上市公司公告時間的選擇對公告信息含量的影響

摘要:本文以2001—2007年滬市A股上市公司的年報公告為研究對象，對年報公告的時間選擇進行研究。研究發現，一定情況下，上市公司的公告時間選擇行為是會改變公告的信息含量的，公司可以通過這一行為控制公司盈余的市場反應。當上市公司盈利水平提高(未預期盈余為正)時，這種調控行為的市場反應并不明顯;而當上市公司盈利水平降低(未預期盈余為負)時，這種調控行為的市場反應趨于明顯。并且，在1、2月份階段公告年報，上市公司越提前公告越能弱化市場對利空消息的不利反應;而在3、4月份階段公告年報，上市公司越延后公告越能弱化市場對利空消息的不利反應。

關鍵詞:年報公告;時間選擇;信息含量

Abstract:With the annual announcements of A-shares in Shanghai Security Exchange between 2001—2007，we investigate that A-shares can change their announcements’ informativeness and affect the reflection of market by the choice on announcements disclosure’ timenliness. When listed companies’unexpected earnings are negtive，the influence is obvious. But it’s not true when unexpected earnings are postive. When listed companies’annual announcements are disclosed in January or February，earlier the announcements are disclosed，weaker the market reactions are. But it’s not true when announcements are disclosed in March or April.

Key Words:annual announcement，timeliness，informativeness

中圖分類號:F830.91文獻標識碼: A文章編號:1674-2265(2009)10-0073-05

一、研究背景

公開披露信息中最為重要的財務信息，是投資者了解上市公司經營狀況和盈利能力的窗口，是理智比較和做出投資決策的基本依據。而上市公司可以根據公司自身利益，在監管允許的范圍內調整信息披露的內容、形式或公開時間，這在一定程度上降低了信息披露效率。如上市公司會根據自身需要對年報進行盈余管理。但由于經濟活動的復雜性與不確定性，公司是擁有足夠的會計政策選擇空間的，這就導致公司能夠在信息披露規定的范圍之內操縱會計盈余。我國證監會要求上市公司的年報要在次年1月1日至4月30日自主擇期公告，而盈利狀況好的公司趨于提早發布，盈利狀況差的公司趨于延后發布。對于自愿披露的信息，上市公司傾向于及時披露有利信息，延后甚至選擇不披露不利信息，這也會削減年報盈余的信息含量。

對于上市公司公告前信息不對稱和盈余公告信息含量方面的研究已有很多，國外如Morse(1981)，Bamber(1986)，Kim和Verrecchia(1991a和1991b)，Atiase和Bamber(1994)，Bamber、Barron和Stober(1997)等，他們通過對信息不對稱與盈余公告日前后的異常交易量之間的關系進行研究，發現盈余公告的信息含量與公告前信息的不對稱程度有關。這些研究主要集中在預告信息的數量及其與未預期交易量和收益率的關系。另外，Madhavan(1996)的研究表明，在一個有效的市場上，提高信息的透明度可以降低公司股價的波動性，減少投資者對股價預期的不確定性，公司的股價相對較高。Bloomfield和Wilks(2000)采用實驗研究的方法，發現提高信息披露水平可以增強股票的流動性，尤其是當投資者面臨著不可預知的風險時，影響更為顯著。

國內學者陳工孟、鄭子云、高寧等(2002)對1995—1998年的滬深兩市A股公司的盈余公告時間選擇與信息不對稱的關系進行研究，發現我國上市公司盈余公告的時間選擇能夠反映該公司的盈余信息及信息不對稱的類型。汪煒、蔣高峰(2004)以我國上海證券交易所A股上市公司為樣本，用2002年全年的臨時公告與季報數量作為衡量公司的自愿性信息披露的代理變量，研究發現披露水平提高有助于降低股權資本成本，從而增加股票的流動性。曾穎、陸正飛(2006)以深圳證券交易所的信息披露考核評級作為披露質量的代理變量，研究發現具有再融資資格的上市公司信息披露質量較高，投資者要求較低的風險回報，對股票出價更高。

基于以上的研究，我們推測，在我國也存在與國外相同的公告時間選擇現象，即那些擁有利好信息的公司往往傾向于更早地公告盈余;而那些擁有不利信息的公司更傾向于選擇推遲公告盈余，以求把負面效應降到最低。因為我國的資本市場還處于發展完善的新興市場階段，許多上市公司的治理結構還有待完善，內部交易也大量存在。這樣，盈余公告拖延得越久，可能泄露給大股東的信息量就越大，股價和交易量就會提早對泄露的信息作出反應。如果我們能夠驗證我國市場存在公告時間選擇現象，即對于選擇不同時間公告的公司，市場反應存在差異，就可以證明我國上市公司存在操縱公告信息含量，即信息披露存在無效或低效率的狀況;反之，就可以證明我國上市公司信息披露是有效率的，至少是在盈余公告這一事件上有效。

二、數據與研究方法

(一)數據的選取

本文選用上市公司年報公告這一事件來觀察上市公司信息披露的效率問題。對于公告時間，中國證券監督管理委員會要求所有的上市公司在每年的4月30日或之前發布年度盈余公報。本文將觀測樣本按照公告時間分別在1月、2月、3月、4月共分為四組。對于市場反應，本文將用股票的超額收益來衡量。具體的樣本選取步驟如下①:

1. 我國的上市公司有三種類型:只發行B股、只發行A股、可以同時發行A股和B股。由于只發行B股的公司數量較少，并且盈利公告適用的財務制度、審計制度等與A股公司有所區別，一定程度上影響比較效果，因此本文剔除了僅有B股的上市公司。

2. 一系列研究表明，我國深市和滬市的走勢具有極大的相關性，因此本文只選擇滬市的上市公司作為觀測樣本。

3. 我國在2001年3月17日以前實行的是審批制度，以后開始實施核準制。制度的完善對事件研究中市場反應會有一定的干擾，影響比較效果，因此本文只選擇2001—2007年年報公告事件作為研究對象。

4. 需要在事件期前留有充分的估計期，因此本文剔除在公告前上市時間不足150個交易日的盈余公告。

盈余公告日期取自萬德數據庫，每日的個股收益率、市場收益率均取自CSMAR數據庫。樣本分布如表1。

(二)研究方法

事件研究方法最早由Fama、Fisher、Jensen和Roll(1969)提出，現已廣泛應用于會計學、經濟學、金融學等領域。事件研究法研究會計制度的改變、收益公告、交易規則的變化及貨幣供應量的公布等事件的發生而導致的股票價格行為的變化，也就是通過某一事件發生日前后股票價格變動來觀察特定事件對股票超額收益的影響。具體就是先利用估計期，估計出事件日的期望收益，由實踐期的實際收益扣除期望收益得到非正常收益，再檢驗樣本的平均非正常收益是否顯著區別于假設，從而判斷市場對此類事件的反應。

根據事件日期望收益的不同估計方法可以分為均值調整模型、市場調整模型和市場模型。具體表示為:

1. 均值調整模型:

其中為i股票在t期的超額收益，為i股票在t期的收益率，為估計期的上限， 為估計期的下限。

2. 市場模型:

即應用CAPM模型在估計期估計出股票的期望收益。

3. 市場調整模型:

其中為t期的指數收益率。

陳信元、江峰(2005)的研究顯示，無論事件研究中各公司事件是否相近或疊加，市場模型的檢驗力都要優于市場調整模型和均值調整模型。據此，本文也選擇市場模型計算超額收益。

應用市場模型計算超額收益率需要確定事件期和估計期。事件發生日不一定就是事件公布日，因為存在信息提前泄露或滯后反應的可能，市場對事件發生的反應也不是當日就完成的，而是存在一個累積效應，因此事件研究一般選擇圍繞事件公布日t前n1日后n2日共(n1+n2+1)日作為事件窗口，以這段時間的累積股票收益為觀察值。本文定義第0日為上市公司年報公告日，選擇上市公司年報公告日前后7天(-7，+7)共15天作為事件窗口②。估計期為上市公司年報公告日前280天至前30天(-280，-30)。參考其他的文獻，為過濾信息泄漏帶來的影響，本文在估計期窗口的上限與事件窗口的下限之間設定了一個時距(-29，-8)，以避免在模型估計期使用到異常的收益率數據。數據的具體處理過程為:

1. 利用CAPM模型估計 、 。其中 為i股票在t期的日收益率， 為t期的市場日收益率(滬市)，t 第i支股票的估計期，即(-280，-30)。

2. 根據市場模型求樣本在事件期的日超額收益率，、 的意義同上，t 第i支股票的事件期，即(-7，+7)。

3. 求樣本在事件期的日平均超額收益率和在整個事件期的累積超額收益。

4. 對平均超額收益按照公告時間分別為1月、2月、3月和4月分為四組，畫出折線圖比較。

5. 對累積超額收益按照公告時間分別為1、2月和3、4月分為兩組，用T檢驗觀察其統計上是否顯著區別。

6. 采用普通最小二乘回歸方法考察公告時間是否是事件期超額收益的影響因素之一。

7. 建立多元回歸模型，探討公告時間選擇與市場反應的相關性，具體分為不考慮公司未預期收益正負的不同影響和考慮該影響兩種情況下建立模型。

需要說明的是，盡管目前已有的研究表明上市公司收益率是非正態分布的，但鑒于本文選取的樣本量較大，可以看作近似正態分布，因此選擇T檢驗來驗證本文的假設。

(三)實證結果

1. 2001—2007年滬市上市公司年報公布時間的描述性統計如表2。

我國證監會要求上市公司的年報要在次年1月1日至4月30日自主擇期公告。而盈利狀況好的公司趨于提早發布，盈利狀況差的公司趨于延后發布。從表2中可以看出，大部分上市公司選擇在3、4月份公布年報，而在1、2月份公布年報的公司相對較少。上市公司公告時間越遲，信息泄漏的可能性就越大，公告的信息含量就越低，信息披露的效率就越差。

2. 公告時間分別為1月、2月、3月和4月的四組樣本在事件期日平均超額收益折線圖比較如圖1。

從圖中可以看到，1月發布盈利公告的公司市場反應最為積極，公告日前后7天的股票日超額收益波動最為強烈，2月、3月公告的公司股票反應次之，4月公告的公司股票市場反應最為平淡。這說明拖延較長時間發布公告為投資者從其他途徑獲得更多的信息提供了可能。這些途徑或是通過投資者的搜尋活動，或是通過公司的其它自愿披露，又或是通過借助別的較早發布年報的公司的盈余公告所作的預測。因此，早發布的盈余公告將會引致更大的市場反應，因為對這些較早發布的盈余公告的預測遠比對較晚發布的盈余公告的預測困難得多(Chambers、Penman，1984)。

當然，造成這種市場反應差異也極有可能與盈余公告中的公司未預期盈余的差異有關。很多研究顯示那些擁有較好盈余信息的公司傾向于較早公告，而擁有較差盈余信息的公司則傾向于拖延公告以求盡可能減少該信息的負面影響。本文要先驗證公告時間選擇與盈余信息是否存在相關性，然后再驗證公告時間選擇是不是獨立于盈余信息的影響超額收益的因素之一。

3. 建立多元回歸模型，探討公告時間選擇與市場反應的相關性。

(1)在不考慮公司未預期收益正負的不同影響下建立模型。其中被解釋變量為累積超額收益，解釋變量為公告時間，控制變量有總股本、流通股占比、資產負債率或公司財務杠桿率、未預期盈余、年份。建立以下回歸模型:

其中:

CAR表示事件窗口的累積超額收益率。

UEA表示未預期盈余的絕對值。本文采用隨機游走模型來度量，即UEAit=(Eit-Eit-1)/Eit-1。其中UEAit為第i支股票在第t年的未預期盈余，Eit為第i支股票在第t年的每股收益。

SIZE表示公司總股本的自然對數，作為規模控制變量。一般而言，公司規模越大，市場關注度越高，操縱信息披露的成本就越高。所以，大公司的信息透明度要優于小公司。Yermack(1996)的研究也表明，公司規模越小，越容易獲得超額收益。按照此推理，該控制變量應與被解釋變量正相關。

POWN表示流通股所占百分比。公司股權結構一般對盈余管理有著重要影響。在我國上市公司同時存在流通股和非流通股的體制背景下，流通股對公司信息透明度的要求顯然要高于非流通股，流通股的比例越高，對公司改善治理的壓力就越大，公司信息透明度就越高。如崔學剛(2004)的研究顯示，流通股比例越高，信息透明度越高。而另一方面，流通股主要集中為中小股東持有，代理理論認為股權越分散，單個股東為保護其利益的成本就越高，行動就越困難，經營者侵犯投資者利益的可能性就越大(Fama和Jensen，1983)。這里我們將其作為一個控制變量，它與被解釋變量的相關性待觀察。

ATI表示公告時間選擇指數:ATI=n/N，其中n是從1月1日起至盈余公告日的天數，N是當年從1月1日至4月30日這一公告期間的總天數。MAD是以啞元變量的形式表示的公告時間選擇指數:當MAD=0時為在1月或2月發布公告，MAD=1時為在3月或4月發布公告。

DEBT表示公司財務杠桿率，以資產負債率表示。該控制變量的引入是根據Kaplan和Reishus(1990)的研究，他們認為公司的債務水平對公司價值有顯著的正面影響。

YEARi是表示公告年i的啞元變量。當YEAR1=1時指2002年，YEAR1=0時為其他;YEAR2=1時指2003年，YEAR2=0時為其他;YEAR3=1時指2004年，YEAR3=0時為其他;YEAR4=1時指2005年，YEAR4=0時為其他;YEAR5=1時指2006年，YEAR5=0時為其他;YEAR6=1時指2007年，YEAR6=0時為其他。

回歸結果見表3。

(2)考慮公司未預期收益正負的不同影響。模型與(1)中一樣，只不過對觀測樣本按照未預期盈余的正負和公告時間選擇進行了分組，回歸結果如表4。

從結果看，當公司未預期盈余為正時，公告時間選擇與市場反應(累計超額收益)并沒有顯著的相關性。而當公司未預期盈余為負時，公告時間選擇與市場反應(累計超額收益)存在顯著的相關性，并且選擇1、2月公告的公告時間與市場反應在10%的水平上顯著正相關(0.135，T值為1.886)，即在1、2月公告年報時，公告時間越延遲，市場反應越大。而選擇3、4月公告的公告時間與市場反應在1%的水平上顯著負相關(-0.087，T值為-3.652)，即在3、4月公告年報時，公告時間越延遲，市場反應越小。

三、結論

本文以2001—2007年滬市A股上市公司的年報公告為研究對象，對年報公告的時間選擇進行研究。研究發現，一定情況下，上市公司的公告時間選擇行為是會改變公告的信息含量的，公司可以通過這一行為控制公司盈余的市場反應。當上市公司盈利水平提高(未預期盈余為正)時，這種調控行為的市場反應并不明顯;而當上市公司盈利水平降低(未預期盈余為負)時，這種調控行為的市場反應趨于明顯。并且，在1、2月份階段公告年報，上市公司越提前公告越能弱化市場對利空消息的不利反應;而在3、4月份階段公告年報，上市公司越延后公告越能弱化市場對利空消息的不利反應。本文分析這種相關性的反向變化可能是受到市場第三方信息披露的信息含量變化的影響。

基于以上的分析，本文認為從上市公司公告時間選擇這個角度來看，我國股票市場信息披露在一定程度上還存在著效率低下的現象，股票市場規制制定部門和監管部門在上市公司信息強制披露制度的完善以及理性市場的建設上還有一些亟待解決的問題要面對。

注:

①本文也嘗試了以行業為標準的樣本篩選，剔除了金融業上市公司，其檢驗結果與總樣本基本保持一致。

②本文也選取了(-14，+14)，(-9，+9)，(-5，+5)作為事件期，檢驗結果基本一致。

參考文獻:

[1]Chambers and Penman，Timeliness of Reporting and the Stock Price Reaction to Earnings Announcement，Journal of Accounting Research，1984，(22): 21—47.

[2]謝清喜.我國上市公司信息披露的有效性研究[D].復旦大學，2005.

[3]何紅渠，李佳.我國上市公司信息披露現狀分析[J].金融經濟，2008，(20).

[4]王詠梅.年報披露、反應時間與投資決策——股票市場價格反應的持續模型研究[J].北京大學學報(哲學社會科學版)，2005，(2).

[5]陳工孟等.信息不對稱與盈余公告的時間選擇——中國證券市場實證研究[M].東北財經大學出版社，2003.

(特約編輯 齊稚平)