上市公司發行可轉換債券融資理性思考

[摘要]隨著《上市公司證券發行管理辦法》出臺，發行可轉換公司債券已經成為我國上市公司市場融資的主要方式之一。本文分析了我國上市公司可轉債發行中存在的非理性問題，以期發行公司對該融資工具有理性認識。切實有效地利用可轉債融資。

[關鍵詞]上市公司；可轉換公司債券；融資

[中圈分類號]F275；F276.6 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194(2009)07－0046－02

可轉換公司債券(Convertible Bonds，以下簡稱“可轉債”)是兼有股票、債券和期權特性的一種創新型金融工具。1843年美國紐約Erie Railway公司發行了世界上第一只可轉債。我國可轉債的發展始于20世紀90年代，從2001年開始，我國出現了上市公司發行可轉債融資的熱潮。自《上市公司證券發行管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)正式實施以來。有將近60家公司提出了可轉債再融資的議案，預期總融資規模超過400億元，可轉債成為上市公司富有吸引力的速效籌資選擇，成為我國上市公司外部再融資的主要渠道之一。

在我國上市公司利用可轉債融資過程中存在諸多問題。本文就發行公司如何理性利用可轉債融資問題進行探討。以期促進可轉債融資得以健康發展。

一、理性認識融資風險

我國不少上市公司將可轉債發行規模定得很大，希望投資人按期轉股，更多考慮的是如何使可轉債發行成功，對可轉債融資風險認識不足，忽視對可轉債發行帶來風險的評估。即便可轉債發行成功，公司也必將面臨諸如利率風險、回售風險、股價下跌風險、轉股失敗風險等問題。如果轉股不成功，發行公司的財務杠桿不但不能降低，而且可轉債的集中償付有可能給公司形成財務壓力，發行人必須承擔因經營不善而帶來的不能按期償還債權人本息所導致的公司破產風險。日本八佰伴公司就因無力償債而宣告破產。即便轉股成功，轉換率越高，公司股權被稀釋的風險也會越大，公司股票的市場價格可能會降低，公司管理層也面臨著一定的經營風險。

需要注意的是，《管理辦法》將可轉債的期限規定最長為6年，仍短于國際通常轉債的期限(一般10年以上)，加大了發行公司的風險，可能迫使公司在選擇融資項目時存在短期行為。此外，我國可轉債尚缺乏品種創新，缺乏成熟完善的操作系統，加之可轉債條款設計、發行時機選擇的復雜性。使發行可轉債融資更具風險。

因此，發行公司必須理性看待可轉債的融資風險，理性選擇融資方式，不要盲目樂觀，夸大可轉債的優勢。發行公司在關注可轉債為公司帶來的利益的同時，必須充分權衡融資項目的收益與風險，提高募集資金的使用效率，有效防范可轉僨發行帶來的風險；選擇有利的發行時機，合理設計發行條款。

二、理性定位融資主體與動機

1、發行主體的理性

可轉債的融資成本低、融資規模大、操作靈活；發行可轉債使股本的增加有一個緩沖期，業績指標的攤薄壓力可大為緩解；當可轉債轉股的可能性大為提高時。公司還本的風險得以降低；可轉債融資的靈活性以及對投資者的吸引力使公司融資變得更加便利。因此，許多上市公司把可轉債融資優勢絕對化，一旦達到發行條件，就陷入急于發行可轉債的誤區。

分析《管理辦法》不難看出，發行門檻雖有所降低，但發行主體仍以進入成熟期、有著穩定的經營業績和現金流、缺乏足夠成長性的大公司為主，而對那些規模不大、尚處于成長期、通過其他途徑融資較為困難的高科技企業來說仍然是機會渺茫。

由于可轉債的主要投資價值體現在期權價值。而非純債券價值，對于現金流穩定、進入成熟期、成長性一般的公司而言，不存在明顯的發行可轉債的理由，發行可轉債優勢不明顯，并不能促進公司價值的提高。

由于可轉債兼具僨性和期權，能有效地對風險進行轉化，其實對有著數量較大、不斷增長的融資需求，且由于風險較大，其額外債務融資受到限制的成長性公司更適宜進行可轉換債券的發行與投資。可轉債所特有的低利率條款。使這類公司可以支付較少的費用，進而可以減少發生財務困境的可能性。公司成功度過其成長期的機會增大；可轉債為這類公司創造一種持續增加的股本基礎，反過來會對其外源融資的增長提供堅實基礎；同時又真正凸顯可轉換債券的期權價值，恢復其金融特性。

有研究表明，公司利用可轉債融資的必要條件是：公司應有未來股本擴張的實際需要；公司應適合于負債融資。

綜上，公司在決定發行可轉債時應首先衡量自身的具體狀況。應將可轉債與公司的發展和融資目標結合起來，盡量減小公司的財務風險和信用風險；應認真分析企業的成長性、資產負債率水平，考慮企業是否適合發行可轉債融資，不應盲目把可轉債視為公司再融資的最佳渠道。

2、發行動機的理性

公司發行可轉債，可以得到低利率籌資和推遲股權溢價融資的好處；可轉債還能在一定程度上緩解股東和債權人之間以及股東與管理層之間的代理問題，降低代理成本，進而完善公司的治理結構。

然而不少發行公司之所以選擇這種融資方式。并非由于對可轉債的理性選擇，大多不是從改善公司的資本結構、降低融資成本出發，而是為了逃避資本市場的法律管制和嚴格的融資規定，將可轉債看成股權融資的替代品，甚至視可轉債融資為“免費的午餐”。

有些公司甚至以“圈錢”為可轉債的發行目的。個別公司甚至存在利用盈余管理操縱利潤以獲取發行資格的現象。少數公司存在著通過操縱刺激股價上漲來“誘使”投資者轉股的不規范行為。典型的如2003年，雅戈爾推出10轉7派5的“優厚”方案，既欺騙了投資者，也傷及自身。

三、理性選擇發行時機

發行時機的選擇對可轉債的發行至關重要。發行時機的選擇不僅涉及公司能否順利足額籌到急需的資金以及融資成本的高低，還關系到公司的市場形象和日后再融資的公司信用。選擇有利的發行時機，可有效降低可轉債的風險。

從理論分析和實踐考察看，當股市處于牛市時，發行可轉債一般很難實現轉換。由于目前普通可轉債的期限最長為6年，未來股價達不到牛市水平，轉股的失敗還需再籌資還本付息，可能帶來較大的財務風險，損害了公司形象和投資者利益。因此，當股市處于牛市時，不宜發行可轉債。

當股市處于熊市時，股東配股熱情不高，而發行可轉債融資，由于轉股價格設定降低，易被市場認同而接受，公司籌資計劃一般容易實現。而且轉換成功的概率較高。但發行可轉債的理想時機也并非是般市最低迷的時期。由于股市低迷時，正股市價低。轉股溢價也就低，所籌到的資金相對較少；或者說在核定的集資額度內，轉股溢價越低，可轉股數量越多，發行人日后的股本擴張壓力就越大，對今后每股的盈利要求也就越高。當股市走牛時，持券人如果過早集中轉換，對發行人盈利壓力等負面影響會更明顯。何況股市低迷時期可能是市場利率居高不下的時期，發行可轉換債的票面利率水平也會相對較高，發行成本加大，對發行人不利。

發行時機的選擇，既要考慮發行的順利，更要考慮日后轉股的成功。在兼顧債權人、股權人和發行人三方利益的基礎上，應選擇股價位于歷史價位中偏下的次低區域作為發行可轉債的時段。一般，當股市處于由低迷趨于上升的時期時有利于可轉債的發行與轉換，市場利率下降時也更有助于投資者對可轉債的認同。

我國不少發行公司往往把能否順利融資放在第一位，急于發行可轉債，很少考慮最佳發行時機的選擇問題?！吧顚毎病笨赊D債在發行時機上的失誤是最終導致其轉股失敗的根本性原因。2001－2004年這段時間，中國股市處于從牛市向熊市轉變的過程，在這個時期，眾多上市公司選擇發行可轉換債券，從其后的市場表現看，發行時機的選擇并非理性。

看來，發行可轉債并不是任何情況下對公司都有利可圖。在發行時機的選擇上除了考慮外部市場大勢的影響外，還應考慮發行公司內部的一些因素：發行公司應處于成長階段，有比較可靠的業績增長；公司財務結構比較穩健，能夠承受新增債務；發行公司應該有適宜的投資項目。

四、理性設計發行條款

可轉債發行條款的設計，包含公司債券設計與期權設計兩部分，公司債券設計條款包含發行額度、債券期限、利率水平、付息方式等因素；可轉債的期權條款比較復雜，基本條款包含轉股期、轉股價格、轉股價修正條款、回購條款、贖回條款等。

合理的條款設計是可轉債融資成功的關鍵，是發行公司籌措資金能否取得最佳經濟效益的重要影響因素。發行條款的設計既要使可轉債具備一定的投資吸引力，還要有助于發行公司經濟效益的提高，提升財務結構的安全性，避免導致潛在的糾紛和風險。因此，發行條款是可轉債設計的核心內容。

目前我國上市公司發行可轉債公告的條款設計近乎雷同，沒有體現公司的差異，均表現出較強的股性。在具體條款的設計上沒有達到發行人和投資人收益與風險的均衡和激勵相容的目的。由于發行公司所處的行業及所處行業生命周期不同，對資金需求的大小與時間各異，其股價變動趨勢與振蕩幅度有很大區別，可轉債發行條款趨同的設計，勢必引發潛在的問題。2005年5月，華菱管線就因其股價下跌險些成為首家履行回售義務的公司。

可轉債發行條款的理性設計要體現公司利用可轉債融資的意圖，界定清楚發行人與持有人的權利，明確可轉換債券的債性與股性特征；要雙向考慮收益、風險和成本，不要為了順利發行以自身承擔較多的融資成本和較大的融資風險為代價取悅可轉債投資者；要考慮發行公司資金投入項目產出狀況、行業生命周期。

科學合理的可轉債設計要力爭體現出差異化與創新性，吸引不同偏好的投資人，在投資者的收益要求、公司的債務風險承受能力和公司原股東權益三方面找到一個平衡點。以確?？赊D換債券發行及轉換的成功。