股指期貨的市場穩定作用及其現實意義

摘要:股指期貨這一全球使用最廣泛、效果最顯著的風險管理工具，在本輪金融危機中發揮出積極的市場穩定功能，延緩了股市的崩盤式下跌。但是，我國市場缺乏股指期貨等避險工具，投資者操作極為被動，最終市場跌幅遠超美國市場。本文將在分析金融海嘯中股指期貨市場穩定作用的基礎上，探討其對我國的重要現實意義。

關鍵詞:股指期貨;金融危機;市場穩定

Abstract:Stock Index Future is one kind of risk management instrument and has promoted obviously the stabilization of stock market during this financial crisis. Without such instruments，domestic investors behave passively and domestic market falls more than American market. This paper analyzes Stock Index Future’s market stabilization function during crisis and discusses its practical meaning for domestic market.

Key Words:Stock Index Futures，financial crisis，market stabilization

中圖分類號:F831文獻標識碼: A文章編號:1674-2265(2009)10-0078-04

股指期貨是出于風險管理的目的，將商品期貨的經驗成功移植到金融領域的成果。作為風險管理工具，股指期貨在此次金融危機中發揮出積極的市場穩定功能，延緩了美國市場的崩盤式下跌。但是，我國市場缺乏股指期貨等避險工具，投資者操作極為被動，最終市場跌幅遠超美國市場。本文將在分析金融海嘯中股指期貨市場穩定作用的基礎上，著重探討其對我國的重要現實意義。

一、透過金融海嘯看股指期貨的市場穩定作用

股指期貨是一種有效的保值避險工具，使用時間長、范圍廣、效果好。這種基礎性工具為市場提供了有效的避險手段和雙向交易機制，能夠利用交易期貨合約的方式，將股票市場系統性風險成功地進行剝離、轉移和再分配，將大波動化為小波動，將風險在日常波動調整中有效化解，有助于減緩危機沖擊，穩定投資者預期，實現市場穩定。在此次金融海嘯中，股指期貨在穩定市場方面的功能得到了充分展現。盡管有了股指期貨，仍不能避免危機的發生，不能改變市場的根本走勢，但是沒有股指期貨的穩定運行和作用的充分發揮，股市跌幅可能更大，跌勢可能更兇，后果可能更加嚴重。正如雍志強(2008)所指出，此次金融海嘯中，股指期貨“有助于減緩美國股市的崩盤式下跌”。楊再斌(2008)統計了30個市場自美國次貸危機爆發以來的最大跌幅，結果表明22個已經推出股指期貨的國家股票現貨平均跌幅為46.91%，8個沒有推出股指期貨的國家現貨指數平均跌幅高達63.15%，巴西、墨西哥、印度、馬來西亞、泰國5個新興市場現貨指數跌幅僅為47.1%。他也由此認為，“此次危機中，有股指期貨的市場，現貨市場的波動幅度要遠遠小于沒有股指期貨的市場”。結合股指期貨在此次危機中的具體表現，可以看出股指期貨具有明顯的市場穩定作用。

第一，股指期貨市場的存在，使得現貨市場的風險有了轉嫁的媒介和疏通的渠道。有了股指期貨市場之后，投資者可以通過賣出股指期貨完成套期保值交易來對沖現貨頭寸風險，這就進一步健全了避險機制。其結果，一是提高了投資者長期持股意愿，避免了現貨市場上的頻繁買賣，提高了市場的交易穩定性;二是將現貨市場的敞口風險轉移到了期貨市場，即通過套期保值交易，將自身原本的現貨頭寸風險轉移給了期貨對手方，在風險不能根本消除的前提下優化了風險的結構配置，即將風險從不愿承擔者轉移到了愿意承擔者，從而提高了市場風險承擔結構的穩定性;三是使得現貨市場拋壓得到有效分流，由股指期貨市場進行承接，避免現貨市場出現更大的跌幅，拓展了風險釋放渠道，這種效果在危機情況下的極端行情中更為顯著。

第二，股指期貨市場的存在，使得現貨市場的行為在出現偏差時將受到期貨市場的必要約束。股指期貨市場的存在，使得現貨市場存在了一個對照和比較的標準。一旦現貨市場出現異常情況，就會有來自期貨和現貨市場的力量來自發地糾正這種異常，使得市場自身產生自平衡機制，形成一種對現貨市場的約束和牽制力量。其中，最顯著的就是期現貨價格之間的套利機制。例如，當現貨價格過高時，市場上伺機而動的套利力量就會傾巢而出，賣出現貨、買入期貨，從而縮小期現貨價差，維持一個市場合理的定價水平。當現貨價格過低時，道理也是如此。套利機制的形成，使得期貨價格進一步向現貨價格收斂，強化了雙軌市場結構的一致性，提高了定價有效性和市場穩定性。

第三，股指期貨交易時間跨度更大，能夠更為及時地根據市場最新信息作出必要反應。股指期貨一般都比相應現貨市場早開盤一段時間，晚收盤一段時間，甚至有些交易所的部分品種已經在電子盤上實行24小時連續交易。這就使得股指期貨的交易時段不僅完全覆蓋現貨交易時段，而且在現貨市場不交易的部分時段也提供交易。其結果，一是股指期貨在早開盤和晚收盤時段更多地吸收了市場信息的沖擊，從而降低了市場信息對開盤后的現貨市場的沖擊，提高了現貨市場的穩定性;二是在現貨價格不存在或尚未完全反映市場信息的情況下，期貨市場為現貨市場提供了價格指示和參考。

第四，股指期貨具有價格發現功能，在信息揭示和傳導上作用獨特，促進了信息傳播，使得市場能夠通過日常小幅波動化解剛性運行中的大幅波動，及時地化解風險沖擊，提高市場效率和穩定性。大部分研究認為，由于期貨交易的迅速、高效、便捷，期貨價格也要比現貨價格更快地反映新信息，具有一定的價格發現功能。一是股指期貨市場相比現貨市場對信息發現的貢獻度更高，小型期貨合約由于流動性更好、交易成本更低，信息貢獻更加顯著。二是信息由期貨市場傳播到現貨市場，期貨價格存在比較明顯的領先關系，領先時間大約為5—45分鐘。前美國聯邦儲備委員會主席格林斯潘1988年就1987年股災在國會作證時也曾指出，“在期貨市場調節組合頭寸的成本要顯著地低(于現貨市場)，并且可以迅速地建立新的頭寸。因此，資產組合經理可能自然傾向于在收到新信息的時候首先在期貨市場交易，導致期貨市場的價格首先發生變動。套利活動則確保了現貨市場的價格不會太落后于期貨市場的價格”。

第五，股指期貨在時間維度上對現貨價格進行了拓展，形成了一個期貨價格序列，反映著具有一定期限結構的現貨價格預期，有助于提高現貨市場的可預期性，進而提高市場的穩定性。一是類似于利率期限結構，股指期貨市場上產生多個價格，反映了具有一定期限結構的現貨價格，展示著市場對于未來一段時間內現貨價格的判斷。簡單來看，它可以被用來判斷未來價格走勢，如果遠期價格遠遠低于指數價格，可能說明市場強烈看空后市，反之亦然。二是假設市場十分有效，套利十分充分，期貨價格將是以指數價格為基礎對未來無風險利率以及紅利率進行調整后的結果。這樣，期貨價格所揭示的期限結構曲線形狀也將反映出市場對紅利率以及無風險利率變化的判斷。三是股指期貨市場不僅通過近月合約產生了對市場近期價格的判斷，同時也通過遠月合約產生了對市場遠期價格的判斷，提示了未來情況，有助于穩定預期。這在危機中很重要。因為危機中，人們恐慌情緒嚴重，普遍對未來失去信心，習慣性地過于悲觀。而現貨市場只有一個當前價格，集中地反映了危機中全部負面信息以及對未來的全部恐懼情緒，難免出現超調。相比而言，期貨市場遠月合約價格則會把危機的持續時間等其他因素考慮進來，避免受到危機中恐慌情緒的過度影響，相比現貨價格走勢更加穩健，有利于穩定市場信心。

二、實踐證明股指期貨適合在危機條件下發揮避險和穩定作用

越是在現貨市場出現風險的時候，股指期貨的交易量、持倉量越是增加。例如，隨著2008年9月14日雷曼公司倒閉等負面消息的傳出，全球市場劇烈動蕩，風險加劇。CME的E-Mini標普500指數期貨、歐洲期貨交易所(Eruex)Stoxx50指數期貨和英國國際金融期貨交易所(Liffe)FT100指數期貨9月份成交量環比分別增長了110.70%、133.51%和148.51%，9月份的持倉量則環比分別增長了8.41%、6.93%和5.13%。實際上，每逢市場出現波動時都是如此。這就再次證明，股指期貨是一個徹頭徹尾的風險管理工具，越是在現貨市場出現風險的時候，市場需求越大，越是能夠展現出獨特的功能和作用。

第一，危機中的風險結構特征適合股指期貨發揮作用。正常市場條件下，系統風險較小，個股風險比重更大，基本的信息鏈條是:個股風險——個股價格變化——指數價格變化/系統性風險——期貨價格變化。股指期貨復制的是指數現貨，直接跟蹤指數變化，反映系統風險變化，但反映并化解個股風險的成本要更高，效果也相對不顯著。而在危機情況下，系統性風險而非個股風險成為主要風險，這時的信息鏈條是:系統性風險/指數價格——股指期貨價格變化。股指期貨反映和化解系統風險的作用和效果更加顯著，成本更低，實現更便利，在信息傳播中主動性更強。對此，Miller(1990)等都有相關論述。

第二，危機中的成交要求適合股指期貨發揮作用。從交易執行上來看，價格和時間是兩個基本的追求要素。一般情況下，價格更為重要，而在緊急情況下，時間即速度更為關鍵。金融危機中，信息瞬息萬變，機會稍縱即逝。這種環境要求投資者盡快作出決策，并盡快達成交易。相比股票，股指期貨在交易上具有速度快、交易成本低、采取保證金杠桿交易等特點，能夠更加滿足這種環境下的交易要求。因而，越是在危機情況下，對于股指期貨的交易關注度越高。Fleming等(1996)認為知情交易者傾向于選擇交易成本最低的市場交易，Kawaller等(1987)認為知情交易者選擇期貨市場進行交易還因為杠桿作用的存在。因此，在壞消息突然來臨時，投資者傾向于第一時間在期貨市場而不是現貨市場進行風險對沖。

第三，危機期間股指期貨市場仍能保持充沛的流動性，為功能發揮提供了基礎。喪失流動性的市場，無法發揮應有的作用。目前，全球股指期貨與現貨市場的成交金額比較接近。但是，股指期貨市場交易品種明顯要比現貨市場少得多，因而股指期貨市場的交易深度要好得多。尤其是市場動蕩時，現貨市場流動性萎縮，而期貨等衍生品市場流動性提高。全球金融市場2008年相比2007年就大體如此。究其原因，一是在危機中，投資者關注并使用股指期貨這一風險管理工具的興趣和可能性更大，因而股指期貨能夠比股票等現貨市場品種有著更好的交易表現。二是股指期貨市場交易模式比較豐富，不但有投機，而且還有套保、套利等交易。尤其是套利交易，主動積極地捕捉市場機會，為市場提供流動性。Fremault(1991)就指出，套利增加了期現貨市場的流動性以及風險承受能力。危機期間較好的流動性，使得股指期貨的作用和功能得以充分發揮。

第四，股指期貨市場風控手段更為完備，為功能穩定發揮提供了保障。控制好風險管理工具的風險是非常重要的，誰也不愿看到在試圖化解風險時又誘發了更大的風險。相比股票市場，股指期貨市場風險控制手段更齊備，除了漲跌停板、暫停交易等基礎措施外，還有提高保證金比例、熔斷、強平、強減等措施，能夠做到市場風險可控可測。嚴格有效的風控措施保障了股指期貨市場在極端市場行情下也能夠平穩運行。在此次金融危機中，盡管股指期貨隨著全球股市大幅波動出現同步劇烈震蕩走勢，交易量、持倉量大幅增加，風險管理壓力倍增，但全球32個國家與地區的43家交易所上市的389種股指期貨產品①，均較平穩地經受了危機中極端行情的考驗。沒有一個市場因股指期貨及期權出現風險問題，沒有一個交易所因為股指期貨及期權出現結算會員大面積違約現象。穩定運行的股指期貨市場，為其自身功能充分發揮奠定了良好的基礎。

三、我國資本市場實現穩定發展迫切需要上市股指期貨

此次危機，正值我國股指期貨籌備的關鍵時期，必須認真總結全球股指期貨市場的經驗與教訓，科學把握當前我國上市股指期貨的意義、原則、方式和時機等問題。

(一)深刻認識當前推出股指期貨的重要現實意義，毫不動搖地推進金融期貨市場建設

美國市場金融創新過度，脫離了監管，釀成了危機，需要審慎反思。我國金融市場規模較小，結構不完善，機制不健全，還處于發展初級階段，不能簡單地因為美國出了問題就停下我們發展的腳步。并且，必須認識到，過度創新有風險，創新不足也有風險，市場機制的不健全乃至結構性缺失同樣蘊藏著極大危害。相比美國，我們更要反思的是，為什么次貸危機發生在美國，而我國股票市場的跌幅卻遠大于美國市場?原因有很多，但其中一個應該是我國市場缺乏股指期貨等避險機制。因為沒有股指期貨，投資者在大災之前束手無策，一些股票型基金甚至不得不維持60%的最低倉位，損失十分慘重，被動局面可想而知。在下跌調整過程中，無論是基金等機構投資者還是一般個人投資者，為避免更大的損失，都只能選擇拋出，這又誘發新一輪恐慌下跌，最終上證指數在2008年出現了近70%的下跌，股市市值大幅縮水。沒有股指期貨，股票市場就是在“裸奔”。并且，隨著股票市場規模的增大，市場大起大落所帶來的影響越來越顯著，“走鋼絲”的隱憂感覺越來越沉重，進一步完善市場運行機制，提高市場運行質量的必要性和緊迫性越來越明顯。為了促進我國資本市場的持續健康穩定發展，有必要盡快上市股指期貨。全球股指期貨市場在此次金融海嘯中的出色表現說明，股指期貨的獨特設計使得其非常適合在危機條件下充分發揮作用，是一個徹頭徹尾的風險管理工具。股指期貨市場對于現貨市場的補充、完善和服務的功能定位十分明確，規避風險和穩定市場的作用十分突出，“使得金融體系更加靈活、更有效率”(格林斯潘)。事實上，股指期貨是現代資本市場的重要組成部分，是資本市場一項基礎性的制度建設，是建立健全資本市場內在穩定機制的重要內容。

(二)堅持正確的發展方向，促進股指期貨市場的科學發展

衍生工具具有兩面性，關鍵是如何發展、如何利用。對此，要從股指期貨市場建設的一開始，就有清醒的認識。一是要深刻理解創新與監管的關系，堅持把風險防范與風險控制放在發展的第一位，控制股指期貨市場規模和發展速度，做到風險可控可測。二是要抑制過度投機，著重發揮股指期貨市場風險管理與資產配置的市場功能。不能讓一個好工具用錯了地方，被濫用、被誤用，成為投機炒作的工具。三是要堅持以機構投資者為主要服務對象，深化投資者教育，將“恰當的產品賣給恰當的人”，防止不具備條件的個人投資者大量盲目涌入。

(三)可以采取“試點再推開”的方式，推出股指期貨

從全球來看，成熟股指期貨市場的作用更加突出，推出不久的股指期貨市場，對現貨市場的影響就十分有限。這說明股指期貨市場不可否認也有一個發展完善的過程。如果擔心國內市場上推出股指期貨會產生負面影響，也可以采取“先試點再推開”的上市模式。即在股指期貨市場起步階段，通過設置高門檻、提高保證金的方式，適度縮小參與范圍，有效控制交易規模，使股指期貨市場先進入一個交易量較小、易控制、自身運行不會出大風險、不會給現貨市場帶來任何威脅的“培育試驗期”。之后，隨著市場環境逐步完善，股指期貨市場的功能和作用也將逐步發揮和體現。

注:

①此數據是根據美國期貨業協會(FIA)2008年底的披露數據統計。

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(特約編輯 王 馨)