我國黃金期貨市場功能發揮的實證研究

摘要：本文運用協整檢驗、Granger因果檢驗、Garbade-Silber模型、誤差修正模型等對2008年1月9日到2008年11月14日上海期貨交易所黃金期貨合約的價格發現功能和套期保值功能進行研究，結果表明：黃金現貨價格對期貨價格存在單向引導關系，在價格發現功能中，黃金現貨價格起著決定性的作用，期貨市場價格發現功能相對較弱。

關鍵詞：黃金期貨；價格發現；套期保值比率；套期保值績效

Abstract: This paper investigates the price discovery and the hedging function of gold futures contracts in Shanghai Futures Exchange from January 9， 2008 to November 14，by using Cointegration Test、Granger Test、G-S Model and ECM .It shows: there is only a one - way leading function from gold spot price to futures price， the spot price has played an important role in the function of price discovery and price discovery function in the futures market is relatively weak.

Keywords：gold futures，price discovery，hedging ratio，hedging function

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1674-2265（2009）03-0070-04

一、引言

2008年1月9日，經中國證監會批準，黃金期貨合約在上海期貨交易所上市交易。黃金期貨上市前市場就出現了前所未有的投資者排隊開戶“炒期貨”現象，上市首日便成交121468手。作為世界上重要的黃金生產國和消費國之一，目前我國黃金產量位居世界第三位，制造業黃金消費量占世界總消費量的9.2%。穩步開展黃金期貨交易，有利于進一步完善黃金市場體系和價格形成機制，形成現貨市場、遠期市場與期貨市場互相促進、共同發展的局面；有利于金融機構和黃金生產消費企業利用黃金期貨管理風險；有利于促進期貨市場服務領域的拓展和功能發揮。期貨市場的基本功能包括風險規避功能和價格發現功能，而且風險轉移功能是通過套期保值來實現的。那么，我國黃金期貨是否具備價格發現功能，能不能滿足廣大金融機構和黃金生產消費企業的保值需要呢？本文通過對我國黃金期貨價格發現功能和套期保值功能進行實證研究，驗證我國實施黃金期貨交易是否能滿足期貨參與者的定價和保值需求，同時找出市場存在的不足之處，提出相應的對策建議，促進黃金期貨市場的進一步規范與發展。

國內外許多學者對期貨市場做了大量研究。對于期貨市場的價格發現功能，Bigman（1983）等最早利用最小二乘法對交割日的現貨價格與距離交割日一定時間間隔的期貨價格作回歸分析，并對在CBOT交易的玉米、大豆和小麥期貨合約的價格發現功能作了實證檢驗，發現近期期貨價格是最后交割日現貨價格的無偏估計量。從而研究出了期貨價格與現貨價格在價格發現功能中貢獻的大小。Ghosh（1993）利用協整分析方法，對SP500和CRB指數的期貨與現貨價格之間的相互關系進行了檢驗， 發現SP500的期貨價格具有較明顯的價格領先優勢，而CRB指數的現貨價格具有較明顯的價格領先優勢。嚴太華、劉昱洋（1999）利用協整檢驗技術，通過實證分析的方法，證實了重慶銅、鄭州綠豆的期貨價格與現貨價格之間協整關系的存在，分別給出了它們各自的誤差校正模型（ECM），并就ECM給出了分析和預測的方法。張宗成、王駿（2005）利用VAR模型和誤差修正模型對鄭州商品交易所的硬麥期貨的價格發現功能進行實證分析，研究發現：硬麥期貨價格與現貨價格存在協整關系和格蘭杰雙向引導關系，期貨與現貨價格之間存在長期均衡關系。對硬麥期貨品種來說，現貨市場在價格發現功能中起到主導作用。姜洋（2006）通過VAR模型及其修正模型VECM對上海期貨交易所銅期貨的價格發現功能進行了實證分析，研究發現:銅期貨價格與現貨價格存在格蘭杰雙向因果關系和一個協整關系，期貨與現貨價格之間存在長期均衡關系。對銅期貨來說，現貨市場在價格發現功能中起到主導作用。

對于期貨市場的套期保值功能，Cecchetti（1988）等利用ARCH模型對美國國債期貨合約的效用最大動態套期保值比率進行估計，發現套期保值比率隨著合約持有時間的變長而變得更高。Baillie Myers（1991）通過考察商品期貨市場，發現基于GARCH模型的動態套期保值策略能夠改善套期保值的效果。但是以上幾種模型忽略了期貨價格與現貨價格之間的協整關系對套期保值比率的影響。Ghosh（1993）通過對利用標準普爾500指數期貨為幾種股票組合進行套期保值的實證研究，證明了考慮現貨價格與期貨價格的協整關系有利于獲得一個更優的最小風險套期保值比率。鄭明川（1997）分析了最小風險套期保值比率方法的原理，研究發現，與傳統的套期方法相比，最小風險套期保值比率方法確實可獲得更好的效果。齊明亮（2004）通過對上交所期銅合約的套期保值功能進行實證分析，發現套期保值的效果與選擇的策略和套期保值比率緊密相關。王駿等（2005）對中國期貨的小麥、大豆、銅和鋁的套期保值比率和績效進行了實證研究，研究顯示，金屬期貨品種的套期保值比率和績效比農產品期貨品種的套期保值比率和績效都要高。

二、我國黃金期貨價格發現和套期保值功能的實證分析

（一）價格發現功能

1. 主要模型的選擇與闡述。筆者利用Garbade-Si-

lber模型對黃金期貨的價格發現功能進行研究，期貨市場價格發現功能的本質在于新的信息能否及時在現貨價格或期貨價格中得到及時體現。Garbade-Silber模型可用來分析是期貨價格還是現貨價格在信息傳遞和價格發現中起主導作用。GS模型可表示為：

其中，和分別表示黃金現貨和期貨價格序列， 、 、 、 是常數，、 是隨機誤差項。

代表了前一時期的期貨價格對當前階段的現貨價格的影響程度，而 代表了前一時期的現貨價格對當前階段的期貨價格的影響程度。 可用來刻劃期貨價格和現貨價格在價格發現功能中發揮作用的程度。如果，說明期貨價格的作用大于現貨價格的作用；如果 則說明在價格發現功能中，現貨價格的作用大于期貨價格的作用。特殊的，當 說明價格發現功能完全由期貨市場完成；當說明價格發現功能完全由現貨市場完成。

為了有效地估計和，克服現貨價格和期貨價格的非平穩性問題，我們把式（1）重新設定為：

然后，利用OLS來估計 和 。

2. 數據的搜集與處理。本文的期貨價格數據來自于上海期貨交易所6月期黃金期貨合約的每日收盤價，用F表示。現貨價格來自中國黃金資訊網黃金現貨的每日收盤價，記為S。樣本數據的選取時間為2008年1月9日至2008年11月14日，共208組數據。

3. 實證檢驗。

（1）平穩性檢驗。

可以看出，S—I（1），F—I（1），即它們都是一階單整，所以有可能存在協整。

（2）變量的協整檢驗。本文采用Johansen法對其協整性進行檢驗。

從上表可以看出，跡統計量和最大特征值統計量在r=0的原假設下，均大于5%的臨界值，即原假設被拒絕。而在r?燮1的原假設下，跡統計量和最大特征值統計量均小于5%的臨界值，沒有拒絕原假設。可以看出，黃金的期貨價格和現貨價格之間存在長期均衡關系。

（3）Granger因果檢驗。進一步對黃金期貨價格和現貨價格進行因果檢驗，滯后階數根據最小AIC準則確定。

可以看到，對于表中的第一個原假設，在5%的顯著性水平上沒有被拒絕，因此，F不是S的格蘭杰原因，而對于表中的第二個原假設，在5%的顯著性水平上被拒絕，即S是F的格蘭杰原因。因此，黃金期貨與現貨價格之間存在明顯的單向因果關系，現貨價格單向引導期貨價格。

（4）G-S模型。Granger因果檢驗的結果說明了黃金期貨價格和現貨價格是單向引導關系，卻無法說明現貨價格對期貨價格的引導程度。因此，我們進一步采用Garbade - Silber（GS）模型來分析是黃金期貨價格和現貨價格在價格發現中的作用。

對黃金期貨價格和現貨價格的G-S模型的估計結果如下：

即=0.078538， =0.135971， =0.366128

這表明價格發現功能有36.6%由期貨市場完成，63.4%由現貨市場完成，說明現貨市場在價格發現功能方面占有絕對優勢，價格發現功能主要由現貨價格決定。

（二）套期保值功能

1. 主要模型的選擇與闡述。為了估計套期保值功能發揮的程度，國外學者提出了多種套期保值比率的計算方法，主要運用OLS、B—VAR、ECM、EC—GARCH、VAR-GARCH、和FIEC-GARCH等模型。本文選取ECM模型進行估計，主要有兩點原因：第一，ECM模型考慮了現貨價格和期貨價格的非平穩性、長期均衡關系以及短期動態關系。第二，許多國內外文獻對期貨市場套期保值比率的實證研究中發現，與其他模型相比，ECM模型是比較優的模型。

Ghosh（1993）提出了估計最優套期保值比率的ECM模型。即如果現貨價格序列St和期貨價格序列Ft之間存在協整關系，則最優套期保值比率可以根據下式來估計：

其中，、 、 、均為待估計參數，ecmt為誤差修正項，Vt為擾動項，是白噪聲序列。 即為最優套期保值比率。

套期保值績效可以用于衡量套期保值目標的實現程度。與未進行套期保值相比，進行套期保值后收益的方差越小，風險越小，套期保值的效果越好。

筆者采用Ederington（1979）給出的套期保值績效的衡量指標，即和未參與套期保值時收益方差相比，參與套期保值后收益方差的減少程度來衡量套期保值的績效，用公式表示如下：

Var(Ut)表示未進行套期保值交易時收益的方差，Var(Ut)=Var(ΔSt)

Var(Ht)表示進行套期保值交易后收益的方差，

2. 數據的搜集與處理。對套期保值功能實證分析所選數據與對價格發現功能實證分析所用數據相同。不過，為了便于套期保值績效的比較分析，我們把這208組數據分為兩部分：2008年1月9日到2008年9月26日的數據設為樣本內數據，共178組數據。2008年10月6日到2008年11月14日的數據為樣本外數據，共30組數據。我們先用樣本內數據計算最優套期保值比率，再利用所計算出的最優套期保值比率來計算樣本內和樣本外的套期保值績效。

3. 實證檢驗。

（1）數據的單位根檢驗

ADF檢驗結果如下圖所示：

S—I（1），F—I（1），即它們都是一階單整，所以有可能存在協整。

（2）變量的協整檢驗。

從上表可以看出，跡統計量和最大特征值統計量在r=0的原假設下，均大于5%的臨界值，即原假設被拒絕。而在r?燮1的原假設下，跡統計量和最大特征值統計量均小于5%的臨界值，沒有拒絕原假設。我們可以看出，黃金的期貨價格和現貨價格之間存在長期均衡關系。

（3）誤差修正模型（ECM）

黃金期貨價格和現貨價格的誤差修正模型估計結果為:

ΔSt＝0.654439ΔFt-0.169384ECM(-1)+μt

(11.22481)（-4.121038）

R2=0.428640，DW = 2.145712

綜上可知，黃金的套期保值比率h=0.654439。

（4）最優套期保值績效的計算

我們將估計出的h值代入公式（6）和（7），再代入公式（5）便可以計算出套期保值績效值。黃金期貨樣本內和樣本外的套期保值績效值如下表所示。

三、結論及啟示

通過以上對黃金期貨市場和現貨市場價格發現及套期保值功能的層層遞進研究，可以得出以下結論：

第一，根據ADF檢驗和協整檢驗結果，發現黃金期貨價格序列和現貨價格序列均是非平穩的，但它們的一階差分是平穩的，黃金期貨價格與現貨價格之間存在長期的協整關系。

第二，綜合Granger因果檢驗和G-S模型的分析結果，發現黃金現貨價格對期貨價格存在單向引導關系，在價格發現功能中，黃金現貨價格起著決定性的作用，期貨市場價格發現功能相對較弱。可能的原因是黃金期貨在我國剛剛推出不久，還不夠成熟，其影響和功能的發揮還沒有完全顯現，而現貨市場則較為發達，現貨價格的影響力較大。隨著我國黃金期貨業務的進一步深入開展，其價格發現功能的發揮將逐步加強。

第三，黃金期貨樣本內套期保值績效值為0.36849018，即與不進行套期保值相比， 通過套期保值能使風險降低37%左右。 所以，黃金期貨市場具有一定的套期保值功能， 這對中國黃金生產消費企業來說，有著控制風險的重要意義，有利于這些企業參與黃金的套期保值。但與美國期貨市場通過套期保值可以降低大約80%的風險相比，我國黃金期貨市場的套期保值功能并未得到充分發揮。

第四，與其他很多學者的研究結果不同，黃金期貨樣本內套期保值績效值優于樣本外套期保值績效。這說明2008年10月6日到2008年11月14日我國黃金產品期貨的市場投機氛圍濃厚，不利于套期保值功能的發揮。如果上期所能夠在規范黃金期貨市場過度投機有進一步的舉措，引導投資者理性投資，從而保證中國黃金期貨市場更加健康有效的運行，黃金期貨的套期保值績效將會有所提高。

參考文獻：

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（責任編輯 耿 欣）