央行票據沖銷外匯占款成本的影響因素研究

摘要:在現行的外匯管理體制下，為應對外匯儲備持續增加導致的基礎貨幣的擴張，我國中央銀行發行央行票據的規模不斷擴大，央票沖銷外匯占款的成本問題越來越引起理論界和管理層的關注。本文采用2003年4月至2008年4月期間的數據，分析匯率因素及利差因素對央行票據沖銷外匯占款成本的影響。

關鍵詞:央行票據;外匯占款;沖銷成本

Abstract:With the sustaining accumulation of foreign exchange reserve and its expansion effect on base money，the issue of central bank bills has been greatly increased，and the cost of monetary sterilization gains more and more attention from academic and administrators. This paper makes a fully estimation of the sterilization cost from April 2003 to April 2008 in China ，and expressly display the variation of sterilization cost affected by the exchange rate and interest difference.

Key Words:Central Bank Bills，Position for Foreign Exchange Purchase，Sterilization Cost

中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)02-0029-04

一、央票沖銷外匯占款成本的計算方法及現有研究成果

在計算央行沖銷外匯占款所支付的凈成本時，主要基于如下的現金流模式:(1)外匯流入導致央行外匯儲備增加;(2)央行發行與外匯儲備增加額等值的本幣金額來購買外匯，即所謂的“外匯占款”;(3)央行持有的外匯資產獲取投資收益;(4)為了避免因外匯儲備增加而導致本國基礎貨幣的擴張，央行可采取面向金融機構發行中央銀行票據、國債回購、提高準備金率等手段，對外匯占款進行沖銷。

在上述過程中，央行發行票據進行外匯沖銷所付出的凈成本(SC)可表示為以下兩部分:

其中，CBB是以人民幣計價的央票發行額，和

分別反映了央行票據支付的利率水平和外匯資產的利率水平，為用直接標價法表示的外國貨幣匯率的變化幅度?？梢?，反映了人民幣與外匯資產之間存在利差所造成的沖銷成本;外匯匯率變化所引起的沖銷成本為 。若>0，則表明外國貨幣升值，進而引起的沖銷成本，這種負成本意味著外匯資產因外匯升值而帶來的正收益對利差所引起的沖銷成本產生了抵消作用。

在上述計算過程中，關鍵是外匯資產是哪種具體貨幣，從而采用相應幣種的利率 和匯率變化。Holub(2004)在計算1993—2003年間捷克的外匯沖銷成本時，按照德國馬克和美元分別占65%和35%的比例來計算外匯資產組合的加權平均利率 和平均匯率變化 。經過測算，捷克的央票外匯沖銷成本在1993年至1996年間呈持續上升的態勢，1997年之后，隨著匯率波動范圍的擴大，沖銷成本在各年的正負變化起伏較大，但平均而言仍有一定程度的虧損。自1993年以來，累積的沖銷成本總額約占年度GDP的7—8%左右。

Mohanty和Turner(2006)在估算阿根廷、智利、巴西、中國等15個新興市場國家的外匯沖銷成本時，只采用各國的一年期利率與美元一年期利率分別代表 和 ，沒有考慮外匯匯率的變化。結果顯示:外匯沖銷成本受利差變化的影響較大，若以2006年6月時的利差水平來測算沖銷成本，則約有一半的國家和地區的沖銷成本為負值，即出現沖銷贏利，其原因是這些國家的利率低于美國利率;但若以1995—2005年這10年間的平均利差來估算沖銷成本時，則只有新加坡還保持沖銷贏利，其余各國均不同程度地出現沖銷虧損。

國內的一些文獻，如武劍(2005)、蔡超(2006)、何慧剛(2007)等，在研究我國中央銀行貨幣沖銷政策的效應及制約因素時，對央票沖銷外匯占款成本進行了定性的討論，指出:央行通過增發票據來沖銷外匯占款，政府為銷售這些票據所支付的利息通常要高于其以外匯儲備形式持有美元或歐元金邊債券所得到的利息，這使得沖銷政策的成本十分高昂，因此不具備持久的可行性。另外，央行票據沖銷外匯占款的成本和收益并非一成不變，而更多地取決于國際金融市場的運行狀況和國內外利率的變動情況。

曾秋根(2005)在假設我國新增外匯儲備資產的60%用于購買美國國債的前提下，將央行3個月和1年期票據的收益率與美國3個月和1年期的國債收益率作對比，以收益率差乘以央行票據發行量進而估計出央行發行票據的虧損額。結果顯示:2004年1月至10月間，央行票據沖銷外匯占款的虧損約為90億元。但該文的研究周期只有較短的10個月左右，而且也沒有考慮美元匯率變化的因素。

與上述文獻相比，本文將研究周期擴展為2003年4月至2008年4月，并且引入匯率變動因素，以便能夠更全面地展示央票沖銷外匯占款成本的變化情況，特別是2005年7月匯率制度改革之后，美元對人民幣匯率的持續貶值以及2007年以來中美利差的縮小甚至倒掛對外匯沖銷占款成本的影響。

二、我國央票沖銷外匯占款成本的估算

由于本文主要研究央行通過發行票據來沖銷外匯占款，因此主要比較央票發行利率與持有外匯儲備資產所得收益之間的差別。央行票據期限不同，其支付的利率也不同。2003年4月至2008年4月，我國發行的中央銀行票據主要是3個月期票據、1年期票據以及3年期票據，各期限發行量所占比例分別為29.9%、47.9%和17.4%，另外在2006年前還零星地發行了少量的6個月期票據，約占總量的4.6%左右。每年的央票發行量也呈較大幅度的持續增長。

央行持有外匯資產所獲取的投資收益，主要與外匯資產的具體構成有關。我國現在定期通過國家外匯管理局和中國人民銀行發布外匯儲備余額的相關數據，但對外匯儲備的構成不予公布。理論界只能通過國際機構及其他國家公布的相關數據來推測我國外匯儲備的大致構成。曾秋根(2005)在計算央票沖銷外匯成本時，認為按照目前市場的普遍估計，我國外匯儲備資產中美元資產的持有比例不會低于60%。盛柳剛、趙洪巖采用包含結構變化的計量模型及CUSUM檢驗等方法，測算出2003年之后我國外匯儲備主要由美元和歐元組成，日元等其它貨幣所占的比重非常低。歐元資產比例大約在26.7%左右，其余可近似地看作是美元所占比重?？梢?，美元在我國外匯儲備中仍占主要部分，因此本文按照美元占75%的比例，來考察利差和匯率變化對央票外匯沖銷成本的影響。

由于央行票據分為3個月、6個月、12個月和3年這四類期限，支付利率各有不同，對應期限美元資產的收益率及匯率變化幅度也不同，因此我們在計算央票沖銷的凈成本時，要按照期限匹配的原則，對2003年4月至2008年4月間的每一個月所發行的各期限央行票據，分別計算其到期時的利率成本和美元資產收益。具體地，以3個月期央行票據為例:假設其在第t月發行的票據總額為，該月平均的發行利率為 ，該月3個月期美國國債的平均利率為

。3個月內，即在t至t+3月之間美元匯率的變化幅度為 ①。從而在t月，受中美利差及匯率的影響，因發行3個月期央行票據進行外匯沖銷所產生的凈成本為:

其中，因利差所導致的外匯沖銷凈成本為:

類似地，我們按期限匹配的原則計算出第t月，因發行6個月期、12個月期和3年期央行票據進行外匯沖銷所產生的凈成本分別為 、和;相應地，因利差導致的外匯沖銷成本分別為 、

和;匯總得到第t月來自于美元部分的各期限央行票據外匯沖銷凈成本總額為:

其中，因利差導致的外匯沖銷凈成本為:

相應地，因美元匯率變化引起的沖銷成本為:

按上述計算方法，我們得到了在央票沖銷的外匯占款中，來自于美元的沖銷外匯凈成本額，以及因中美利差導致的外匯沖銷凈成本的月度變化，另外我們還給出了中美之間平均利差的月度變化。在整個研究期內的變化情況如圖1。

從圖1可以清楚地顯示出以下幾個現象:

從變化趨勢看，在絕大部分時間段里，沖銷凈成本總額與平均利差的變化呈顯著正相關，進而也與因利差導致的沖銷成本保持同步的走勢。但在2004年7月至2005年4月期間，則出現平均利差縮小、利差導致的沖銷成本下降，但沖銷凈成本總額卻大幅上升的現象。造成這一背離現象的原因是:一方面，自2004年6月以來，美聯儲連續提高聯邦基金利率。到2005年3月時，聯邦基金利率已由2004年6月時的1%提高到了2.75%，美國國債利率水平也隨之大幅度上升。例如，三月期美國國債在2004年6月的平均利率為1.28%，而到了2005年3月則上升至2.78%左右;而我國央票平均利率的變化則較小，由此導致中美平均利差大幅度縮小，進而由利差導致的沖銷成本也呈下降的走勢。另一方面，根據公式(1)，央票沖銷外匯占款的凈成本總額不但來自于中外資產之間的利差損失或收益(即負成本)，還來自于外匯資產因匯率變化而產生的損失或收益。對于某個期限的央行票據，如果在到期兌付時的外匯匯率相對于票據發行時的匯率出現較大程度的貶值，則這一因外匯資產貶值而產生的損失增加了央票的外匯沖銷成本。在2004年7月至2005年4月期間，每月的央票發行量持續增加;其中，共發行了8140億元1年期票據，分別在2005年7月至2006年4月期間到期兌付;除此之外，自2004年12月開始至2005年4月還發行了3200億元3年期票據，對應在2007年12月至2008年4月到期。這些央行票據的共同特點是在發行至兌付期間，都遇到2005年7月底央行一次性地將人民幣對美元升值2.1%這一重大的匯率調整事件，美元對人民幣出現的這種“斷層式”的貶值②，使得在2004年7月至2005年4月這一期間內發行的央行票據的沖銷凈成本總額大幅增加。

從沖銷成本的數值看，根據公式(1)，如果國內利率 低于國外利率 ，意味著發行央行票據支付的利率水平低于外匯資產的利率水平，從而使得人民幣與外匯資產之間的利差所引起的沖銷成本

為負值，即國內外利差實際上造成了外匯沖銷贏利。這種情況主要發生在2005年3月至2007年10月之間。如果這部分因國內外負利差所引起的外匯沖銷盈利能夠抵消因外幣貶值( )而導致的外匯沖銷成本( )，那么兩部分之和——外匯沖銷凈成本總額仍為負值，即在考慮匯率變化的情況下，仍出現外匯沖銷贏利。這在圖1中表現為2005年下半年至2006年6月之間，該時段的利差導致成本及沖銷凈成本總額曲線均在X軸之下。但從2006年6月底開始，美國聯邦基金利率開始由5.25%的高點逐波下調，中美之間的負利差縮小，負利差所引起的沖銷盈利逐漸無法抵消美元相對于人民幣貶值幅度加快而導致的外匯沖銷損失。特別是進入2007年下半年，隨著我國緊縮貨幣政策的實施，我國利率水平不斷上升，而美國為了緩解次貸危機、刺激國內經濟，持續降低利率，這兩方面的力量造成中美之間的負利差持續縮小，直至2007年底開始出現正利差，并造成由利差引起的外匯沖銷贏利逐漸縮小、直至出現虧損并且虧損額持續升高;加之美元貶值的因素，綜合起來使得外匯沖銷凈成本總額大幅增加。

值得強調的是，在圖1中顯示的2007年以后的外匯沖銷凈成本總額與實際發生的沖銷凈成本相比仍存在一定的低估。其原因主要是由于本文的樣本數據截止到2008年4月底，因此對于2007年1月開始發行的3年期央票、2007年5月后發行的1年期央票、2008年2月后發行的3月期央票而言，在本文截稿時都未到期，無法獲知其未來到期時的匯率數據，為此對于這些未到期的央票，其對應外匯資產因匯率變化引起的未實現收益或損失部分，未計入外匯沖銷凈成本中。如果按照目前人民幣對美元匯率的發展趨勢，按未來到期兌付時匯率計算的實際外匯沖銷凈成本總額要遠高于圖1所示的水平。

三、對未來影響我國央行票據外匯沖銷成本因素的討論

首先，大量發行央行票據本身會推高本國的貨幣市場利率，從而反過來又成為外資持續流入(外匯占款不斷增多)的重要原因，由此導致外匯沖銷成本持續處于高位。Frankel(1993)指出，當資本流入的原因是由于國內貨幣需求的增加或者出口的增加時，沖銷將會抬升利率，從而可能會導致更大的資本流入;而當外資流入主要來自于外部沖擊(external shock)時，沖銷政策則不太會引起國內利率的抬升。Reinhart and Reinhart(1999)分析了智利、哥倫比亞、馬來西亞等國家在資本流入高峰期利用公開市場操作進行沖銷操作前后，國內利率水平的變化狀況(見表1)，并且指出:沖銷政策在一定程度上會引起國內外利差增大，反而更加吸引外資的流入，加大了外匯沖銷成本。這一缺陷使這些新興市場國家的中央銀行往往放棄了貨幣沖銷政策，而代之以更嚴格的資本流動限制政策。

其次，在某些宏觀經濟形勢下，通貨膨脹的控制目標與抑制本幣匯率升值而采取的外匯沖銷政策之間存在沖突，對國內外利差、進而央票的外匯沖銷成本具有推升作用。例如，Holb(2006)根據捷克的經驗指出:在預期通貨膨脹率低于目標通貨膨脹率的狀況下，貨幣政策目標與抑制本幣升值而采取的外匯沖銷政策目標是一致的，此時采取降低本國利率的貨幣政策有利于兩個政策目標的同時實現。但這種政策目標一致性的出現機會比較少。當外匯沖銷與控制通貨膨脹的目標不一致時，應以通貨膨脹控制目標為主，而且央行應給予公眾明確的信號。2007年以來我國面臨經濟過熱，為此采取緊縮的貨幣政策會推高國內利率水平;但在國外利率水平未變(甚至降低)的情況下，利差增大對外資流入有更大的吸引作用，通過基礎貨幣的增加，又加劇了國內通貨膨脹的壓力，央行被迫采取更加緊縮的貨幣政策，國內利率則循環上升。在這一過程中，央票的外匯沖銷成本受利率升高影響而持續攀升。

另外，在央行以較高的利率發行票據進行外匯沖銷的過程中，國內外存在的利差會誘發包括本國商業銀行在內的機構投資者的投機和套利行為，從而會增加央行外匯沖銷的成本。對于我國，在人民幣升值預期和國內外利差的雙重誘惑下，國內的一些機構會通過各種可能的手段(如直接投資、虛報貿易出口、預收賬款和延遲付匯等)，逃避外匯監管，借入外匯進行套利以獲取近乎是無風險的收益，這將進一步地加劇我國央行外匯沖銷的虧損程度。

總之，由于我國目前的銀行準備金率已經處于較高水平，而國外游資在人民幣升值的強烈預期下又不斷涌入，美聯儲仍不斷降息;在這種內外矛盾的作用下，通過利率調控的空間已經較小，通過發行央行票據來對沖外匯占款、回收流動性成為央行實現緊縮性貨幣政策不多的選擇之一。但是在央票發行總量不斷攀升的背后，更為切實的則是沖銷成本的重擔。而且，央行票據的到期會使貨幣市場上的流動性迅速回升，央行又需要發行新票據以回籠剛剛釋放的流動性。央票的巨量滾動發行所帶來的高額的沖銷成本為我國經濟未來的持續穩定增長埋下隱患。為了降低央票外匯沖銷成本，我們可以從兩個方面來加以改善:一是在降低央票的發行成本方面，由于固定匯率體制下的國際收支雙順差是造成我國貨幣當局外匯占款壓力的根本原因，而有管理的浮動匯率體系可以在很大程度上自動調節外匯儲備規模和國際收支狀況，因此，從長期看，繼續放寬匯率浮動限制，建立靈活的、市場化的匯率形成機制，有助于從根本上緩解外匯占款壓力，進而減弱外匯占款對央票發行規模的剛性壓力。而從短期看，則需進一步嚴格對資本流動的監管，以防止國際游資的投機獲利。二是在增加外匯占款的收益性方面，實施多元化外匯儲備政策，降低匯率風險損失;同時借鑒其它國家外匯資產管理的經驗，提高外匯儲備運用的效率和收益水平。

注:

①由于樣本數據截止到2008年4月底，因此對于2008年2月以后發行的3月期央票，在本文截稿時尚未到期，我們也無法獲知其未來到期時(2008年5月)的匯率數據。因此，至2008年4月底未到期的央票對應外匯資產因匯率變化引起的未實現的收益或損失，不計入外匯沖銷凈成本中。在計算其它期限的央行票據時，采取同樣方式處理。

②對于自2004年12月開始發行的3年期央行票據，其發行月至兌付月期間的美元貶值幅度則達到10%以上，由此計算而來的因匯率變化導致的沖銷成本更大。

參考文獻:

[1]M. Mohanty，Philip Turner，“Foreign exchange reserve accumulation in emerging markets: what are the domestic implications?”，BIS Quarterly Review，September 2006.

[2]武劍:《貨幣沖銷的理論分析與政策選擇》，《管理世界》2005年第8期。

(特約編輯 齊稚平)