美國救市的邏輯、效果和潛在影響

幾經(jīng)波折之后，美國財(cái)政部提出的7000億美元拯救計(jì)劃，終于2008年10月3日在美國國會通過。此后一周，美國財(cái)政部忙于籌備啟動該方案，美聯(lián)儲則扮演起救援行動的主角，從接二連三地?cái)U(kuò)大臨時性流動性融資工具金額，到史無前例地直接購買企業(yè)商業(yè)票據(jù)，再到主導(dǎo)全球六大央行同時降息，美國政府為挽救市場信心可謂費(fèi)盡心機(jī)。美聯(lián)儲更是在2009年3月17日(美國時間3月18日)宣布購買3000億美元長期國債，并再次購買8500億美元房地美和房利美相關(guān)證券，維持銀行間聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在0～0.25%不變。至此，美國開動了它的印鈔機(jī)器，救市計(jì)劃演變成了明目張膽的“從直升飛機(jī)上撒錢”。

黔驢技窮——美聯(lián)儲祭出“殺手锏”

美國最初“救市”的初衷是好的，但市場對政府救助的反應(yīng)相當(dāng)冷淡。顯然，在美國政府的救助空間非常有限的情況下，利率已經(jīng)無可再降，傳統(tǒng)手段已經(jīng)很難力挽狂瀾。美聯(lián)儲在聲明中表示，美國仍處于嚴(yán)重衰退之中，并列出了從失業(yè)、房屋價值下降，到出口下降等一系列危險現(xiàn)象。2009年1月，美聯(lián)儲已經(jīng)大幅調(diào)低了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，預(yù)測經(jīng)濟(jì)可能在2009年前半年繼續(xù)大幅緊縮，年底失業(yè)率可能接近10%。美聯(lián)儲也表示，雖然國內(nèi)外都實(shí)行寬松的政策，但通脹率仍將在低位運(yùn)行。而且，其認(rèn)為通脹率可能將長期低于能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和價格穩(wěn)定的合理水平。實(shí)踐中，即使美聯(lián)儲能夠讓利率為負(fù)，也不一定有用，即陷入“流動性陷阱”。由于各種原因，私人部門已經(jīng)決定大幅儲蓄。就算可以讓利率為零，但是如果你只是往錢上繼續(xù)壘錢，這不會有太大幫助。

在這種情況下，美聯(lián)儲將動用所有可能的工具來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并保持價格穩(wěn)定。3月18日的日常貨幣政策會議，美聯(lián)儲出人意料地宣布，為維持市場穩(wěn)定將收購最多高達(dá)3000億美元的長期國債。這種增發(fā)貨幣量的舉措意味著商業(yè)和消費(fèi)者的貸款利率將會變得更低，受此消息影響，美國長期國債收益率降幅達(dá)到50基點(diǎn)。同時美國政府還表示將購入7500億美元的CDO(擔(dān)保債務(wù)憑證)，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，問題抵押貸款證券也很有可能因?yàn)榇伺e獲益。這將是美聯(lián)儲40年來首度購入長期國債。現(xiàn)在美聯(lián)儲已經(jīng)采取了“最極端現(xiàn)實(shí)主義”的策略，拋出一切能用的辦法來阻止經(jīng)濟(jì)不斷惡性循環(huán)的趨勢。采取的措施越激烈，越說明經(jīng)濟(jì)問題的嚴(yán)重性。這說明美國經(jīng)濟(jì)的前景很糟糕。美國國會通過的救市計(jì)劃眼見著市場并不買賬，這時候美國祭出殺手锏，“滿城盡開印鈔機(jī)”。美聯(lián)儲干脆直接“從直升機(jī)上撒錢”。目前，美聯(lián)儲的這一做法被市場稱之為“大規(guī)模定量寬松”。所謂“定量寬松”，其實(shí)就是央行開動印鈔機(jī)器的一種委婉說法，因?yàn)槊缆?lián)儲需要印鈔票來購買這些國債。

“印鈔”救市的邏輯

給金融體系注入流動性。美國之所以出臺“定量寬松”貨幣政策是因?yàn)槊缆?lián)儲將聯(lián)邦基金利率降低到0～0.25%以后，已無法通過操縱貨幣價格影響市場信貸，只好通過數(shù)量操作希望提升市場信貸意愿，即所謂“定量寬松”。此次購買債券的舉措相當(dāng)于聯(lián)邦基金利率調(diào)降75個基點(diǎn)(另一種觀點(diǎn)認(rèn)為相當(dāng)于降低了115個基點(diǎn))。

壓低利率，降低債務(wù)的實(shí)際價值。此舉等于大舉發(fā)行紙幣來提高信貸供給，因而會降低美國家庭和企業(yè)要支付貸款及其他主要貸款的長期利息。美國正在通過制造通脹來“賴賬”，作為全世界最大的債務(wù)國，截至2009年2月12日，美國未償還國債高達(dá)10.76萬億美元，按其總?cè)丝?.0552億計(jì)算，其人均負(fù)債達(dá)到3.5萬美元。由于債務(wù)是以美元計(jì)價，隨著美聯(lián)儲大肆印刷美元，美元貶值也就意味著其負(fù)債所對應(yīng)的實(shí)際財(cái)富將大大減少。

意在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，救助美國企業(yè)。美聯(lián)儲出手購買美國長期國債，有助于增加對國債的有效需求，彌補(bǔ)國債市場可能出現(xiàn)的供求缺口，以遏制美國新增國債收益率顯著上揚(yáng)，從而避免存量國債市場價值顯著縮水。此舉之意在于安撫美國國債市場上的投資者，以避免債權(quán)人出現(xiàn)拋售美國國債的“羊群效應(yīng)”，造成美國國債市場崩盤，切斷美國政府最可靠的融資渠道。對投資者而言，美聯(lián)儲購買美國國債短期內(nèi)的確有利于美國國債的保值甚至增值，這也是他們樂于看到的。維持美國國債市場的穩(wěn)定，降低美國政府的融資成本，以幫助美國經(jīng)濟(jì)更早地從危機(jī)中擺脫出來，是美聯(lián)儲決定購買美國長期國債的根本原因。

增加財(cái)政收入。濫發(fā)美元將導(dǎo)致全球進(jìn)入下一輪通脹，這意味著黃金、原油以及大宗商品的價格暴漲。而世界上黃金目前總量應(yīng)該在3萬多噸，美國就有8100多噸，其控制的國際貨幣基金組織則有3200多噸，加起來占了世界的1/3，黃金暴漲最大的受益者無疑是美國，而原油更不用說，擁有世界2/3原油儲量的中東國家，都在美國掌控之中。一旦惡性通脹來臨，僅此兩種商品的價格暴漲就能給美國帶來難以想象的巨大利益，加上它在農(nóng)產(chǎn)品等一些重要的大宗商品領(lǐng)域具有的壟斷供應(yīng)地位，足以支持美國走出次貸危機(jī)的泥潭。同時通脹將對美國人民和全世界人民征收了一次“通貨膨脹稅”。

美國“印鈔”救市的效果

美聯(lián)儲直接購買國債，相當(dāng)于財(cái)政赤字貨幣化，不可避免地增加流通中的貨幣供應(yīng)量，從而導(dǎo)致利率下降和美元貶值。對國債需求的增加，將提高國債的價格，降低國債的收益率。在美元貶值的同時，人們將增加對大宗商品的需求來實(shí)現(xiàn)保值的目的，大宗商品價格將上升。 在“印鈔”救市政策出臺后，市場的反應(yīng)是除了美元，什么都在漲。美聯(lián)儲的消息一出，華爾街立馬對這份意外大禮作出積極反應(yīng):道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在這一消息公布前已經(jīng)下跌了50點(diǎn)，而美聯(lián)儲購買債券的消息一出，該指數(shù)立即跳升，收盤上漲90.88點(diǎn)，報(bào)收于7486.58點(diǎn)，漲幅為1.23%。而美聯(lián)儲的這一決定也立刻激起債券市場的反彈，債券收益率迅速降低。美國基準(zhǔn)10年期政府債券收益率從3.01%降至2.5%，創(chuàng)1987年以來最大日跌幅。而長期債券收益率顯著下降，將推低各種類型貸款的長期利率。

投資者對短期市場流動性表示樂觀的同時，對美元貶值和未來通脹風(fēng)險的擔(dān)憂也迅速反映在原油和黃金價格上。消息出來后，黃金價格一度飆升6%，達(dá)到每盎司942美元。原油期貨價格也于兩個多月以來首次突破50美元關(guān)口。市場普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲強(qiáng)力向金融系統(tǒng)注入大量資金，造成了通貨膨脹風(fēng)險。而購買大宗商品和不動產(chǎn)無疑是規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險的一個良好途徑。

美國救市的潛在影響

事實(shí)上，此次救助最大的負(fù)面影響，是美國奉行的自由市場原則受到重創(chuàng)。從里根政府時期開始奉行的自由市場原則可能發(fā)生根本性的逆轉(zhuǎn)。政府干預(yù)最顯而易見的問題是道德風(fēng)險。政府兜底的做法將鼓勵更多的冒險行為，金融市場的風(fēng)險不但沒有釋放，反而有可能集聚到政府手中。這次危機(jī)禍起華爾街，有可能殃及代表普羅大眾的主街，而為了穩(wěn)定金融市場和保護(hù)經(jīng)濟(jì)的基本面，很有可能創(chuàng)造出一個全新的“國家街”。推而言之，如果美國政府在救助金融機(jī)構(gòu)的同時獲得對被救助機(jī)構(gòu)的控制權(quán)，“國家街”將有可能接管華爾街，美國政府將成為一個名副其實(shí)的控股公司。

美國政府舉措能帶來多大的經(jīng)濟(jì)效果尚不確定，它至少給中國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可忽視的幾方面的潛在影響:

第一，由于在零利率環(huán)境下的擴(kuò)張型貨幣政策和國債市場的介入戰(zhàn)略的實(shí)施，它必然會影響美元的走勢和美國國債的收益率。在短期內(nèi)，會產(chǎn)生美元的疲軟和美國國債收益率的降低，這將直接影響到石油美元和商品美元國家的外匯財(cái)富價值。在中長期，由于美國目前大量的財(cái)政赤字和消費(fèi)投資行為所決定的貿(mào)易逆差結(jié)構(gòu)，美元的中長期疲軟也是它的這一經(jīng)濟(jì)基本面所決定的。至于美國國債的收益率的穩(wěn)定性就要取決于美國政府目前的救市政策效果和世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度。總之，在一個較長的時間內(nèi)，中國等國家美元外匯儲備的價值會受到美國這一貨幣政策的嚴(yán)重影響。

第二，美元的疲軟必然會增加新興市場國家本幣增值的壓力。這主要是通過兩大渠道來形成:一方面，目前美國市場持幣觀望的資金會大量流入投資收益較高的新興市場國家，造成后者流動性泛濫的壓力，這使得本幣需求被任意抬高，不利于本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。尤其是美國目前的零利率和數(shù)量型擴(kuò)張的貨幣政策很容易在全球金融市場上形成美元套息交易的投機(jī)行為，這一點(diǎn)在本世紀(jì)初和日本零利率政策所導(dǎo)致的日元套息交易在全球造成流動性泛濫的格局會如出一轍。對于像中國這樣正在進(jìn)行匯率和資本管理市場化改革的國家而言，所面臨的流動性沖擊的挑戰(zhàn)將會十分明顯。利用好外來的流動性并保持國內(nèi)金融體系健康發(fā)展將成為我們今后應(yīng)該積極應(yīng)對的一個挑戰(zhàn)性課題。另一方面，本幣增值的壓力會對新興市場國家的出口和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來一定的沖擊。由于長期以來中國的經(jīng)濟(jì)增長模式對外依存的程度較高，短時間內(nèi)進(jìn)行調(diào)整有一定的困難，再加上中國經(jīng)濟(jì)整體的狀況相對其他新興市場國家而言具有更高的投資價值，所以，人民幣相對于其他貨幣的增值壓力在美國事實(shí)上“趕出”美元資金的零利率政策下會變得越來越明顯，如何保證我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和出口部門效益將是我國需要盡快解決的又一大難題。

第三，世界經(jīng)濟(jì)因?yàn)槊绹泿耪叩摹岸繉捤伞痹黾恿藴浀娘L(fēng)險。為了避免美國貨幣政策對其他國家的不利影響，各國都可能會在不同程度上采取相應(yīng)寬松的貨幣政策，類似于競爭性貶值，通過進(jìn)一步降息以防止本幣兌他國貨幣過多的升值。這樣擴(kuò)張性貨幣政策的競爭可能會加快通脹的形成，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)還沒有復(fù)蘇的時候，價格高起，庫存增加，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化的可能性會越來越大，從而導(dǎo)致“滯脹”出現(xiàn)。但美國可能不是輸家，因?yàn)槿绻绹倪呺H收益遞減較慢，仍然可以得到更多的好處。

第四，奧巴馬政府已經(jīng)認(rèn)定環(huán)保、新能源是美國新一代增長的方向。環(huán)保問題從歐洲開始，逐步發(fā)展到美國，現(xiàn)在已從環(huán)保運(yùn)動上升為環(huán)保主義，已經(jīng)是一個無需爭論的問題。環(huán)境保護(hù)對于西方國家而言，已經(jīng)是上升為除了金融危機(jī)之外最重大的長遠(yuǎn)問題。所以美國一定會抓住機(jī)遇，在環(huán)保、新能源上不遺余力地進(jìn)行投資，將成為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長點(diǎn)。

第五，此次金融危機(jī)的發(fā)生，使更多的國家認(rèn)識到美國作為主要儲備貨幣的弊端，對被美國牽著鼻子的境遇心有余悸。越來越多的國家會要求改變現(xiàn)有的貨幣格局，重建世界貨幣體系的呼聲日益高漲。

但不可否認(rèn)的是，美國的救市計(jì)劃，包括8500億美元的注資，和隨后的印鈔救市，事實(shí)上是在為挽救全球整體的金融乃至經(jīng)濟(jì)所做出的努力，通過斬?cái)嗝绹鹑诒罎⒅械年P(guān)鍵鏈條來達(dá)到阻止危機(jī)進(jìn)一步蔓延的做法是目前所能做出的最優(yōu)選擇。雖然8500億美元從表面上看起來是加大了美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使美國國債占GDP的比重上升，加劇了美國國債貶值和美元貶值的風(fēng)險。但實(shí)際上，在目前的環(huán)境下，美國金融和經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定反而有助于美元重新恢復(fù)強(qiáng)勢，這一穩(wěn)定舉措有助于世界資本尋求美元做為避難場所，重新將定價體系錨定美元，從而改變美元的弱勢走勢。因?yàn)樵谀壳暗氖澜绛h(huán)境下，無論歐元或是日元，均無法取代美元成為世界貨幣，在全球金融和經(jīng)濟(jì)一體化的今天，美國的金融問題已經(jīng)成為全球性的問題。相比美元體系，歐元區(qū)的政治經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性更高，在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入蕭條的情況下，本已出現(xiàn)裂痕的歐元區(qū)內(nèi)部的紛爭將會更加劇烈，其貨幣的不穩(wěn)定性將顯著增加，不可能成為資金的避風(fēng)港。而日元也并不具備取代美元的條件，盡管其在某種程度上可能對美元出現(xiàn)一定幅度的升值，但只是對過去幾年利差交易的清算，而并不是對美元具有實(shí)質(zhì)性的取代。因此，通過8500億的救市方案穩(wěn)定美國的金融市場，事實(shí)上將對美元形成更有利的支撐作用而不是使美元進(jìn)入新一輪的貶值。至于商品期貨市場，在過去的幾年中，在很大程度上是由于流動性的泛濫和投機(jī)資金的大舉進(jìn)入而導(dǎo)致的價格大幅上漲，在流動性大幅度喪失和經(jīng)濟(jì)面臨衰退的情況下，其支撐價格的因素喪失殆盡，其以美元計(jì)價的價格未來出現(xiàn)長期下跌的機(jī)會遠(yuǎn)高于上漲可能。

從長期看，如果美國的救市方案成功，對于中國和其他國家持有的美國國債或是準(zhǔn)國債而言，都會是利好而非利空。美國本次的8500億美元救市計(jì)劃通過低價收購流動性較弱的資產(chǎn)，并分享金融機(jī)構(gòu)未來收益的方式對相關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行扶持，一旦經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)強(qiáng)，這筆資產(chǎn)出現(xiàn)升值的機(jī)會將非常之大，在某種程度上反而有利于美國未來國家信用債務(wù)的削減，從而繼續(xù)支撐美元及其購買力。

當(dāng)然，在目前看來，美國的救市計(jì)劃依舊有著非常多的不確定因素，包括如何收購金融資產(chǎn)，如何分享收益比例，甚至部分人士有關(guān)的8500億美元是否能夠徹底破壞這一鏈條的擔(dān)憂都不無道理，這也將繼續(xù)影響美國股市的運(yùn)行格局，道指跌破10000點(diǎn)并不能算是一個小概率事件。但毋庸置疑的一點(diǎn)就是，美國這一次的救市政策將會影響深遠(yuǎn)，無論其成功或是失敗，都將會深刻影響到全球金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來數(shù)年乃至數(shù)十年的格局。