基于業(yè)績不可持續(xù)的開放式基金投資者行為分析

摘要:我國開放式基金存在著“贖回異象”。本文利用近幾年的數(shù)據(jù)對我國開放式基金業(yè)績的不可持續(xù)性進(jìn)行了實(shí)證研究，在此基礎(chǔ)上對開放式基金投資者行為進(jìn)行演化模擬，認(rèn)為當(dāng)業(yè)績不可持續(xù)時，開放式基金的“贖回異象”是投資者理性行為的反映。

關(guān)鍵詞:開放式基金;“贖回異象”;行為分析

Abstract:Open funds have“the paradox of fund redemption”in China. This paper take a empirical study on the unsustainable performance of open fund in China，and then conduct a behavioral simulation. We come to a conclusion that the “ the paradox of fund redemption”of open fund in China is the reflection of rational behavior ofinvestors.

Key Words:open fund，“the paradox of fund redemption”，behavior analysis

中圖分類號:F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B文章編號:1674-2265(2009)12-0062-03

一、引言

開放式基金是由某個基金管理公司或投資公司發(fā)行的一種基金股份，其規(guī)模沒有限制。投資者可以在任何交易時間內(nèi)申購基金股份，也可以隨時贖回已持有的股份。我國開放式基金的發(fā)展歷史相對較短，但是發(fā)展速度非常快，特別是2000年以來，開放式基金已經(jīng)成為當(dāng)前基金投資的主流形式。國內(nèi)外很多學(xué)者就開放式基金業(yè)績與贖回之間的關(guān)系進(jìn)行了深入的研究:Barber和Odean(2000)對1991至1996年美國共同基金的家庭投資者進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)投資者選擇基金主要是依據(jù)基金過去的業(yè)績表現(xiàn);Ippolito(1992)在研究中根據(jù)歷史業(yè)績將基金分為贏家基金和輸家基金。結(jié)果發(fā)現(xiàn)流入贏家基金的資金量要顯著的快于流出輸家基金的資金量。Warther(1995)、Fortune(1998)、Sirri和Tufano(1998)、Roston(1996)等的研究同樣表明開放式基金的業(yè)績與贖回之間存在較為明顯的關(guān)系:業(yè)績越好的基金贖回率越低，反之則贖回率較高。與國外學(xué)者的研究結(jié)果相比較，我國學(xué)者對開放式基金贖回現(xiàn)象的研究也有新的發(fā)現(xiàn):姚頤和劉志遠(yuǎn)(2004);李曜(2003);郭曉亭、林略和冉向東(2004)等從不同的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)我國開放式基金存在“贖回異象”:隨著基金業(yè)績增長，贖回率不降反升。而關(guān)于開放式基金贖回現(xiàn)象的解釋主要有:陳慧群(2004)對基金“贖回異象”進(jìn)行了行為金融學(xué)的解釋;李曜和于進(jìn)杰(2004)則認(rèn)為可以用外部效應(yīng)理論作出解釋;陳銘新和張世英(2003)則運(yùn)用停止理論的概念和方法對開放式基金的贖回行為進(jìn)行了模擬。本文將在這些研究的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步探索開放式基金的業(yè)績持續(xù)性與贖回現(xiàn)象之間的關(guān)系，即開放式基金投資者的行為是否受到基金業(yè)績持續(xù)性的影響。因此本文將首先對開放式基金持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)，然后對開放式基金投資者的贖回行為進(jìn)行演化模擬。

二、開放式基金業(yè)績可持續(xù)性檢驗(yàn)

開放式基金業(yè)績的可持續(xù)性有短期和長期之分。一般而言可以以一年為界限，一年以內(nèi)為短期，超過一年則為長期。開放式基金業(yè)績的短期持續(xù)性是長期持續(xù)性的充分而非必要條件:如果基金業(yè)績具備短期的持續(xù)性，那么就一定具備長期持續(xù)性，但反之不然，即使基金具備長期持續(xù)性，但由于受各種偶然因素的影響，在短期內(nèi)并不一定具有持續(xù)性。當(dāng)然如果期間超過5年甚至10年，那么基金的業(yè)績很難具有持續(xù)性。本文研究的開放式基金持續(xù)性主要是短期的持續(xù)性，具體則是考察開放式基金的業(yè)績在相鄰兩個月度和季度之間是否具有持續(xù)性。

(一)研究方法與數(shù)據(jù)選擇

本文將采用超額收益率自相關(guān)檢驗(yàn)的方法對開放式基金業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)。這種方法通過檢驗(yàn)基金超額收益序列的自相關(guān)系數(shù)是否顯著來對開放式基金業(yè)績的持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)。如果待檢驗(yàn)的基金超額收益率序列的k階自相關(guān)系數(shù)很小，不顯著大于0，則可以認(rèn)為該基金的絕對業(yè)績在短期內(nèi)沒有持續(xù)性，即基金收益不能持續(xù)超過或低于同期市場收益;反之，如果相關(guān)系數(shù)顯著大于0，則認(rèn)為其具有短期持續(xù)性，基金收益相比同期市場收益而言總是處于領(lǐng)先地位或落后地位。序列的k階自相關(guān)系數(shù)指序列自身同其滯后k期序列的相關(guān)系數(shù)，表示原序列同滯后序列間相關(guān)程度的大小。計(jì)算公式為:

公式中，為樣本數(shù)據(jù)個數(shù)， 為滯后期 ， 為樣本數(shù)據(jù)平均值。為了能夠得到較為完整的數(shù)據(jù)，本文所選擇的21只基金全部為2005年以前上市的開放式基金，同時為了讓所選擇的基金具有可比性，所選擇的基金均為偏股型基金。考察期從2005年3月到2009年3月，分別按月度數(shù)據(jù)以及季度數(shù)據(jù)對這21只基金進(jìn)行觀察。

(二)基準(zhǔn)的選擇

本文選取上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)與國債收益率進(jìn)行復(fù)合。具體方法是:分別計(jì)算上證綜合指數(shù)和深證成份指數(shù)各季度的收益率，記為Rsh和Rsz;以2005年三年期憑證式國債年利率3.37%為準(zhǔn)，按全年12個月計(jì)算的月度利率和季度利率分別為0.28%和 0.84%;則復(fù)合指數(shù)為:

(三)實(shí)證結(jié)果及分析

本文借助EViews軟件對上述21只開放式基金進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果如(表1):

實(shí)證結(jié)果表明從月度數(shù)據(jù)來看，只有一只基金自相關(guān)系數(shù)顯著大于0，其余20只基金均不顯著大于0;同樣的，從季度數(shù)據(jù)來看也僅有三只基金自相關(guān)系數(shù)顯著大于0。因此可以認(rèn)為不管是以月度數(shù)據(jù)還是季度數(shù)據(jù)來看，我國偏股型開放式基金的業(yè)績均不具有持續(xù)性，前期表現(xiàn)較好的基金并不代表其后期也能表現(xiàn)良好，前期表現(xiàn)較差的基金未必在后期表現(xiàn)較差。

三、開放式基金投資者行為分析

(一)我國開放式基金固有的缺陷

通過上文的分析我們知道，我國開放式投資基金的業(yè)績在短期內(nèi)不具有持續(xù)性，這與發(fā)達(dá)資本市場的情形有所不同，發(fā)達(dá)資本主義國家的資本市場經(jīng)歷了幾百年的發(fā)展歷史，其市場機(jī)制已漸趨完善，可選擇的投資品種齊全，投資理念和投資方法都比較先進(jìn)，因此其開放式基金業(yè)績一般具有可持續(xù)性的特點(diǎn)。但是我國開放式基金的發(fā)展只有20多年的時間，投資理念和投資方法還不夠成熟，許多投資基金在資本市場上追漲殺跌，短期行為較為嚴(yán)重，這一方面加劇了資本市場的波動，另一方面也加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，開放式基金的業(yè)績在一定程度上還受到市場結(jié)構(gòu)的影響，作為一個新興的資本市場，我們的市場機(jī)制和投資品種都還不夠完善，散戶在投資者中所占的比例過大，股票價格的波動過于激烈，在資本市場結(jié)構(gòu)建設(shè)上過于偏重股票而輕視債券，缺乏套期保值的工具。因此我國開放式基金的業(yè)績表現(xiàn)出了很大的不確定性。

(二)不確定條件下的開放式基金投資者行為分析

1. 基本假設(shè)。在以往的文獻(xiàn)中，部分學(xué)者把開放式基金的“贖回異象”歸因?yàn)橐环N非理性行為，認(rèn)為投資者存在后悔厭惡和損失厭惡的心理。當(dāng)投資者面對不確定的收益和不確定的未來走勢時，為了避免基金資產(chǎn)凈值下降而帶來的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而做出獲利了結(jié)的行為;反之，當(dāng)基金資產(chǎn)凈值下降，投資者出現(xiàn)虧損時，面對確定的損失和不確定的未來走勢時，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有基金。按照這一理論的解釋，開放式基金投資者的“贖回異象”是非理性的。筆者認(rèn)為，這樣的假設(shè)過于悲觀。而且把投資者都認(rèn)為是非理性的本身也存在一定的爭議。本文試圖在維持理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上解釋開放式基金的“贖回異象”。因此本文對投資者的贖回行為做如下假設(shè):A、投資者是理性的;B、市場是有效的;C、投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。

2. 開放式基金投資者行為演化模擬。第一階段(從t0到t1)，假設(shè)在時間t0，投資者擁有初始資產(chǎn)Q0，并且投資者對可選擇的開放式基金的過往業(yè)績不了解，因此投資者并不清楚投資于各個基金的預(yù)期收益，這時投資者所面臨的就是一個不確定決策的情景，如果投資者投資了其中一只基金并持有到t1，在時間t1投資者的投資總資產(chǎn)為Q1，這里Q1有兩種可能(1)Q1大于Q0;(2)Q1小于Q0;此時投資者對于其他基金的業(yè)績也有所了解，因此投資者可以通過對比自己所投資的開放式基金與其他開放式基金業(yè)績的相對表現(xiàn)，從而做出是否贖回的決策。第二階段(從t1至t2)根據(jù)投資者理性的假設(shè)，在t1時刻(第一階段的終止時刻同時也是第二階段的初始時刻)，無論哪種情形，如果投資者前期所投資的開放式基金業(yè)績不是最好的，那么投資者都會選擇贖回該基金而投資于市場表現(xiàn)最好的那只基金并持有到t2。因此在第二階段的期末t2時刻投資的總資產(chǎn)變成Q2。按照前文的實(shí)證結(jié)果，投資者發(fā)現(xiàn)自己的投資收益并沒有想象的那樣表現(xiàn)良好，相反，在第一階段表現(xiàn)最好的開放式基金到了第二階段表現(xiàn)變差了。投資重新面臨新的選擇，并且投資者在這一次有了新的認(rèn)識，他發(fā)現(xiàn)開放式基金的收益不具有持續(xù)性，甚至反向相關(guān)。按照理性人的假設(shè)，這一次投資者會選擇原來市場表現(xiàn)較差的開放式基金，因?yàn)槭袌霰憩F(xiàn)較差的開放式基金更有可能在下一期的投資中獲得較好的表現(xiàn)。

在這個投資者投資行為的演化模擬中我們發(fā)現(xiàn)，投資者的投資決策是不斷變化的，在這個過程當(dāng)中，投資者一方面根據(jù)前一期的投資收益來判斷開放式基金的業(yè)績，同時也會進(jìn)行橫向比較，從而做出下一期的投資決策。在開放式基金的業(yè)績不可持續(xù)的前提下，投資者的投資行為實(shí)際上是一個在不確定條件下的決策。而且，當(dāng)開放式基金前后兩期的收益率表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)時，投資于前期業(yè)績較差的開放式基金的預(yù)期收益相對較高。

四、總結(jié)

投資基金最大的優(yōu)點(diǎn)在于它能夠?qū)⑼顿Y者資金集中起來進(jìn)行專業(yè)化的投資，從而使得投資基金在規(guī)模、投資技巧以及信息等方面具有更大的優(yōu)勢。因此開放式投資基金的“贖回異象”非但不是一種非理性行為，相反，正是由于開放式投資基金的業(yè)績的不可持續(xù)性，投資者在基金業(yè)績好的時候贖回，在業(yè)績較差的時候申購是一種理性選擇。由于開放式基金“贖回異象”的根源在于開放式投資基金自身的投資能力上，因此要消除這種現(xiàn)象就應(yīng)該從根源上抓起，努力提高開放式投資基金業(yè)績。具體措施包括:一是從宏觀上，加強(qiáng)資本市場建設(shè)，完善市場結(jié)構(gòu)。目前我國的資本市場建設(shè)無論從廣度還是深度上都與發(fā)達(dá)的資本市場有很大差距，可選擇的投資品種較少，沒有足夠的避險(xiǎn)工具供選擇，投資者在投資過程中只能看多，市場的波動性較大，對開放式基金的短期收益產(chǎn)生較大影響。二是從微觀上，加強(qiáng)基金行業(yè)的發(fā)展建設(shè)。基金公司要從自身做起，加強(qiáng)自身的管理能力和投資能力，在獲得良好收益的情況下努力維持基金的業(yè)績，提高公司品牌，增強(qiáng)投資者信心，從而吸引投資者進(jìn)行長期投資。同時，基金應(yīng)當(dāng)確立良好的投資理念，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

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(特約編輯 張 勇)