指標INST。然后采用OLS進行回歸，所得結果如表1。同時，為了進一步分析制度分指標的重要性，我們在表2中對各分指標進行了回歸。而根據模型(1)，我們知道金融發展對資本賬戶開放的總體效應為

。由于為一時間序列變量，此處，我們選擇其均值進行計算，得到制度指標對資本賬戶開放總體效應的實證檢驗結果(見表3)。

表1、表2和表3中的數據分別表明了資本賬戶開放度與其初始水平，以及滯后的金融發展水平、制度質量和兩者的交互作用之間關系的實證檢驗。結果表明:

資本賬戶開放與其初始程度存在顯著的負相關。這一結果的經濟意義可以解釋為，資本賬戶開放受到其初始開放程度的制約，在保持其他條件不變的情況下，較高水平的初始開放程度對應著較低的資本賬戶開放程度;相反，則對應著較高的資本賬戶開放程度。對這一結果的一個可能解釋是，初始開放程度越高，越容易導致金融危機，因而帶來政策層面上對資本賬戶開放度的調整。從我國資本賬戶開放的實踐來說，1997年東南亞金融危機后我們即放慢資本賬戶開放進程的這一事實，在一定程度上為此提供了注解。

金融發展、制度質量以及金融發展與制度質量的交互作用對資本賬戶開放度的影響則較為復雜。首先，除了制度指標為產權保護時，金融發展與資本賬戶開放度之間的負向關系不顯著外，其他數據都表明，金融發展與資本賬戶開放度之間存在顯著的負向關系。而導致這一結果的可能原因是，只有金融發展的初始水平達到一定程度(閾值)時，金融發展才能促進資本賬戶開放，否則，反倒容易導致金融不穩定和金融危機(Ito，2004);而我國的金融發展程度尚未達到該閾值，因而，金融發展不是促進而是阻礙了資本賬戶開放。這也與理論上普遍將金融發展作為資本賬戶開放的前提條件的邏輯演繹結果相一致。其次，所有制度指標的系數都為負。這一結果表明，在我國改革開放的進程中，制度質量難以滿足資本賬戶開放的需要從而抑制了資本賬戶開放。值得指出的是，對于利益集團的代理指標，以及法律規則的代理指標，指標數值越小，說明制度質量越好，因而對資本賬戶開放度的抑制作用也越小。第三，仍然是除了產權保護指標外，其他的制度指標與金融發展之間的交互作用都為正，表明我國現有制度質量大體上是適應金融發展的，制度質量的提高有助于促進金融發展。此外，在表3中，制度的合成指標對資本賬戶的總體效益為正，表明總體而言，我國的制度質量仍然是促進資本賬戶開放的;而利益集團的代理指標的總體效應為正，法律規則指標的總體效應為負，則表明前者的總體效應是促進資本賬戶開放，而后者則是阻礙了資本賬戶開放。值得說明的是，本文中產權保護指標為何沒有通過顯著性檢驗，則有待進一步的研究。

最后，經常賬戶開放和經濟發展程度對資本賬戶開放都具有顯著而穩定的促進作用。這一結果一方面證明我國關于資本賬戶開放與經常賬戶開放的既定次序安排是合理的，得到了實證結果的支持;同時表明，我國現階段較高的經常賬戶開放程度也為深化資本賬戶開放奠定了良好的基礎。

三、結論及政策建議

通過對現有文獻的梳理，本文歸納了制度質量對資本賬戶開放效應產生影響的兩個機制:一是對資本賬戶開放產生的直接效應;二是通過作用于金融發展和金融脆弱性而產生的間接效應。在此基礎上，我們利用OLS檢驗方法對我國1976—2007年間制度質量與資本賬戶開放之間的關系進行了實證檢驗。

結果表明:(1)與理論分析相一致，制度質量對資本賬戶開放的直接影響，以及通過作用于金融發展和金融脆弱性而產生的間接影響在我國是存在的。(2)資本賬戶開放與滯后的金融發展的回歸系數為負，說明當金融發展水平較低、沒有達到閾值時放開資本賬戶，金融發展就不是促進而是阻礙資本賬戶開放。這一結果反向說明我國金融發展程度尚不能滿足資本賬戶進一步開放的需要。(3)制度合成指標對資本賬戶開放的直接效應為負，間接效應為正，總體效應也為正。說明我國現有制度質量雖然不能滿足資本賬戶開放的需要，但大體上與金融發展的水平相適應。因此，總體上，制度質量對資本賬戶開放表現為正向的促進作用。對于具體分指標而言，金融利益集團的代理指標的總體效應為正，而法律規則的代理指標為負，說明前者是促進了資本賬戶開放，而后者則阻礙了資本賬戶開放。(4)貿易賬戶開放和經濟發展水平對資本賬戶開放都呈現正向促進作用。

以上結果表明，從提高資本賬戶開放效應的角度，政策上我們應高度強調相關制度建設的重要性;并且，金融發展水平不足、制度質量不高，是現階段抑制我國資本賬戶開放的重要因素。因而，加強制度建設，比如，通過引進民營銀行和外資銀行，建立競爭性的金融結構并打破金融利益集團的壟斷，或通過法律制度的完善打擊刑事犯罪等，都將有利于促進金融發展和資本賬戶開放，從而更好地實現資本賬戶開放的經濟增長效應。

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(責任編輯 耿 欣)