Ｓｈｉｂｏｒ基準地位確立及對我國貨幣政策傳導(dǎo)效率影響研究

摘要:本文運用多種計量方法，對Shibor運行以來基準地位的確立情況以及本輪金融危機爆發(fā)以來Shibor基準地位的變動情況進行了分析，探討了Shibor基準地位的確立對提高我國貨幣政策傳導(dǎo)效率的影響，并提出進一步提高Shibor基準地位的建議。

關(guān)鍵詞:Shibor，基準利率;貨幣政策;傳導(dǎo)機制

Abstract:This article used multi-econometric analysis methods to research the Shibor’s benchmark rate status，especially into the conditions after the world-financial-crisis. Further more it discussed the influence to the conduction efficiency of China’s monetary policies. As a conclusion，it gave some suggestions of how to improve the Shibor’s authority in the rate system of our country.

Key Words:Shibor，benchmark rate，monetary policy，conduction mechanism

中圖分類號:F822 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)08-0003-05

2007年1月4日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate，簡稱Shibor)正式運行，它是在參照Libor形成機制的基礎(chǔ)上，由16家高信用等級銀行自主報價，剔除最高和最低各兩家行報價后的同業(yè)拆出利率的算術(shù)平均值，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。Shibor的發(fā)展目標是成為我國的基準利率，因此其運行狀況倍受關(guān)注，諸多專家學(xué)者從多方面對Shibor進行了研究:一是研究如何提高Shibor的基準性。如韓松、徐蓓(2008)認為應(yīng)進一步促進報價行報價水平的提高，鼓勵以Shibor為基準的金融創(chuàng)新;楊曉勝(2007)認為應(yīng)在Shibor的交易技術(shù)和市場環(huán)境層面加以改進。二是從實證角度分析Shibor與貨幣市場利率的關(guān)系。如汪波(2008)通過建模研究了貨幣市場其他利率對Shibor的影響;方先明、花旻(2009)結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)分析了作為市場利率風(fēng)向標的Shibor與市場利率的聯(lián)動關(guān)系。三是對Shibor與金融產(chǎn)品定價關(guān)系的研究。如易壽生等(2008)指出影響Shibor作為定價基準的制約因素;徐寧(2008)研究了以Shibor為基準的市場化定價形成機制，以及如何通過內(nèi)部定價機制將市場信號傳導(dǎo)至金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)端等。

上述研究中，對如何改進Shibor形成機制、提高Shibor基準性等方面提出了很多建議。但是，對Shibor運行后特別是金融危機以來基準地位確立情況以及對我國貨幣政策傳導(dǎo)效率影響方面的分析不多，本文將對此進行探討。

一、Shibor基準地位的確立情況

本文將貨幣市場利率分為三類，即工具利率(目前我國的價格型貨幣政策操作工具，以存貸款利率和央票利率為代表)、Shibor(推動中的基準利率)和市場利率(以貨幣市場上交投活躍的同業(yè)拆借和回購利率為代表)。在當(dāng)前的貨幣政策調(diào)控機制下，通過考察Shibor對工具利率、市場利率的敏感性程度，可反映出當(dāng)前Shibor基準地位的確立情況。

(一)Shibor對工具利率變動的敏感性

通過觀察2007年1月4日-2009年5月31日期間①各品種Shibor運行趨勢(圖1、圖2)，可以發(fā)現(xiàn)以下特征:Shibor對工具利率變動敏感，如存貸款利率調(diào)整②時Shibor曲線會呈現(xiàn)明顯拐點(箭頭所示);短端(1M以內(nèi))Shibor較中長端(3M以上)Shibor對工具利率的敏感性更強，表現(xiàn)為曲線變動更陡峭。

計算各品種Shibor與同期限工具利率相關(guān)系數(shù)(表1)，并進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗③，可知:(1)Shibor與同期限工具利率間相關(guān)系數(shù)均大于0.9。(2)在的顯著性水平下，3M存款利率是同期限Shibor變動的原因;在的顯著性水平下，6M和1Y存款利率是同期限Shibor變動的原因，且都是單向格蘭杰因果關(guān)系;其它各指標與同期限Shibor都具有雙向格蘭杰因果關(guān)系。

(二)市場利率對Shibor變動的敏感性

以2W和3M Shibor利率作為短端和中長端Shibor的代表，分別與同期限的市場利率進行趨勢分析(圖3、圖4)。可以發(fā)現(xiàn)以下特征:Shibor與市場利率的變動趨勢高度一致、聯(lián)動性高;短端市場利率與短端Shibor運行趨勢一致性更高;與回購利率相比，拆借利率對同期限Shibor的敏感性更高(偏離度更小)。

計算市場利率與同期限Shibor相關(guān)系數(shù)(表2)，并進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗④，可知:(1)市場利率與同期限Shibor間相關(guān)系數(shù)均大于0.9。(2)短端市場利率與Shibor的相關(guān)性較中長端更高。(3)在

的顯著性水平下，1W、1M、3M、6M Shibor是同期限拆借利率變動的單向格蘭杰原因;2W、1M、3M、6M、1Y Shibor是同期限回購利率變動的單向格蘭杰原因。

(三)基本結(jié)論

在當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)路徑中:(1)Shibor對工具利率沖擊反應(yīng)敏感，并能很好地將工具利率變動傳導(dǎo)給市場利率。(2)短端Shibor對工具利率變動更敏感、對市場利率的引導(dǎo)更有效。(3)在“工具利率—Shibor—市場利率”傳導(dǎo)路徑中，表現(xiàn)為較強的單向格蘭杰因果關(guān)系。可以斷定，目前Shibor已具有很高的基準地位，尤其是短端Shibor在貨幣市場的基準地位已經(jīng)基本確立。

二、貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)hibor基準地位的影響

為緩解本輪金融危機對我國經(jīng)濟的負面影響，自2008年9月16日起央行開始多次下調(diào)人民幣存貸款基準利率和存款準備金率，放緩了央行票據(jù)發(fā)行節(jié)奏、取消了商業(yè)銀行信貸規(guī)模控制。2008年11月5日國務(wù)院常務(wù)會議正式提出“當(dāng)前要實行適度寬松的貨幣政策”，我國貨幣政策由“從緊”轉(zhuǎn)向“適度寬松”的態(tài)勢得以確立。以下以2008年9月16日為政策轉(zhuǎn)向突變點，來考察貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)hibor基準地位的影響。

(一)貨幣政策轉(zhuǎn)向以來Shibor基準地位的變動情況

根據(jù)貨幣政策轉(zhuǎn)向后各品種Shibor與同期限工具利率和市場利率相關(guān)系數(shù)的總體變化情況(提高或降低程度)，可以研判Shibor基準性地位是否得以提高(表3)。

可見:(1)貨幣政策轉(zhuǎn)向以來Shibor與3M和6M存款利率相關(guān)性明顯提高，與1年期存貸款利率相關(guān)性略有減弱。這種現(xiàn)象進一步表明當(dāng)前短端Shibor基準地位在不斷增強，中長端Shibor形成機制仍需完善。(2)Shibor與同期限拆借和回購利率的相關(guān)性均不同程度提高，表明Shibor對市場利率的引導(dǎo)性在逐步增強。(3)總體而言，貨幣政策轉(zhuǎn)向以來Shibor基準地位繼續(xù)保持著“不斷增強”的發(fā)展態(tài)勢。

(二)貨幣政策轉(zhuǎn)向本身對Shibor基準地位的影響

下面以2008年9月16日為貨幣政策轉(zhuǎn)向突變點，采用多元回歸分析方法考察貨幣政策轉(zhuǎn)向本身對Shibor基準地位的影響。這里引入虛擬變量D來表示貨幣政策轉(zhuǎn)向因素:

其中:， 為2008年9月16日。以2007年1月4日-2009年5月31日期間數(shù)據(jù)作為樣本⑤，建立四個多元回歸模型:(1)1W Shibor與同期拆借、回購利率及政策因素間的多元回歸模型;(2)3M Shibor與同期拆借、回購、存款利率及政策因素間的多元回歸模型;(3)6M Shibor與同期拆借、回購利率、存貸款利率及政策因素間的多元回歸模型;(4)1Y Shibor與同期回購、存貸款利率及政策因素間的多元回歸模型。

模型(1)、(2)分析結(jié)果表明:在 顯著性水平下，虛擬變量的回歸系數(shù)不顯著，即貨幣政策轉(zhuǎn)向本身對1W 和3M Shibor的基準地位影響不顯著(圖5、圖6)。模型(3)、(4)分析結(jié)果表明:在其它因素不發(fā)生變動時，貨幣政策變動本身對6M 和1Y Shibor 產(chǎn)生一定的正向影響，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)е?M 和1Y Shibor 分別同向變動0.264和0.389個單位(圖7、圖8)。

(三)基本結(jié)論

貨幣政策轉(zhuǎn)向以來Shibor基準地位有較大程度的提高，特別是短端Shibor基準地位提高更大。但這種提高并非緣于貨幣政策轉(zhuǎn)向本身，而是得益于我國金融市場不斷完善、央行大力推動等因素。因為貨幣政策轉(zhuǎn)向本身只能影響Shibor的絕對水平，而不可能改變Shibor與其他利率的內(nèi)在聯(lián)系、不能直接優(yōu)化Shibor的形成機制。引入貨幣政策轉(zhuǎn)向虛擬變量分析表明，至少對于短端Shibor，這種判斷是正確的。

三、Shibor基準地位確立對我國貨幣政策傳導(dǎo)效率的影響

Shibor基準地位的確立，為我國建立市場化貨幣政策傳導(dǎo)機制(即:通過調(diào)控基準價格影響市場利率、資產(chǎn)價格、企業(yè)和居民行為，最終影響到總供給和總需求)奠定了基礎(chǔ)。這種市場化的、單一的目標利率調(diào)控體系將極大促進我國貨幣政策傳導(dǎo)效率的提高。

(一)有助于解決基準利率分歧，明確央行貨幣政策目標利率

基準利率處于整個利率體系的核心，其調(diào)整會對固定收益市場利率產(chǎn)生直接影響，進而影響浮動收益市場利率，從而對整個利率體系起到引導(dǎo)作用。在Shibor推出前，理論界傾向于將回購、同業(yè)拆借或國債利率等發(fā)展為基準利率，但是客觀分析，將上述任何一種利率作為基準利率都存在一些問題(如表4)。

Shibor結(jié)合我國實際并借鑒了Libor的建設(shè)經(jīng)驗，較好地適應(yīng)了我國金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀。我國的目標是將Shibor建設(shè)為類似于聯(lián)邦基金利率或Libor的基準利率，并成為央行的目標利率。央行通過定期公布Shibor目標值，并利用公開市場操作等工具推動Shibor加減點來實現(xiàn)這一目標值，從而引導(dǎo)市場利率調(diào)整。隨著Shibor基準地位的不斷加強和應(yīng)用范疇的不斷擴大，Shibor將逐漸成為貨幣市場、債券市場、衍生品市場的資產(chǎn)定價基準，并最終發(fā)展為貨幣政策調(diào)控的最適合的目標利率。

(二)有助于確定基準收益率曲線，統(tǒng)一貨幣政策調(diào)控基準

收益率曲線是收益率對時間的一維函數(shù)，是市場對于不同性質(zhì)資金使用價格的度量，在金融產(chǎn)品特別是衍生品定價方面起著貼現(xiàn)因子的重要作用。基準收益率曲線是基準利率的期限結(jié)構(gòu)曲線，不包含信用風(fēng)險溢價。由于基準利率缺失，長期以來如何構(gòu)造我國基準收益率曲線一直沒有定論，這就導(dǎo)致各金融產(chǎn)品的無風(fēng)險定價基準不一，不利于利率信號在金融產(chǎn)品間的傳導(dǎo)，同時會造成同質(zhì)金融產(chǎn)品間的套利機會。

Shibor涵蓋了從隔夜到1年的幾乎所有期限品種。隨著Shibor基準地位、特別是中長端Shibor基準地位的不斷提高，我國的短期(1年以內(nèi))基準收益率曲線就完全可以由Shibor曲線進行構(gòu)造。在大力推動以Shibor為基準加點的中長期國債發(fā)行和交易的基礎(chǔ)上，中長期(大于1年)可由二級國債市場收益率曲線來構(gòu)造，由此形成的基準收益率曲線將更具有公信力。基準收益率曲線確定后，各金融子市場的收益率曲線就可在此基礎(chǔ)上，由市場根據(jù)具體金融產(chǎn)品的信用風(fēng)險情況進行加減點自行調(diào)整而形成。由此，整個金融市場的全部收益率曲線全部建立在統(tǒng)一的基準(Shibor)之上，央行貨幣政策調(diào)控的針對性和有效性將得到提高。

(三)有利于深化利率市場化改革、通暢貨幣政策傳導(dǎo)路徑

貨幣傳導(dǎo)效率的提高很大程度上取決于利率的市場化程度。但迄今為止，我國利率市場化改革主要在貨幣市場展開，信貸領(lǐng)域仍實行管制利率，即存款管上限，貸款管下限。在當(dāng)前利率體系中發(fā)揮核心作用的仍然是管制利率。這種二元利率管理機制割裂了利率的市場化傳導(dǎo)路徑，央行通過調(diào)控貨幣市場利率來引導(dǎo)社會資金運行的機制難以形成。因此，深化利率市場化改革是通暢利率市場化傳導(dǎo)路徑、提高貨幣政策傳導(dǎo)效率的前提條件。但在基準利率缺失的情況下，盲目深化利率市場化改革，容易導(dǎo)致整個金融市場定價體系的混亂。Shibor基準地位的增強，可在我國全面放開利率管制后，為市場提供一個強有力的定價參照標準。

四、加強Shibor基準地位的建議

由于當(dāng)前短端Shibor的基準地位已經(jīng)基本確立，因此Shibor建設(shè)的關(guān)鍵就在于大力解決中長端Shibor基準性不強的問題。制約中長端Shibor基準性提高的主要因素有兩個:一是我國貨幣市場與信貸市場間的利率傳導(dǎo)機制被割裂。貨幣市場與信貸市場的利率形成機制的差異，必然導(dǎo)致中長端Shibor報價中包含著過多的非市場化信貸利率組分，從而造成短端與中長端Shibor基準性的差異。二是我國金融市場結(jié)構(gòu)仍存在較大缺陷。與美國等發(fā)達國家相比，我國債券市場發(fā)展滯后，企業(yè)融資不得不高度依賴于信貸市場。而債券市場是連接貨幣市場與資本市場的重要平臺，特別是短期債券(3月、6月、9月品種)與短期信貸(3月、6月、1年品種)在利率期限結(jié)構(gòu)方面形成重疊，其利率曲線可互為參照、互相影響。債券市場發(fā)展滯后，使利率信號在由貨幣市場向信貸市場傳導(dǎo)時失去一個重要橋梁，必然會影響到中長端Shibor的基準性。

鑒于上述分析，筆者認為增強Shibor(尤其是中長端Shibor)基準地位應(yīng)從以下方面著手:

一是大力發(fā)展債券市場。發(fā)展債券市場(特別是增加3月以上期限品種)并推動其交投活躍，可為企業(yè)融資提供更多的選擇，溝通貨幣市場與資本市場(主要是信貸市場)的利率傳導(dǎo)路徑，為中長端Shibor報價提供更多的參照利率。

二是繼續(xù)探索利率市場化改革。要逐步放開信貸市場利率管制，不斷增強金融機構(gòu)定價的自主權(quán)，溝通貨幣市場利率與信貸市場利率傳導(dǎo)路徑，從而統(tǒng)一各期限品種Shibor的形成機制。

三是進一步提高短端Shibor報價質(zhì)量。短端Shibor是中長端Shibor的形成基礎(chǔ)。在一條完整的Shibor收益率曲線上，隨著短端Shibor基準性的不斷提高，通過曲線的平滑、引導(dǎo)作用，可以有效促進中長端Shibor曲線質(zhì)量的改進。

四是不斷優(yōu)化Shibor的形成機制。包括加強報價行資格審核和報價質(zhì)量考核、定期調(diào)整報價行名單、吸納外資金融機構(gòu)參與報價、建立Shibor強制交易制度等，從根本上提高Shibor的代表性。

此外，還應(yīng)積極推動以Shibor為基準的金融創(chuàng)新和資產(chǎn)定價，鼓勵金融機構(gòu)以Shibor為基準構(gòu)建FTP機制，進一步發(fā)展和健全各種金融市場，為Shibor運行創(chuàng)造有利的外部環(huán)境。

注:

①下文涉及的分析中，數(shù)據(jù)區(qū)間均為2007年1月4日-2009年5月31日。

②2007-2008年間，央行連續(xù)調(diào)整存貸款利率12次，這里選擇有代表性的6次:2007年8月22日、9月15日、12月21日央行3次上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存、貸款基準利率;2008年9月16日、11月27日、12月23日下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存、貸款基準利率。

③對Shibor、存貸款利率及央票利率進行單位根檢驗，結(jié)果表明3個時間序列皆是一階單整，可以考慮進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。

④對各不同期限Shibor與對應(yīng)期限拆借利率和回購利率進行單位根檢驗(ADF檢驗或PP檢驗)，結(jié)果表明各時序皆為一階單整序列，可以進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。

⑤存款利率只有3個月、6個月、1年的數(shù)據(jù)，貸款利率只有6個月、1年的數(shù)據(jù);以CKR表示存款利率、DKR表示貸款利率、HGR表示回購利率、CJR表示拆借利率。

參考文獻:

[1]胡小芳.對Shibor運行效應(yīng)的實證分析及未來展望[J].理論研討，2008，(3).

[2]李海濤等.基于偏t分布的Shibor隔夜拆借利率影響因素分析[J].系統(tǒng)工程，2008，(9).

[3]彭秀丹、肖雯.基于Shibor的我國利率模型參數(shù)估計[J].當(dāng)代經(jīng)濟，2008，(11).

[4]陳勇、吳金友.對我國貨幣市場利率體系傳導(dǎo)機制的實證研究[J].上海金融，2008，(5).

[5]郭紅兵、錢毅.我國金融市場基準利率考察—基于構(gòu)建完整的基準收益率曲線[J].金融觀察，2008，(3).

(責(zé)任編輯 代金奎)