無聲的行動：金融炸彈是怎樣引爆的（上）

自2008年9月美國由次貸危機引起的金融海嘯爆發以來，人們對這場危機的前因后果已經有了很多議論，對美國政府的救市計劃也有了很多評價，普遍的共識是認為這場危機是因為金融衍生品過多而又缺乏監管引起的，至于救市計劃則是見仁見智。為幫助中國讀者更好地了解這場危機的起源和對美國金融界未來的影響，留美華人學者張險峰以生動的案例分析為主線勾畫了一個關于這場危機的今世前緣的清晰輪廓，告訴您，引爆這顆金融炸彈的無聲的行動，早在20多年前就悄然進行了。

八十年代的危機:大陸國民銀行及信托公司 走上金融滑鐵盧

20世紀80年代是一個風起云涌的年代，在此期間，中國及前蘇聯陣營均發生了許多重大事件。現在讓我們把目光集中到美國的金融業，看看在那一時期發生了什么。

眾所周知，自1933年美國為應對大蕭條而通過格拉斯-斯蒂格爾銀行法案(Class-Steagall Act)以后，美國的金融行業一直受到聯邦政府較為嚴格的監管。例如:商業銀行和投資銀行必須分開經營，銀行不得通過控股的形式擁有另一家金融機構，儲蓄存款利率上限須由美聯儲規定等等，這一切措施均有效地阻止了所謂那種影響廣泛、尾大不掉的大型金融機構的形成，并有效地遏制了以謀取暴利為目的的過度金融投機活動。因此，從二戰以后至20世紀80年代初，美國的金融業一直是一種并不怎么顯山露水的行業。根據前國際貨幣基金組織研究部主任西蒙#8226;約翰遜博士(Simon Johnson)的研究，美國金融領域從業人員的平均工資大約是其他行業的99%～108%，也就是說和其他行業差不多。可是從1983年起，這一數字就開始飛飄了，到2007年底竟達到181%，也就是說，金融業平均工資幾乎比其他行業高出近一倍，至于高管的分紅，動則達上百萬美元，比其他行業更是高得離譜。同時，美國金融業的利潤在全美國公司總盈利中所占的份額也跟著節節攀升。從二戰以后至1985年的長時期里一直低于16%，在1986年卻上升到19%，1990年代一度上升到30%，進入21世紀后的短短幾年里又飆升了約20%。可見，上世紀80年代是美國金融業發生重大變化的一個分水嶺，引爆今天金融炸彈的長長的導火索，在那時就被悄然點著了。

那就讓我們來看看火種吧!1980 年，篤信自由市場無形調節之手的第40任總統、共和黨人里根入主白宮，從此掀起了去除政府管制的私有化浪潮。當年，美國國會通過了“儲蓄機構解除管制及貨幣控制”法案(Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act)。在這套法案中，雖然其中有一條要求所有銀行(包括非美聯儲成員銀行)必須遵守美聯儲的準備金規定，但另外三條，卻為過度的金融投機和形成尾大不掉的巨型金融機構，也就是美國人說的“大到不能倒”(too big to fail)的銀行業集團 拉開了門縫，他們是:

第一，它取消了美聯儲董事會規定儲蓄存款利率上限的權力，而這權力是大蕭條時期格拉斯-

斯蒂格爾法案賦予的。

第二，它削弱了聯邦各州限制房屋抵押貸款中出現高利貸情形的法律的效力。

第三，它授權各儲蓄貸款合作社(類似于中國的農村信用合作社)也可以發放消費者貸款，包括汽車和信用卡貸款，最高可達總資產的20%。

其中，取消存款利率上限是分六年逐步進行的，到1986年全部完成。而也是在這一年，美國金融業盈利份額如上所述比1985年顯著上升了3個百分點。同時，被壓抑多年的高風險投機套利活動也明顯活躍起來。其中，總部位于芝加哥的伊利諾伊大陸國民銀行及信托公司(Continental Illinois National Bank and Trust Company，CINB)就是盲目而冒險地沖在最前面的一匹黑馬。

CINB曾經是儲蓄額在美國排名第七的全國性大銀行。該銀行在20世紀70年代中期以前，長期采取的是保守的信貸政策，但從1976年起，其決策階層就貪心難抑了，開始實行一種所謂“快速增長戰略”，試圖通過大量商業貸款而迅速發展成全美最大的信貸機構。從1976年到1981年，CINB的工商貸款額度從50億美元急劇上升到140億美元，驚人增長了180%。同期，其所擁有的資產也從215億美元上升到450億美元，大躍進了110%。國內工商信貸額對資產的比率(Domestic CI as% Assets)達到31.61%。而與之相比，在同一時期，美國排名第一和第二的美利堅銀行及花旗銀行的工商貸款額度和資產規模的上漲率均不超過72%，國內信貸額對資產的比率也不過12%。由此可見CINB的冒險信貸擴張是多么駭人了。 脫韁的野馬盡管撒蹄狂奔，但到1981年底，CINB還是激情澎湃，其平均股票收益率是14.35%，股權對資產比率是3.78%，平均每周股票價格是約40美元，一切數據均表現正常，馬兒繼續狂跑下去似乎不成問題。

然而且慢，請讓我們再仔細看看這匹馬的成色。到1981年底，CINB的總貸款額對資產的比率竟達68.8%，在全美十大銀行中高居榜首，而這樣高的信貸規模，當然不會是天上掉下的餡餅，而是CINB實施幾近瘋狂的“快速增長”戰略換來的，他們是:

第一 ，我把血本獻給你。在這一時期， CINB實行的是比其他大銀行都低的貸款利率政策，貸得比別人多，收的利息卻比別人少;另外，在住房貸款中客戶本來可以支付20%首付款的，為爭得生意，CINB也“熱心”地按16%的首付比例做抵押貸款。

第二，你家的廢品我家的寶。在這一時期，CINB對一些沒人愿意貸款的不良客戶，也當做寶貝對待。比如對當時已瀕于破產并且罷工不斷的國際農機公司(International Harvester)，它居然也提供借貸。

第三，無名高地，讓我先上。在這一時期，一些高投機、高風險的行業，別人請都請不來的投資，CINB卻一馬當先。比如對當時大量投機石油開采行業的PS銀行(Penn Square)，CINB就大舉購買了它約10億美元的股票，而此時國際石油市場價格正在明顯看跌。 正是憑籍上述不計后果的“增長”手段，CINB決策層如愿以償地實現了高“增長”目標，但同時卻也把高風險招引到了自己的寫字樓下。

災難首先是從石油開始的，從1980年到1986年，由于新開發油源增多以及OPEC國家沒有嚴格遵守配額規定等原因(當然，原因還有其他解讀，筆者這里不贅述)，國際石油市場價格大跌，根據美國西得克薩斯能源中介(West Texas Intermediate)的記錄，原油從約38美元一桶跌至約15美元一桶。在這一油價暴跌的打擊下，美國的紐考普(Nucorp)能源公司中招了，它在1982年的頭六個月里就損失了約4000萬美元，而CINB恰恰就是這家公司的一個大股東，自然跟著倒霉。緊接著，1982年7月，CINB持有10億美元股票的PS銀行也因大量投資能源行業而陷入破產，消息傳出后，CINB的股票價格即迅速暴跌約62%，從每股40美元降至16美元左右。

禍不單行，石油跌價的打擊似乎還不夠，CINB不計后果借貸的那些“寶貝”也跟著發難了，僅僅一個月之后，即1982年8月，CINB的一個大客戶——還款能力很差的欠發達國家墨西哥，也宣布違約不能如期還債，這就又給已經站在“滑鐵盧”上打擺子的CINB打來了一次重炮齊射。

1983年的頭半年，CINB的管理層苦苦掙扎，其衰敗情況一度有所好轉，然而，這只不過是山頭被攻陷前最后的寧靜，虛假的寧靜掩飾不住兵敗如山倒的亂象:CINB的投資人紛紛撤資棄股，其中，兩個主要的投資人:美國鋼鐵公司與卡內基養恤基金(US Steel Carnegie Pensions)和MC公司(Mathers Co.)竟在一夜之間賣掉CINB的全部股票，這就最終把CINB從山頭上推了下來。

1984頭一個季度，試圖以高風險換取高回報的“快速增長戰略”落下帷幕，經清點戰場，CINB在金融“滑鐵盧”上留下的是23億美元的不良貸款以及不足10美元一股的股票。借1980年里根入主白宮解除銀行管制之勢而沖出的第一匹金融黑馬，就此狼狽退出跑道。 然而，這匹黑馬在跑道上撒下的垃圾卻不是說去就去的，1984年5月間，由于CINB的經營已經確定失敗，其個人及法人儲戶開始紛紛擠提存款，于是，CINB緊急向美聯儲貼現窗口借貸36億美元支付擠提，并緊接著又向其他16家銀行借貸45億美元救急，但仍然應付不了擠提。

鑒于事態的嚴重性，為防止CINB被擠提在銀行界引起連鎖反應，美國銀行管理機構決定實施緊急救助，其中，聯邦儲蓄保險公司(FDIC)提供20億美元救助款，這批款項是以計息的次級可轉換債券形式支付，這批債券的利息各有不同但都比一年期聯邦國債高出1%。最不可思議的是，FDIC還突破自己的10萬美元保險上限，答應保護CINB的一切儲戶和債權人。另外，美聯儲也宣布要滿足CINB的任何資金需求，并召集24家銀行提供53億美元的援助款直到情況徹底改善。在這樣慷慨的救助下，CINB終于得以起死回生，不過其高級管理層和董事會都被強制更換，總執行經理也被他人取而代之，公司名字則被改為大陸銀行(Continental Bank)，80%的股份轉歸聯邦政府。曾經名噪一時的CINB實際上是變成了另外一家銀行。 以上就是20世紀80年代美國最大的銀行倒閉救助案，事后，美國有關方面在案情檢討時認為，在CINB過快增加信貸規模時，美國貨幣監管局(OCC)以及美聯儲均沒有采取有效行動加以制止，并且在已經察覺CINB過于把投資集中在石油能源行業時，也沒有進行有效的警示。同時，美聯儲不斷地批準控股公司擴大他們的經營范圍也是釀成此次倒閉案的一個重要原因。 但是，這起案子還有更重要的一個負面意義， 那就是，它向美國金融界傳遞了一個信息:你搞大吧，不必太在意自己的冒險投機行為，規模搞大了，影響廣了，出了事也會有人來救你。由此，便誕生了所謂“大到不能倒”(too big to fail)的法則，為二十幾年后今天的金融危機播下了火種。

20世紀90年代的災難:諾貝爾經濟學獎光環染上霉點

時光走進20世紀90年代，美國政局經由老布什過渡而進入克林頓時代，美國金融自由化的列車加速行駛，金融危機的導火索也得以繼續燃燒。

1994年3月間，由華爾街著名的前所羅門兄弟投資銀行的證券交易明星兼副主席約翰#8226;梅里韋瑟先生(John Meriwether)牽頭，成立了一家名叫長期資本管理公司(Long-Term Capital Management，LTCM)的對沖基金公司，讀者可別小看這家當時名不見經傳、現在可能也知者不多的小公司，正是它釀成了美國20世紀90年代最大的倒閉救助案，并為那根已吱吱燃燒的導火索又添上了一把火。

這里既然提到了對沖基金，就有必要簡單對其描述一下，所謂對沖基金，就是一種只對有限的富有人士開放的投資基金，它的開戶起始額度較高，非一般人家能夠承受，因而這種基金也能規避許多針對一般小股民的管理規則。比如，在美國，股東少于100人的對沖基金可以不受1933年通過的證劵法和1934年的證劵交易法的管轄。同時，它的投資方向也比一般的基金廣泛，還可以玩高杠桿融資。基金經理在拿到錢后，可以投資股票、債券、以及后來衍生出的金融期權和期貨等多個領域，并通過風險對沖而牟取暴利。其具體做法一般有兩種，一是預購期權。以看跌期權為例，如果一只股票或物品看漲，客戶就預購它的看跌期權，如果股價(或物價)不漲反而跌破期權約定的價格時，客戶就可憑預購期權以較高價格賣出標的物，從而對沖標的物本身跌價的損失而牟利。二是混合套利。即經理人選定幾只看漲股票(或物品)買進，再以一定比例做空幾只看跌股票(或物品)，最后以前者收益對沖后者損失而牟利。由此可見，對沖基金帶有相當大的賭博性，因為在復雜的金融市場上，一個經理人是很難準確預測股市的漲跌的，多數情況是賭輸，但也的確有少數情況是賭贏的，為投資人帶來較高的回報率，從而換取更大的投資，再賭更大的風險。因而對沖基金和其他基金不同的是，投資人除繳納一般是2%的管理費以外，還得繳納可能高達50%的業績費(performance fee)，也就是說經理人要從獲利中高額提成。對沖基金最早產生于1949年的美國，但直到1980年代解除金融管制后，才開始逐漸興旺起來，有資料顯示，到2008年秋季次貸危機爆發之前，美國市場上大約有2.5萬億美元的對沖基金。

迄今為止最為成功的對沖牟利案例，是1992年索羅斯旗下的量子基金狙擊英鎊案。當年英國經濟不景氣，英鎊相對疲軟，而德國馬克則相對堅挺。為扶持英鎊，英國銀行采取了高利率政策，但這樣卻又影響了大英帝國內的工商借貸，于是英國希望德國降低馬克的利率以緩解英鎊的壓力，可是德國那一邊卻是經濟過熱，德國反而是希望以高利率政策來給經濟降溫。這樣，英鎊就得不到馬克的支持。1992年9月，德國央行行長放風說只有通過貨幣貶值才能使歐洲貨幣體制趨于穩定。索羅斯從中敏銳地預感到，德國馬克要拋棄英鎊不管了，于是他旗下的量子基金以5%的保證金方式大筆借貸英鎊，吃進馬克。他的套路是:當英鎊匯率未跌之前用英鎊買馬克，當英鎊匯率暴跌后賣出一部分馬克即可還掉當初借貸的英鎊，剩下的就是凈賺。果不其然，索羅斯的量子基金最后以賣空相當于70億美元的英鎊，買進相當于60億美元的馬克而在一個多月時間內凈賺了15億美元，而同期歐洲各國中央銀行則共計損失了大約60億美元。

好，我們再回過頭來看LTCM，當時雖是新秀，但陣容卻不簡單，以下是它的重要股東名單:

羅伯特#8226;默頓(RoBert Merton)，麻省理工大學經濟學博士，哈佛商學院教授。

邁倫#8226;斯科爾斯(Myron S.Scholes)，芝加哥大學經濟學博士，斯坦福大學教授。

戴維#8226;穆林斯(David W. Mullins)，麻省理工大學經濟學博士，哈佛商學院教授，時任美聯儲副主席，辭職后入伙。

埃里克#8226;羅森菲爾德(Eric Rosenfeld)，麻省理工大學經濟學博士，哈佛商學院講師，曾供職于前所羅門兄弟投行期貨套利部門。

威廉#8226;克拉斯克爾(William Krasker)，麻省理工大學經濟學博士，哈佛商學院教授，也曾供職于前所羅門兄弟投行期貨套利部門。

一看便知，LTCM的重要股東均是名牌大學的博士和教授，而其中的羅伯特#8226;默頓和邁倫#8226;斯科爾斯則更是因合作創立了著名的布萊克-斯科爾斯期權定價模型(Black-Scholes Option Pricing Model)而在1997年同獲諾貝爾經濟學獎。象這樣大量學界名流進入金融實際操作領域的情況在當時算是開山之作，他們的學術聲譽，特別是諾貝爾經濟學獎的光環，給LTCM增添了一筆巨大的無形資產，使客戶很容易相信他們，愿意來LTCM投資。斯科爾斯博士自己就做了一個比喻:LTCM將成為一架吸塵器，為客戶吸進每一個別人看不到的硬幣!

LTCM成立后，就開始利用不同策略，如固定收益套利(fixed income arbitrage)、統計套利(statistical arbitrage)以及差價套利(pairs trading)等等來做對沖交易。而其中玩得最多的就是固定收益套利，為此該公司充分利用了經濟學家們的頭腦，制定了復雜的數學模型，并以美國、日本和歐洲的政府債券為主來對沖賺錢。其基本指導思想是:隨著時間的推移，發行時間間隔不大的長期債券的市值將逐漸趨于一致(因此，這種交易也叫做收斂交易)，不過，趨近速度卻有所不同，基本上是交易量大的債券，如美國國債，將比交易量小流動性差的債券更快地接近那個趨同價格。因此，通過一系列的交易，主要是大量買進相對便宜且流動性差的舊發債券(off-the-run)，做空相對昂貴但流動性也強的新發債券(on-the-run)，如此這般，多頭會逐漸漲價，而空頭會逐漸跌價，隨著不同債券的價格逐漸趨同，當最后賣出那流動性差的舊發債券時，就有可能賺到巨額利潤。

但是由于這些市值差異的發生可能就在一分鐘之內，因此LTCM要能夠迅速應付巨額買進賣出，基金就必須采取高杠桿的策略才能玩得起這類金錢游戲。以下是LTCM依據的杠桿率公式: requity=rassets+L(rassets-rdebt)

其中，requity是股權資本回報率，rassets是總資本回報率，rdebt是債務資本的利息率，L就是杠桿率，即債務資本對股權資本的比率。這個公式本身就包含有巨大的風險:如果杠桿率L很高而rassets又小于rdebt，那么結果就可能是一個巨大的負數。

在LTCM成立后不到幾年，它的對沖套利就取得了輝煌的成功:到1997年年底，扣除各種稅費后的回報率竟高達40%左右， 投資人的財產幾乎增長了3倍，諾貝爾經濟學獎的光環似乎真地在熠熠生輝了。

然而好景不長，隨著LTCM資本的增長，投資人對他們的賺錢壓力和渴求也越來越大，不幸的是LTCM用債券套利的各種高招卻越玩越少，這就導致了LTCM不得不采用他們專長以外的交易策略。而且這些交易策略還是不符合市場規律的，即他們不依賴于市場整體的利率或股票價格的上漲或下跌。到1998年，LTCM在諸如合并套利和標準普爾500指數期權市場上已擁有非常大的份額，而這一指數期權已經在先前兩年就被美國的保險公司要求出售凈值資產以增加抵押品。此時，LTCM的資產已增至約1200億美元，其資本大約是73億美元，杠桿率約是16比1，這已經很高了，但盡管如此，LTCM卻認為相對于他們所追求的高回報率來說資本仍然過多，于是，他們就又冒險把約27億美元的本金還給了投資客戶，這就使得他們的杠桿率進一步提高到約25比1的驚人程度。

(未完待續)