貨幣政策中介目標選擇：理論發展與實踐演進

摘要:本文回顧了貨幣政策中介目標理論的發展歷程，簡要梳理了美國、日本、德國、英國在二戰后貨幣政策中介目標選擇實踐，認為發達國家的中介目標演進大致可區分為三個階段，20世紀90年代后中介目標的選擇呈現多元化趨勢。同時，認為中介目標選擇與貨幣政策最終目標密切相關，主流經濟學理論為中介目標的選擇和調整提供了有力支持。最后，建議我國在推進利率市場化的過程中，應根據經濟發展、金融市場等情況選擇和調整我國貨幣政策的中介目標。

關鍵詞:貨幣政策;中介目標;演進過程

Abstract:This paper introduce the theory of the intermediate target of monetary policy，and analyze the practice of monetary policy intermediate target selection in the US，Japan，Germany，and UK since world war Ⅱ，then summarize the evolution and characteristics，in order to get revelation.

Key Words:monetary policy，intermediate target，evolution

中圖分類號:F821.0 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)10-0050-05

充分就業、經濟增長、物價穩定和國際收支平衡是貨幣政策的最終目標。各國中央銀行在確定各自的最終目標后，通過對貨幣政策工具進行操作以達到該目標。然而由于最終目標只是原則性的，貨幣政策工具不能對其產生直接的影響，各國通常在政策工具與最終目標之間設定中介目標，通過對中介目標的調控來實現最終目標。通過對中介目標的變動進行分析，貨幣當局可以了解當前和未來宏觀經濟運行狀況，從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導。

一、貨幣政策中介目標選擇理論和實踐演進

發達國家貨幣政策中介目標的選擇與主流經濟學的發展相一致。二戰后，凱恩斯主義將利率作為最有效的貨幣政策中介目標;二十世紀70年代經濟“滯脹”時期，以弗里德曼為代表的貨幣主義主張將貨幣供應量作為中介目標;進入二十世紀80年代以后，在金融創新和經濟全球化等因素的影響下，貨幣供應量作為中介目標的可控性下降，這一時期各國對中介目標的選擇呈多元化趨勢，分別根據各自最終目標的要求，采用利率、匯率、貨幣供應量或通貨膨脹目標制作為中介目標。

(一)凱恩斯主義的中介目標理論

凱恩斯主義認為，貨幣作為一種金融資產，與其他金融資產之間具有高度的替代性，貨幣供求的變化會引起其他金融資產的變化進而反映為利率的變化，利率的變動又會引起投資、儲蓄、消費等行為的變動，從而影響總產出和整個宏觀經濟。

利率是貨幣傳導機制中的關鍵變量。表現為:一是利率期限結構易于觀察，具有良好的可測性;二是央行可以通過貨幣政策工具實現對利率的調控，以利率為中介目標，逆經濟風向行事，大多可以熨平經濟的波動;三是利率與經濟發展高度相關，貨幣當局通過調控貨幣供應量以影響利率，進而影響投資和國民收入;四是利率變動能夠起到宣示央行貨幣政策意向的作用，即利率上升代表緊縮性貨幣政策，利率下降代表擴張性貨幣政策。

(二)貨幣主義的中介目標理論

以弗里德曼為首的貨幣主義者認為貨幣供應量與利率之間并不存在固定的聯系，貨幣供應量與利率間的動態效應可以歸結為流動性效應、收入效應和價格預期效應。其中只有流動性效應是利率按照傳統認知的方向變化，收入效應則使利率恢復至初始水平，價格預期效應則使利率反向變化。因此，弗里德曼認為中央銀行無法控制利率水平，反對把利率作為貨幣政策中介目標。

貨幣主義者通過對長期歷史數據的實證分析，得出貨幣乘數和貨幣流通速度趨于穩定的結論，再加上整個二十世紀70年代頻繁發生的石油危機的沖擊，以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標成為西方各國貨幣當局的必然選擇。在當時的政策制定者看來，貨幣供應量指標無論是在可測性、可控性和相關性上似乎都要比利率指標略勝一籌，貨幣當局只要盯住貨幣就可以控制通貨膨脹的惡化。因此以弗里德曼為代表的貨幣主義提出了以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的觀點。貨幣主義認為貨幣不僅與其他金融資產之間具有可替代性，與實物資產之間也具有替代性。貨幣需求的利率彈性實際上很低，貨幣作用于經濟的過程是直接的，貨幣供應量并不直接影響利率，而是直接影響人們的名義收入和支出水平，并由此而影響投資、總產出、就業和物價水平。只要一個國家的貨幣當局能夠嚴格控制貨幣供應量，同時該國家具有較低的貨幣利率彈性，就應該把貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標。

(三)通貨膨脹目標制的貨幣政策框架

貨幣流通量與通脹目標變量間關系的不一致使許多國家采用通脹指標作為名義錨。二十世紀90年代，新西蘭率先采用通貨膨脹目標制，之后加拿大、英國、澳大利亞、智利、哥倫比亞等許多西方國家和新興市場國家競相使用。通貨膨脹目標制是指貨幣當局會明確公布通貨膨脹目標(或目標區)，之后對通脹未來走勢進行預測并與公布的目標區相比較，若有偏差則貨幣當局會綜合運用利率、匯率、信貸等多種貨幣政策工具進行靈活調節，使通脹率穩定在預設水平。通貨膨脹目標制克服了傳統貨幣政策框架過度依賴單個特定金融變量的弊端，實現了政策操作規則性和靈活性的高度統一。

采用通貨膨脹目標制的貨幣政策主要包括以下幾方面內容:(1)向公眾宣布通貨膨脹中期目標;(2)承諾以價格穩定作為貨幣政策的基本長期目標并達到通脹目標，其他貨幣政策目標如就業、產出等均為次要目標;(3)可運用多種變量(貨幣供應量、匯率、利率等)作為貨幣政策工具來制定決策;(4)通過向公眾和市場公開貨幣當局的計劃、目標、決策來增強貨幣政策的透明度;(5)增強央行實現通脹目標的責任。

同貨幣供應量、利率乃至匯率充當中介目標相比，通貨膨脹目標制下貨幣政策的操作直接指向政策最終目標(物價穩定)。由于公眾注意力被引導到對物價穩定的關注上，其對信貸總量、利率、匯率水平的關注程度自然會有所下降，貨幣當局就能夠在復雜多變的經濟環境中，綜合利用信貸、利率、匯率乃至股票價格變化所提供的信息，對本國的經濟運行和物價變動做出更加準確的預測和判斷。米什金(Mishkin)等人宣稱通貨膨脹目標制已不再是貨幣政策規則，而是一種新的貨幣政策框架。

(四)以匯率為中介目標的理論

還有一些國家采用了以匯率為中介目標的貨幣政策，這種貨幣政策是指一國貨幣的幣值釘住某一物價穩定的經濟大國(如美國)的幣值。名義匯率目標可以對宏觀經濟起到自動調節作用，當本幣趨于貶值時，提示決策者采取緊縮性的貨幣政策，本幣升值時，則采取擴張性的貨幣政策，從而避免了決策者短期內為了提高產出、增加就業而采取擴張性政策所帶來的動態不一致性問題。另外，名義匯率目標簡單明確，很容易被公眾接受。同時釘住匯率還能夠穩定國際貿易商品的價格波動，如果這種釘住是可信的，該國的通貨膨脹率也可以降低。

實行以匯率為中介目標的國家主要分三種類型:一是歐元區這種實行單一貨幣體系的地區。單一貨幣體系建立的核心聯系是匯率機制，這一機制要求各成員國貨幣通過相對固定的匯率與德國馬克掛鉤，因此除了德國以外，其他的成員國的貨幣政策均以匯率作為中介目標。二是經濟開放的小國。由于外貿是其宏觀經濟穩定的主要因素，控制通貨膨脹的關鍵在于穩定進出口價格，所以這些國家的貨幣當局一般選擇匯率作為其中介目標。三是發生過惡性通貨膨脹的國家。這些國家往往將本幣與堅挺的外幣硬性掛鉤，從而增強人們對本幣的信心，其貨幣政策也需以匯率作為中介目標。

二、部分發達國家貨幣政策中介目標選擇的實踐演進

從二十世紀50年代至今，西方主要發達國家對中介目標的選擇大致上經歷了三個階段:由50、60十年代的價格型為主，到70、80年代的數量型為主，以及90年代后多金融指標相結合(詳見表1)。

(一)美國中介目標演進過程

二戰后到上世紀60年代末凱恩斯主義盛行，這一時期美國貨幣政策的最終目標是充分就業，與之相對應，選擇利率作為主要的中介目標。

二十世紀70年代，受石油危機的影響，美國國內通脹水平一直居高不下，同時經濟增長停滯，美國進入了“滯脹”階段，凱恩斯主義失效。此時美聯儲接受貨幣主義和供給學派的思想，宣布將貨幣政策最終目標定為幣值穩定，并將貨幣供應量作為中介目標。1971年美聯儲將貨幣供應量劃分為M₁、M₂和M3三個層次，并確定M₁為中介目標。整個70年代，美聯儲雖然以貨幣供應量為中介目標，但規定的貨幣供應量目標區間卻相當寬，M₁的目標區間是3%—6%，M₂的目標區間是4%—7%，而對聯邦基金利率規定的區間卻相對較窄(7.5%—8.25%)。

到了70年代末，美國經濟出現了持續的通貨膨脹和經濟增長停滯，通貨膨脹率曾高達2位數，M₁大幅增長，美聯儲的年度M₁控制目標難以實現，其公眾信譽受到損害。此時，美聯儲進一步強化了貨幣供應量作為中介目標的貨幣政策。1979年10月美聯儲開始通過設定非借入儲備的增長目標來控制M₁。美聯儲加強了對非借入儲備的控制，有效地降低了M₁的增長率，美國經濟的通貨膨脹率也從1980年的12%以上降至1982年的4%，美聯儲的信譽重新得到提高。但是，消除通貨膨脹的成本也相當大，1982年美國經濟急劇收縮，失業率猛增，并且到了1982年美國公眾對M₁的偏好也有了較大改變，使M₁的可預測性大大降低了。因此，1982年秋季美聯儲決定終止通過設定非借入儲備的增長率來控制M₁的做法。接著，美聯儲將中介目標定為更廣義的貨幣總量M₂，但在實際操作中M₂比M₁更加難以控制，因為只有少數的M₂組成部分受法定存款準備金規定的約束。到了1990年前后，M₂的增長與經濟增長的關系明顯減弱，M₂作為中介目標也就此結束。

由于金融創新的不斷發展，一系列對傳統的作為交易媒介的資產有很強替代作用的新金融工具不斷涌現并被廣泛運用，加上境外美元的流通也給其貨幣需求帶來新的不確定因素，貨幣供應量的相關性和可控性大不如從前。1993年7月，美聯儲宣布不再以任何層次的貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，從而重新回到以利率為中心的軌道上來，“泰勒規則”成為美聯儲貨幣政策實施的參考。貨幣政策最終目標也確定為經濟增長與幣值穩定的雙重目標。從此以后，美聯儲從依賴單一的中介目標轉向依賴包括利率、貨幣供應量(M₁、M₂)、匯率、通貨膨脹率、產出和綜合資產價格等多項變量在內的綜合目標體系。

從1993年泰勒規則提出開始，美國宏觀經濟在通脹率和失業率“雙低”的情況下持續穩定增長，從實踐層面證明了利率作為貨幣政策中介目標的實施效果。

(二)英國中介目標演進過程

與美國相同，二戰后到二十世紀60年代末這一時期，英國接受了凱恩斯主義的主要思想，選擇利率作為貨幣政策中介目標。然而這一時期，英國國內通脹水平居高不下，從戰前的1.4%，上升到6%以上，個別年份甚至突破了10%。

進入70年代以后，由于通貨膨脹問題日益嚴重，1971年英格蘭銀行開始實行信用控制，并逐步轉向以貨幣供應量為中介目標，初期英格蘭銀行控制寬口徑的貨幣供應量，而后改為控制窄口徑的貨幣供應量。

1990年10月，英國加入歐洲匯率機制(ERM)，放棄了貨幣總量目標而轉向匯率目標。然而1992年英國遭遇ERM危機，宣布退出ERM，讓英鎊自由浮動，至此匯率目標也宣告結束。這一時期，英國國內對抑制通貨膨脹的呼聲日益高漲，外部國際競爭壓力迅速積累，迫切需要建立新的貨幣政策框架以適應國內外形勢。

1992年10月，在經過英格蘭銀行和財政部的協商之后，英國開始實施通貨膨脹目標制，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標。英格蘭銀行宣布將通貨膨脹率控制在2.5%的水平，同時對利率進行操作以實現這一通脹目標。至今，英國仍然實施通貨膨脹目標制，綜合運用各種貨幣政策以達到通貨膨脹預期目標，利率是主要的操作對象，而貨幣供應量指標是作為對宏觀經濟金融進行分析研究的監測指標。

(三)德國中介目標演進過程

戰后到1973年前，德意志聯邦銀行把自由流動儲備作為貨幣政策中介目標，包括商業銀行的超額儲備、商業銀行持有的貨幣市場上的證券存量、短期外國資產及未使用的再貼現限額。這一時期，商業銀行需要依靠聯邦銀行來獲得流動性，聯邦銀行可以通過控制自由流動儲備來達到控制銀行信貸、影響貨幣供應量和調整經濟的目的，滿足自由流動儲備作為貨幣政策中介目標的條件。

二十世紀70年代初，受石油危機影響，西方國家面臨戰后最嚴重的世界經濟危機，經濟普遍陷入“滯脹”狀態。德意志聯邦銀行為了增強投資者信心，向公眾表明其以反通脹為首要目標的貨幣政策并未動搖，從1974年開始，把中介目標從自由流動儲備轉向貨幣供應量，把中央銀行貨幣量作為貨幣政策中介目標。中央銀行貨幣供應量不同于一般貨幣供應量的概念，它是根據中央銀行的報表和最低儲備統計數字的每月平均數計算的，即銀行現金和法定最低限度儲備總額。

1986年至1988年期間，馬克對美元巨幅升值，德國產品競爭力大為降低，出口貿易受到影響。為防止馬克進一步升值，聯邦銀行實行了低利率政策，并犧牲了貨幣供應量增長率這一中介目標。

1988年，德意志聯邦銀行宣布將貨幣政策中介目標正式改為M3。當年受降息滯后效應及馬克票據海外需求量大增等因素影響，M3增長率超出預設目標區間。但是其后幾年(除1992、1993年蘇聯解體、東歐劇變)，聯邦銀行較好完成了貨幣政策目標，以M3為中介目標取得了成功。

1992年，歐盟首腦會議在荷蘭馬斯特里赫特簽署了《歐洲聯盟條約》(亦稱《馬斯特里赫特條約》)，決定在1999年1月1日開始實行單一貨幣歐元和在實行歐元的國家實施統一貨幣政策，并從2002年1月1日起，歐元紙幣和硬幣正式流通，歐洲中央銀行成為超國家貨幣政策執行機構。

歐洲中央銀行的首要目標是保證物價穩定，并將廣義貨幣供應量M3作為貨幣政策最主要的中介目標。歐央行在側重廣義貨幣供應量M3的同時，還兼顧對大量的經濟和金融數據的評估，尤其是重視通脹目標的分析。實踐證明，歐洲中央銀行采用廣義貨幣供應量M3作為貨幣政策中介目標對調控宏觀經濟取得了較好的效果。

(四)日本中介目標演進過程

二十世紀70年代以前，日本銀行主要以銀行同業拆放市場利率作為操作目標，以民間金融機構尤其是都市銀行的貸款增加額作為貨幣政策中介目標。

二十世紀70年代后，世界金融形勢發生變化，主要發達國家的貨幣政策中介目標都從利率轉向貨幣供應量，日本銀行也將中介目標的重點轉向了貨幣供應量。初期，日本央行選擇M₁作為主要中介目標，因其曾是央行觀察現實購買力的主要依據。1979年引入可轉換大額存單制度以后，將M₂+CD作為中介目標。

二十世紀80年代中期，由于劃分貨幣供應量層次的復雜性和金融創新引起的新貨幣種類的產生，日本銀行對貨幣供應量作為中介目標的依賴性逐漸減弱，注意力轉移到以金融市場為背景的金融變量上。這一時期，市場利率、匯率、資產價格、廣義貨幣都被作為貨幣政策的主要中介目標，其中市場利率日益成為貨幣政策操作的中心。二十世紀90年代初，日本央行實行的緊縮貨幣政策使得資產價格泡沫破裂，日本經濟增長停滯，進入“失去的十年”。1992年，日本央行為避免通貨緊縮進一步惡化，開始實行“零利率政策”，把操作目標——隔夜拆借利率降低到幾乎為零的水平。

進入二十世紀90年代末，海外經濟的普遍下滑對日本經濟產生了較大的負面影響，包括美國在內的恐怖襲擊事件更加提高了日本經濟前景的不確定性。由于利率政策已經陷入流動性陷阱，作為應對措施，日本央行在2001年3月開始了 “數量寬松貨幣政策”，把廣義貨幣供應量作為中介目標，把日本商業銀行在央行的現金儲備(即央行的經常賬戶余額)作為操作目標，并且在物價停止緊縮之前始終保持這個政策。

三、結論與啟示

二十世紀50年代以來，美、英、德、日等發達國家貨幣政策中介目標演進大致可分為三個階段:二十世紀50—60年代為第一階段。這一時期凱恩斯主義盛行，各國把經濟增長作為最終目標，除德國外，普遍選擇利率作為貨幣政策中介目標。70—80年代為第二階段。此時西方國家陷入二戰后最嚴重的經濟危機，與經濟停滯相伴而生的還有居高不下的通脹水平，各國紛紛接受貨幣主義的理論主張，將維持物價穩定作為最終目標，把貨幣供應量作為中介目標。第三階段是90年代以后，此時隨著金融創新和金融自由化浪潮在全球范圍內的興起，貨幣供應量作為中介目標的相關性和可控性都大大降低，各國紛紛選擇新的中介目標。除德國仍以貨幣供應量為中介目標外，其他國家都以利率或通脹為目標，同時兼顧其他金融指標。

發達國家貨幣政策中介目標演進過程呈現以下特點:

一是中介目標的選擇隨貨幣政策最終目標變化而調整。中介目標服務于最終目標，戰后發達國家的貨幣政策最終目標發生了較大的變化，由二十世紀50—60年代的關注經濟增長和充分就業，到70—80年代的維持貨幣穩定，到90年代后的反通脹和對外收支平衡，中介目標與之相對應，經歷了價格型—數量型—多元化的演進過程。

二是中介目標選擇與主流經濟學理論發展關系密切。二戰后，西方發達國家為了盡快恢復重建，接受凱恩斯主義的主要思想，選擇利率作為中介目標，貨幣當局通過調控貨幣供應量以影響利率，進而影響投資和國民收入，取得了良好的效果。二十世紀70年代“滯脹”時期，利率中介目標陷入“流動性陷阱”，各國央行轉而接受貨幣主義的理論主張，選擇貨幣供應量作為中介目標，貨幣供應量直接影響人們的名義收入和支出水平，進而影響投資、總產出、就業和物價水平，較好地實現了物價穩定的目標。

三是二十世紀90年代后，各國對中介目標的選擇呈現多元化趨勢。德國在貨幣與物價間關系逐漸弱化的情況下，雖然還堅持以貨幣增長為主要的中介目標，但是允許短期內兼顧匯率和利率目標;美國在以利率為主要調節目標的同時，也還關注貨幣M₂和M3，在對經濟形勢作預測判斷的時候，更是注重勞動生產率的變化、勞動力市場的供求狀況、生產能力利用狀況等廣泛的變量;英國作為實施通貨膨脹目標制的國家，除注重通貨膨脹率預測值的作用外，同時關注貨幣供應量、利率和匯率等的重要作用。

發達國家貨幣政策中介目標演進過程，對我國有如下啟示:

一是我國選擇貨幣政策中介目標，必須與本國經濟運行、金融市場發展等情況相匹配。中介目標的選擇主要取決于一國經濟運行的環境、特征和金融發展狀況、條件，當這些條件發生變化時，貨幣政策的中介目標也要及時做出調整。

二是現階段我國貨幣政策的中介目標應以數量型為主，逐步向價格型轉變。雖然有的國家在大量金融創新涌現、經濟全球化以及貨幣總量與物價和國民收入等最終目標之間的數量關系不穩定的背景下放棄了貨幣供應量目標，但由于我國利率市場化尚未完成，利率還不足以勝任貨幣政策中介目標這一重任，因此目前的現實選擇是將貨幣供應量作為主要中介目標，逐步構建我國的利率體系、完善利率傳導機制、進一步發揮利率對經濟的調節作用。待到利率市場化完成后，逐步實現中介目標由數量型到價格型的轉變。

三是在我國貨幣政策中介目標實現由數量型到價格型的轉變后，是否要向多元化中介目標模式過渡，仍需要根據我國當時的經濟金融運行狀況、中介目標對經濟的調控作用以及其他短期目標的相關性、可控性、可測性進行研究后再做出判斷。

參考文獻:

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(責任編輯 代金奎)