家庭金融資產選擇行為的影響因素分析

摘要:本文在梳理國內外相關文獻的基礎上，歸納出影響家庭金融資產選擇行為的10個因素，并基于問卷調查數據，運用因子分析和Logistic回歸等方法分析家庭金融資產在貨幣類產品、證券類產品、保障類產品三個方面投資的影響因素。實證研究豐富了現有關于家庭金融的研究成果，研究結論具有一定的借鑒意義。

關鍵詞:家庭金融資產選擇;影響因素;實證分析

Abstract:On the basis of reviewing related literatures，this paper sums up 10 affective factors of household financial assets allocation. Based on the questionnaire survey data，this paper analyzes affective factors in the portfolio choice of bank products，securities and insurance with the application of methods of factorial analysis and logistic regression. Some suggestions are proposed on the basis of the result of positive analysis and have actual application value.

Key Words:household portfolio choice，influencing factors，empirical research

中圖分類號:F830.6 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)10-0025-05

家庭金融資產是反映居民生活水平的重要指標之一，也是衡量一國經濟實力的重要依據。隨著居民收入水平的不斷提高，家庭金融資產在整個金融資產中的比重越來越大，在宏觀經濟運行中發揮著重要作用。在國際金融危機的影響下，為實現“保增長、擴內需”的宏觀經濟目標，鼓勵家庭進行合理的金融資產投資，引導家庭金融資產流向，對于擴大內需、刺激經濟增長發揮著重要的作用。隨著債券、股票、基金、保險等金融產品的不斷發展，家庭金融資產的投資選擇行為也變得日益復雜，在這樣的背景下，研究我國家庭金融資產選擇行為的影響因素具有重要意義。

一、國內外文獻綜述及述評

在2006年美國金融年會上，Campbell提出將家庭金融(Household Finance)作為與資產定價、公司金融等傳統的金融研究方向并立的一個獨立的新研究方向，指出家庭金融是研究家庭如何選擇金融工具去實現差別化財富目標的問題。目前關于家庭金融的研究已成為金融學研究中的一個重要前沿領域。

現有研究主要從兩個方面展開:一是研究經濟特征、生命周期、人口特征等因素對金融資產選擇的影響，二是對“有限參與”之謎的解釋。Heaton和Lucas(2000a)在研究中引入工資機制，分析發現家庭的工資收入與股票收益之間高度相關，具有高背景風險(Background Risk)的家庭對風險資產的投資很少。Guiso等(1996)使用意大利的數據發現較高的工資收入風險與較低的風險資產持有相關。Yoo(1994)使用SCF(美國消費者金融調查)的三個獨立年份的截面數據分析資產配置中的年齡效應，發現家庭投資股票的比例在職業生涯中增長，在退休后下降，形成駝峰形狀。Iwaisako(2003)對日本家庭的研究也得出類似的結論。Heaton和Lucas(2000a)的研究卻發現年齡曲線通常是下降的。Agnew(2003)、Iwaisako(2003)、Shum和Faig (2006)在研究中考慮到了人口統計特征，認為性別、婚姻狀況、受教育程度等都會影響家庭金融資產的配置。對于家庭在不同金融資產尤其是風險金融資產的“有限參與”狀況，主要是從投資偏好、投資情緒、交易成本等方面給出相關解釋。Gusio和Paiella(2005)通過實證發現投資于風險資產的比例隨著風險厭惡程度的增加而減少，并且風險厭惡人群投資風險資產的比例要低于風險偏好的人群。Guiso、Sapienza和Zingales(2004)研究發現對外界社會、金融機構等信任度高的家庭更情愿投資風險資產。Hong、Kubik和Stein(2004)考慮了社會互動，認為家庭會受身邊所交往朋友和其他群體的影響，進而做出類似的資產配置。Cocco等(2005)指出持有風險資本是有參與成本的，包括風險資產交易時對資金的最低門檻要求，交易的固定成本，對風險投資品的評估所需要花費的時間、精力等。

國內由于缺少類似SCF、FRS(英國金融資產調查)等專業調查數據，家庭金融的研究發展緩慢。早期基本是利用宏觀經濟統計數據進行相關金融資產總量與結構方面的研究(謝平，1998;龍志和、周浩明，2000;臧旭恒、劉大可，2003)。隨著研究的深入，有學者通過宏觀數據采用一定的統計方法推算家庭金融資產的總量和結構數據進而展開相關研究(李建軍、田光寧，2001;袁志剛、馮俊，2005;駱祚炎，2007)。然而估算所得數據與現實存在巨大偏差，在家庭金融研究方面使用宏觀數據的弊端日益顯露出來，所得結論不斷受到挑戰。史代敏、宋艷(2005)較早注意到微觀數據的重要性，利用2002年的調查數據展開了相關研究，但他們并未注意到不同類型家庭資產選擇行為的差異。鄒紅、喻開志(2009)通過問卷調查數據，用統計描述的方法研究家庭金融資產選擇的特征，統計分析的最大不足是沒有控制住其他變量的影響。王宇、周麗(2009)通過問卷數據分析了農村家庭參與金融市場的影響因素，但中國農村金融市場相對落后，可供選擇的金融產品較少，加上農村居民對不同金融工具的認識程度不高，除儲蓄存款外，其他金融產品的參與度非常有限，所得結論的適用范圍有限。

通過對已有文獻的梳理和分析可以發現:(1)利用微觀調查數據對家庭金融資產選擇行為進行實證分析的文獻在國內還相當匱乏，相關研究有待進一步發展。(2)目前眾多研究將研究主體定位在個人投資者，對于家庭的金融投資分析卻很少涉及。(3)隨著收入的增加，保險等保障支出作為一種新的金融消費需求日益受到家庭的重視。Li(2008)指出對于家庭來說，購買保險與大部分資產科目的選擇是直接相關的，Lin和Grace(2005)利用美國SCF統計數據發現不同的生命階段對保險有不同的需求，保險的保障功能在家庭資產選擇中發揮著不可替代的作用，而現有國內相關家庭金融投資的文獻卻很少涉及保險投資。本文以家庭作為研究主體，在借鑒行為金融研究成果的基礎上，將風險偏好、信任度、投資者預期、投資者情緒等行為變量考慮到家庭的投資決策中，分析家庭的金融資產選擇行為。考慮到城鎮家庭的金融資產選擇更加多樣，其金融資產選擇行為更具代表性，因此研究將調查樣本限于城鎮家庭，以江蘇南京的抽樣調查結果作為實證數據來源。本文將家庭金融資產按照風險——收益大小進行歸類，遵照王廣謙(2002)的劃分標準，分別從貨幣類產品投資、證券類產品投資、保障類產品投資三個方面展開，分析家庭金融資產選擇行為的影響因素。

二、數據的收集與檢驗

本文研究中所涉及的各變量數據是通過在江蘇南京的專門問卷調查收集的。調查的概念量表在設計時參考了“北京奧爾多投資咨詢中心的投資者行為調查”、李心丹等“個體投資者問卷調查”等已使用的成熟量表，以及江蘇省統計公報，于蓉(2006)，王冀寧、李心丹(2003)等的研究結論。問卷共分三個部分，第一部分是對家庭結構的調查，主要收集家庭投資決策者的人口統計特征以及家庭人口等基本信息。第二部分是關于家庭金融資產配置狀況的調查。第三部分是關于家庭經濟狀況以及投資者行為的調查，同時為了有效發現實際調查中隨意填寫等情況，還專門加入了“驗證題”和“測謊題”來幫助剔除無效問卷①。

(一)問卷的實施與回收

調查采用分層隨機抽樣方法，樣本主要集中在各區人口比較集中的證券公司、銀行、保險公司及商貿區，時間是從2008年12月—2009年1月，2009年2月—2009年3月完成數據的清洗工作和編碼錄入。清洗工作主要是刪除異常值以及利用問卷中的“驗證題”和“測謊題”來剔除明顯亂填的無效問卷。對部分問卷中缺失值的處理方式是:第二部分缺失的直接歸為無效問卷，其他部分缺失涉及研究變量在5項以內的用眾數填充法補充，超過5項的歸為無效問卷。最后經匯總統計，共發放問卷520份，回收334份，回收率64.2%，最終共獲取有效樣本290個，回收有效率為86.8%。有效樣本的基本特征如表1所示。

從表1的樣本特征可以看出，樣本中家庭投資決策者多為男性，并且年齡主要介于31—40歲之間。受教育程度大多在大專以上，大專以上學歷的超過50%。另外，被調查的家庭多是三口之家，并且有35.17%的家庭月收入在3000—5000元之間。總體來說，樣本的抽樣結果基本服從正態分布的特征，抽樣結構是合理的。

問卷中每個觀察值對應一個家庭。對家庭的理解遵循于蓉(2006)的定義，認為家庭包括一個經濟上獨立的個人或者夫妻以及經濟上依賴于個人或夫妻的其他成員，并且假定被調查者對整個家庭的投資狀況是了解的，對家庭投資決策者的基本特征是熟悉的。此外，認為未婚的個人投資者是家庭人口為1的特殊家庭投資決策者，忽略其中的個人與家庭的差異性，認為其個人的金融資產選擇行為與家庭的金融資產選擇行為具有一致性。

(二)調查的信度分析

選用克朗巴哈(Cronbach)系數測量條款的內部一致性來評價數據的可信度，其計算公式為:

其中 為量表中題項的總數，為第題得分的題內方差，為全部題項總得分的方差。由于該系數主要適用于觀點、態度等問卷式的信度分析，一般認為信度系數不能低于0.5，如果信度系數達到0.8，說明調查結果是非常可靠的。本文主要使用信度系數來測度調查問卷中家庭經濟狀況、投資決策者的信任度、投資者預期等調查結果的可靠性，通過SPSS17.0分析得出克朗巴哈 信度系數為0.634，說明問卷具有較高的信度，變量的測量結果是可信的，能夠滿足后續研究的需要。

三、實證研究

(一)變量的選擇和模型的構建

本文研究目的是對影響家庭金融資產選擇行為的因素的作用程度和顯著性進行實證檢驗，分別從貨幣類產品投資、證券類產品投資、保障類產品投資三個方面展開，界定投資為“1”，不投資為“0”。在借鑒同類文獻結論和研究成果的基礎上，假設家庭金融資產選擇的結果是家庭投資決策者的年齡、性別、受教育程度、婚姻狀況、投資的風險偏好、信任度、投資者預期、投資者情緒及家庭月收入、年結余等多因素的共同作用，即，其中表示居民的投資選擇行為，是影響居民投資選擇行為的因素， 為隨機干擾項，具體變量的選擇見表2。在實務中當遇到因變量是虛擬變量等非連續變量時，使用傳統的回歸分析會產生嚴重的誤差，無法進行合理的假設檢驗，此時可用Logistic回歸來進行分析。在本研究中以P表示家庭選擇某類金融資產的概率，取值在0—1之間。(1-P)為不選擇的概率，將P作Logistic變換，即可構建Logistic判定模型:

其中 (n=1，2，3)分別指家庭在貨幣類產品投資(Monetary)、證券類產品投資(Securities)和保障類產品投資(Insurance)三個方面選擇的概率。通過極大似然估計(Maximum Likelihood Method)，可以找到家庭資產選擇與各個因素之間的相關關系。

(二) 實證分析

由于Logistic判定模型對于多重共線性非常敏感，當變量相關程度較高時，樣本的較小變化將會帶來系數估計的較大變化。為了消除變量之間的多重共線性影響，文章實證部分首先使用因子分析法將變量按照相關性進行分類，提取公因子作為相關變量的替代變量。在計算因子得分的基礎上運用Logistic模型分析家庭金融資產在貨幣類產品、證券類產品、保障類產品三個方面選擇的影響因素。

1. 因子分析。使用SPSS對10個影響因素進行KMO檢驗和Bartlett球度檢驗，結果顯示解釋變量之間的KMO檢驗值達到了0.582，Bartlett球度檢驗值為563.414，顯著性概率為0，適合進行因子分析。

根據因子分析的結果按照特征值大于1的條件提取因子，最終選擇了4個公因子，此時累計貢獻率達到64.267%。由公因子方差比可知，除了信任度(Trust)共性方差接近0.5外，其他每個因素的共性方差都在0.5以上且大多超過了0.7，說明這4個因子能夠較好地反映原各指標變量的大部分信息。經過因子旋轉得到各個變量與公共因子的相關系數，見表3。

從因子載荷矩陣的結果看，因子1支配的因素有Age、Marriage、Education，反映的是家庭投資決策者的人口統計特征，命名為家庭結構因子(Factor1);因子2支配的因素有Income、Surplus，主要反映家庭的經濟狀態，命名為經濟特征因子(Factor2);因子3支配的因素主要是Expectation、Sentiment，主要反映的是家庭投資者對宏觀經濟形勢的感知狀況及反應程度，命名為狀態感知因子(Factor3);因子4支配的因素主要有Sex、Risk attitude、Trust，主要體現的是家庭投資者的行為特征，命名為行為特征因子(Factor4)。需要說明的是因子分析結果將性別(Sex)與風險偏好(Risk attitude)、信任度(Trust)等投資行為特征歸為一類，表明了性別與風險偏好等投資者投資行為之間具有很強的相關性，性別影響投資行為，這在Agnew(2003)、Shum和Faig (2006)等文獻中已經得到了證明。

根據提取的4個公共因子，通過SPSS可以計算各因子得分。在得出因子得分的基礎上，再進行Logistic回歸分析，此時的模型變為:

其中分別指家庭在貨幣類投資(Monetary)、證券類投資(Securities)和保障類投資(Insurance)三個方面選擇的概率。

2. Logistic回歸分析。根據因子分析結果，選取4個因子為自變量，分別從貨幣類投資(Monetary)、證券類投資(Securities)和保障類投資(Insurance)三方面進行Logistic回歸，通過290個樣本的分析，實證結果顯示三個模型的統計值在0.05的水平下顯著，并且模型的正確識別率最低的一個(模型3，Insurance)也達到了64.5%，顯示各模型能很好地擬合總體樣本數據，自變量對因變量能夠進行較好的解釋，回歸結果整理如表4。

3. Logistic回歸結果的說明。從模型1看出，對于貨幣類產品的投資，在0.05的顯著性水平下，經濟特征因子(Factor2)和狀態感知因子(Factor3)影響顯著，而家庭結構因子(Factor1)與行為特征因子(Factor4)未通過顯著性檢驗，這說明家庭對理財產品、債券等貨幣類產品投資時，受家庭結構和投資者行為特征影響較小，而更多的是受家庭的經濟狀況和對宏觀經濟的預期影響。從回歸系數可以看出，經濟特征因子對貨幣類產品投資的影響為正，說明家庭的經濟狀況越好，投資于貨幣類產品的可能就越大;狀態感知因子對貨幣類產品投資的影響為負，即當家庭對宏觀經濟預期越好時投資貨幣類產品的概率越小，而對宏觀經濟預期越差，反而越有可能增加對貨幣類金融產品的投資。這也與投資現實一致，當家庭對整個宏觀經濟持悲觀態度時，他們就會收縮風險資產的投資，更傾向于投資債券等風險較少而收益固定的金融產品。

從模型2可以看出，在0.05的顯著性水平下，對于證券類產品的投資除了狀態感知因子(Factor3)外，其他各因子都通過了顯著性檢驗。狀態感知因子未通過顯著性檢驗，表明目前家庭在進行相關證券投資時，對宏觀經濟的運行狀況預期不是決定其是否投資的主要因素，他們在投資時更多地考慮到家庭的基本特征、經濟狀況，受家庭投資決策者行為特征的影響顯著。從回歸系數可以看出，首先，家庭結構因子(Factor1)對證券類產品的投資影響為負，即隨著年齡的增長和受教育水平的提高，證券類產品的投資概率反而下降。年齡的影響效果得出與理財規劃師建議相一致的結論:隨著年齡的增長，家庭應該減少風險資產的投資比例，而增加保障性資產的投資比例。這一結論與Heaton和Lucas(2000a)的研究結果一致，但由于研究模型的限制，沒有發現Iwaisako(2003)等提出的家庭參與投資與年齡之間的駝峰關系;對于受教育水平的影響效應，實證得出了與李濤(2006)相一致的結論，一個合理的解釋正如李濤(2006)指出的那樣，鑒于中國股市的不完善性，教育程度高的投資者更容易了解有關股票的市場信息和會計信息的虛假成份，對股票市場的系統性風險有較清楚的認識，反而對證券的投資概率降低。其次，經濟特征因子(Factor2)和行為特征因子(Factor4)對證券類產品的投資影響為正，表明月收入和年結余等經濟收入狀況是家庭證券類產品投資的基礎，家庭的經濟狀況越好越有可能增加其投資證券類產品的概率。此外，股票等證券類金融產品的風險相對較高，家庭投資決策者的風險偏好水平以及對金融機構等的信任度將影響其投資風險資產的積極性，風險偏好水平越高，信任度越高其投資證券類產品的概率也就越大。

從模型3的結果可以看出，在0.05的顯著性水平下，對于保障類產品的投資，家庭結構因子(Factor1)和經濟特征因子(Factor2)影響顯著，而狀態感知因子(Factor3)和行為特征因子(Factor4)未通過顯著性檢驗，這表明家庭在進行保險投資時，主要是受家庭結構和家庭的經濟狀況的影響。從回歸系數來看，家庭結構因子(Factor1)和經濟特征因子(Factor2)對保障類產品的投資影響都為正。分析其原因，首先，對于家庭結構因子中的年齡效應，再次得出了與理財規劃師建議相一致的結論，即隨著年齡的增長，家庭會增加保障性資產的投資比例。對于受教育水平的影響，由于中國的保險市場目前還不發達，家庭對保險的接受程度是存在差異的，隨著受教育水平的提高，其對保險作用的認識會更加深刻，其接受的可能性也提高，因此受教育水平越高，其投資保障類產品的概率也越大。其次，經濟特征對保障類產品投資的影響效應與貨幣類產品、證券類產品的投資是相同的，因為經濟狀況是家庭金融資產選擇的基礎，家庭的經濟收入狀況將直接決定家庭的整個可供分配的金融資產數量。家庭的經濟狀況好，其投資保障類產品的概率自然就會增加。

綜合以上三個模型的實證結論我們可以發現，在眾多影響家庭金融資產選擇行為的因素中，家庭結構特征因素是直接因素，其對家庭在證券類產品和保障類產品的投資選擇方面有著重要影響;家庭的經濟收入狀況是基礎因素，無論是貨幣類產品投資、證券類產品投資還是保障類產品投資都受到家庭經濟狀況的制約，并且家庭的經濟狀況越好，其在每一類產品的投資概率都會增加;家庭對宏觀經濟的感知和家庭投資決策者的行為特征也是不可忽視的因素，它們對整個家庭的金融資產選擇行為也發揮著重要作用。

四、結論

本文基于微觀調查數據對影響家庭金融資產選擇行為的因素進行了實證分析，在因子分析的基礎上進行Logistic回歸，克服了已有研究中將年齡、受教育水平、經濟狀態等眾多因素直接納入模型無法控制自變量之間多重共線性的不足;研究結論豐富了國內關于家庭金融的研究成果，所得結論對于相關政策制定有一定的參考價值。同時文章還有值得進一步研究的地方:Logistic分析僅能得出相關因素是否對家庭金融資產選擇行為產生影響，對于詳細的金融資產投資比例分配問題有待進一步分析。此外，一個模型只能對一項金融資產選擇狀況的影響因素作出判斷，對于不同金融資產選擇行為之間的交叉效應無法體現。相關問題將在后續研究中不斷完善。

注:

①限于篇幅，對于問卷的具體內容在此不作介紹，若需要可向作者索取。

參考文獻:

[1]Agnew，BalduzziSunden，“Portfolio Choice and Trading in large 401(k)plan ”，American Economic Review，2003，93:193-215.

[2]Campbell，J.Y. J. Cocco，“Household risk management and optimal mortgage choice”，The Quarterly Journal of Economics，2003，118(4):1449-1494.

[3]Campbell，J. Y.，“Household finance”，The Journal of Finance，2006，61(4):1553-1640.

[4]Cocco，J.，“Portfolio choice in the presence of housing”，Review of Financials Studies，2004，18(2):535-567.

[5]鄒紅，喻開志.家庭金融資產選擇:文獻述評與研究展望[J].金融理論與實踐，2008，(9).

[6]史代敏，宋艷.居民家庭金融資產選擇的實證研究[J].統計研究，2005，(10).

[7]李濤.社會互動、信任與股市參與[J].經濟研究， 2006，(1).

[8]魏華林，楊霞.家庭金融資產與保險消費需求相關問題研究[J].金融研究，2007，(10).

(責任編輯 耿 欣)