并購戰略，杠桿經濟的集成

主持 李 剛(博士) 彭春雨

特邀專家 安 妮 梁梓聰 李 剛 婁向鵬

成長的煩惱

“您好張董，您預約的美國高山公司中國區總裁胡平先生一行三人到了。”秘書進來報告。

“請他們到小會客室，通知副總裁王建民參加接待。”富麗堂皇的小會議室曾接待過許多貴賓，包括各國政要、投行董事長和跨國CEO。好果董事長張利新將會面安排在小會客室，可見他對這次會談的重視程度。

高山公司是世界五大投資公司之一，其中國區總裁胡平是一位有著濃厚愛國情素的華裔投資家，曾幫助過許多中國本土企業到海外上市。

5個月前，胡平曾單獨與張利新會面，向張利新轉達了美國開樂公司的戰略收購意向。但由于好果公司去年剛剛在香港上市，募集到20多億港幣的發展資金，因此，對于胡平轉達的收購建議，張利新沒有予以正面答復。

但是，2個月前，西南某地發生嚴重地震災害，好果公司投資數年的水果種植基地受到重創，公司上半年的銷售業績未達到預期目標，30％的毛利潤已下滑到歷史最低水平。無法想象，如果這一業績發布，已跌至3元多港幣的股票，將再次被蒸發掉多少市值。

另外，好果公司的第二、第三大股東，隨著去年成功上市，一直在尋找退出機會，以實現高額投資收益。根據好果集團與這兩個股東簽訂的投資合作協議，一旦他們中任何一家股東提出轉讓公司股權，其他股東就面臨著兩種選擇：或一致行動向投資人轉讓所持有的公司股權，或以同價位收購其他股東轉讓的股權。

為了爭取主動，張利新一周前在電話里向胡平詳細了解了開樂公司的目的、業務收購的基本條件。從胡平所提供的信息來看，開樂公司的真實意圖是希望通過這次收購，達到消除其在中國區市場果汁行業最重要競爭對手、建立開樂果汁業務核心競爭力的雙重目的。

鑒于以上因素，他決定聘請高山公司作為投資顧問，幫助自己運作，并負責與開樂公司的談判服務工作。

遭遇困境

張利新這位具有傳奇色彩的著名中國本土企業家，1992年創建了好果飲料食品有限公司，主營果、蔬汁及飲料業務。公司用了近十年時間，將“好果”培育成中國果汁行業第一品牌。進入21世紀以后，通過三次資本運作，公司獲得快速發展，其間任何一次資本運作都可以編寫成一個MBA成功案例。

但是，一直以公司股權融資高速發展起來的好果公司，并沒有意識到一個極其嚴峻的現實：公司上市后，迅速經歷了從投資寵兒到資本市場普通一員的轉變。由于股票發行價格偏高，缺乏成長空間，上市6個月后，股價即進入下降軌道，到上周五收市時，公司股票已經下跌超過70％。

另外，在產品經營層面，由于好果公司實施的是單一品牌戰略，產品線過于狹窄，市場占有率有限，渠道管理與營銷成本居高。雖然公司規模在近兩年獲得快速擴張，但市場銷售增長乏力。

根據第三方提供的數據顯示，2008年前兩個季度，如果中國區市場銷售額同比下降超過5％，同期銷售成本增加近50％，毛利潤下降已超過20％，基本接近好果公司設定的毛利潤下限。如果在兩個月后好果公司發布中報，一定會造成股票價格下跌，挫傷投資者信心。

“兩個月”，胡平腦海中重復著張利新規定的時間。這一定就是張利新給項目組設定兩個月內完成決策工作的內因。

尋求合作

第二天上午，張利新簽署了《投資委托協議》，并再次指示全權負責這次合作事宜的王建民一定加快項目進程，確保兩個月內完成預訂工作。

隨后，雙方組建項目團隊，與開樂公司展開廣泛接觸與洽談。

這一切都在高度保密狀態下進行著。春節期間張利新在接受某媒體采訪時，還在大力宣傳：歡迎開樂公司進入果蔬飲料行業，沒有巨頭的競爭是孤獨的，歡迎競爭共同做大市場。這就像一顆煙幕彈，掩護著好果公司與開樂公司的商業談判，張利新一直在幕后親自操控著談判的進度、策略，指導著項目組的每一步工作。

經過一個半月的努力，就收購好果公司股權一事，雙方基本達成一致：開樂公司收購好果股份擁有的果汁及飲料業務，收購價格是每股12元人民幣(這一價格略高于目前好果公司在香港股市近10日股票交易平均價的3倍)，全部股權加上股東特別權益，此項目總收購價格合計為198億元港幣。

另外，開樂公司承諾在完成收購后，將保持好果公司品牌、運營模式與經營團隊不變，與好果股份公司的大股東好果集團公司在原材料與包裝材料采購方面的保持業務合作，開樂公司在三年內不投資此業務領域。同時，好果集團將承諾向開樂公司提供三年的原材料與包裝材料供應。

在第29屆奧運會在北京隆重召開的第三天上午，北京金融街高山公司中國區總部一號會議室，胡平與王建民代表項目組，向好果公司決策委員會的幾位委員，匯報了關于開樂公司收購好果公司全部股權的方案。

張利新在會議結束時告訴胡平：“下周二下午14：30～16：30，公司召開董事會議討論這一項目，屆時請你安排時間列席，向董事會做關于向開樂公司出售股權的主題報告。”

失落?惆悵?

一天的緊張討論后，從金融街回到京郊好果公司總部的張利新，獨自在公司園區漫步。看著這里的草坪、樹木、廠房、產品研究中心和辦公大樓，回憶著10多年來好果公司從這里走向全國、登陸香港、走向世界的每一步，他的思緒和心情久久不能平靜。

由于沒有官方社會背景，好果公司難以獲得國有商業銀行的支持，張利新只能通過股權融資方式，向社會投資者尋求幫助。鑒于自己在商界多年積累的良好信譽、好果公司良好的成長態勢以及開放投資環境、獨立自主發展的原則，先后引進多家戰略投資人，使好果公司度過了青春期。

但是，由于果汁行業經營收益直接與每年收購的水果品質息息相關，中國區出產的水果品質參差不齊，無法滿足企業生產需要，因此，前幾年公司董事會決定，投資水果種植基地，通過與水果種植地區合作，幫助果農通過改良果樹品種，提升水果品質。特別是去年公司上市后，將獲得的80％資金投入這一項目，利用“果農銀行”模式，在全國建立了十多個水果種植基地和水果原漿加工廠。

投資與財務部門提供的數據顯示，水果種植基地在未來5～7年內，每年將需要繼續投資近10億元資金，但公司去年的凈利潤僅有6.5億元人民幣，未來幾年的經營收益預期也遠遠無法保障以上投資需求，公司面臨巨大資金壓力。另外，根據王建民領導的戰略部門收集的信息顯示，兩家國際飲料公司試圖擴大果汁及果汁飲料市場的比重，近兩年來已在中國區市場加大投資，不僅推高了好果公司營銷成本，同時造成銷售增長下滑。

主管中國區營銷事務的夏麗也多次向他反映，同為本土品牌的農家山泉公司，近年進入果汁與果汁飲料領域，以“農家果園”品牌，在市場上與好果公司展開競爭。由于該公司擁有礦泉水銷售渠道，其果汁產品進入市場后，產品直達終端，加上其綠色健康的品牌效應，市場攻勢強勁，去年已經在個別省份超過好果的份額。

國際市場的開發一直是好果公司的薄弱環節，雖然去年獲得美國最大零售商歐馬1億美元的產品采購單，在其他國家也實現產品出口，但國際業務訂單不具規模，產品出口業務不連續，難以對公司利潤形成有力支撐。

與國際跨國公司相比，國內政策近年在對待民營企業方面，缺乏積極的導向性扶持政策，民營企業有逐漸被邊緣化的趨勢。作為民營企業，以好果公司目前的規模，如果未來不能獲得政府的大力支持，將很難有大的作為。

創業以來，打造一個世界級的民族品牌，一直是張利新給自己和好果公司樹立的一個遠大夢想，以目前公司發展態勢預測，要實現這個夢想尚需近十年的時間。如果就此賣給開樂，自己努力塑造的愛國企業形象將遭受重創，好果品牌難免受到一定影響，這會給好果集團的后續發展造成不利。

與16年前創業時相比，已過知天命之年的張利新，近年明顯感到身心疲憊。再加上自己惟一的孩子大學畢業后選擇了自己的發展道路，決意不參與好果公司事務，使張利新面臨接班人缺位的問題。以自己現在的健康狀況，再堅持幾年應該沒有問題，但如果不同意開樂公司收購，那么其他股東問題又如何解決?收購他們所持股權的幾十億資金如何解決?

下周就要召開董事會議表決開樂公司的收購方案了，在月底前必須做出決策。因為胡平在今天中午用餐前私下透露了一個非常重要的信息，美國幾大投資銀行由于次貸影響，出現巨額經營性虧損，可能會影響到世界金融安全，改變世界經濟未來發展軌跡，他建議盡早決策。另外，在下月公司發布中報前，股市急需利好消息。

是堅持自主經營發展?還是出售公司股權轉身做一名投資人?作為民營企業的好果公司，出路到底在哪里?望著窗外北京郊區的夜空，張利新陷入了茫然和惆悵。

站在經濟杠桿的一端

梁梓聰

杠桿的運用要求備種條件的均衡，企業經濟杠桿的使用也是如此。美國的次貸危機愈演愈烈，已經深入實體經濟，在對次貸危機討伐的大潮中，大家都把矛頭指向經濟杠桿運用泛濫。據說美國現在興起一股大規模去杠桿化運動，甚至到了談杠桿色變的地步。筆者認為，經濟杠桿只是一個工具，工具是沒有原罪的，有罪的是用它的人。

企業的經營活動肯定要大量使用經濟杠桿，好果公司之所以成功，是因為其大量使用了企業經濟杠桿，而公司之所以面臨危機，也正是跟企業經濟杠桿有關：企業經濟杠桿使用不均衡。

問題

企業利用經濟杠桿影響、調節、控制企業的生產、銷售、分配等經濟活動，以實現股東可持續利益最大化和企業經濟活動參與者利益共享可持續化。

企業的經濟杠桿手段包括股權、貸款、價格、放賬、提成、工資、獎金等。廣義地說，當企業發生費用的時候，杠桿就產生了。

話說有一位父親過世的時候，分別留給三個兒子一本書、一臺車、一筆300元的現金。老大得到書，二兒得到車，老三得到300元現金。一年后，三兄弟聚首。老大說，我把書讀透了，這一年我用書中學到的知識講課，賺了5萬元。老二說，我把車上了出租車牌照做運輸，這一年我賺了10萬元。老三說，我得到的300元什么都買不了，所以，我先去找到幾個公司，跟他們談好承包他們的貨物專線配送，交運付費；然后我又找了一個小運輸公司負責專線配送，貨到付費；我給他們支付了300元訂金，讓他們按照我的派單運輸貨物，這一年，我賺了50萬元。

這個故事里，老三跟老大、老二的明顯不同是他出色地運用了經濟杠桿：用300元訂金撬動小運輸公司，然后用小運輸公司撬動物流配送，我們假定第一個杠桿的撬動比為1∶50，第二個杠桿的撬動比為1∶50，兩者疊加，合計撬動比為1∶2500，而他的所有風險，只是300元訂金的損失。老三所用的杠桿有互相嵌套關系，我們把這種有嵌套關系的杠桿叫做連鎖杠桿。

連鎖杠桿被好果公司大量用在資本層面。好果公司先后做了三次股權融資，假定第一次融資時杠桿比率為1∶10，原有資本1億元被放大到10億元，增發配售50％股權可以獲得5億元，企業的總資產擴展到6億元；第二次股權融資假定按照1∶5放大，資本被放大到30億元，增發配售50％股權獲得15億元，這時，總資產已經擴張到21億元!第三次上市融資，案例資料介紹是數百倍的市盈率，如果ROE為10％，同樣也是資本放大比例相當大的經濟杠桿。

資本擴張幫助好果公司迅速成為國內果汁飲料行業的老大，但是，在整個資本結構中，好果公司的董事長實際上撬動這個產業的資本是最小的，這就使得他不得不在股本融資時接受對賭協議。案例介紹是好果公司必須接受“一致行動”的條款，如果開樂公司收購第二、第三大股東的股權，第一股東要么收購他們的股權，要么就一起賣掉股權，這看起來不合理，但是如果回顧資本的擴張歷程，情況就一目了然。

激流勇退再謀發展

李 剛

面對不匹配的較量，需要新的戰略視野，跨越新境界。這是跨國公司有預謀的行業斬首行動。近5年來，在中國市場，類似事件屢有發生，已經成為中國本土知名企業難以避免的命運。

與謀劃著收購好果公司的開樂公司相比，好果公司在全球規模、現金儲備、國際化經營能力、品牌影響等方面，均處于劣勢；上市后的第二年上半年，好果公司上升50％的銷售成本、毛利潤下降22％，未實現的預期銷售計劃目標，預示著該企業正面臨著幾大成長瓶頸。

作為好果集團的締造者，張利新董事長應考慮以下三個方面的因素進行戰略決策，而不僅僅是被創業激情所左右。

首先，好果公司已經從單純的小規模進口原料加工果汁產品經營時期，上升到從果苗品種培育、果樹種植、水果收購、保鮮儲藏、鮮果加工、果汁生產、產品分裝、包裝材料與物流服務、品牌營銷的產業化規模競爭階段。如果沒有地方政府支持，好果公司僅憑借自身能力，將難以滿足產業化經營的大量資金需求。

美國百事公司曾經為了確保薯片產品的質量，在中國西北與地方政府合作建立馬鈴薯種植基地。作為一個全球化的跨國公司，百事在品牌影響、企業規模、種植技術、投資力度等方面，具有與政府合作談判的籌碼，這是幾十年積累的公司實力。相比之下，作為草根階層的張利新先生和年營業額僅有20多億的好果公司，在綜合勢力方面尚缺乏歷史積累。

由于好果公司近年實現后向一體化戰略，對水果種植等基地性資產的大量投資，在短期內難以轉化為競爭優勢，企業經營利潤受到嚴重影響，這勢必將反饋到資本市場，挫傷公司股票價格，使好果公司失去再次融資的渠道。

其次，好果公司前些時間之所以能受到投資者的追捧，主要是因為其良好的成長性和預期投資回報。基于中國區廣闊的市場空間，零起步創業的好果公司，市場銷售業務在青春期能夠獲得快速甚至超速度發展。但是，在一個僅有1D0多億規模的行業市場上，當好果公司的綜合市場份額接近25％以后，將不可避免地遭遇競爭者強有力的抵抗，從而導致營銷成本上升。企業發展速度減緩。

由于好果公司近年實現后向一體化戰略，對水果種植等基地性資產的大量投資，在短期內難以轉化為競爭優勢，企業經營利潤受到嚴重影響，這勢必將反饋到資本市場，挫傷公司股票價格，使好果公司失去再次融資的渠道。

再次，以好果公司40多億元的資產量，僅創造出每年20多億營業額，可以看出企業的經營效益與運營效率尚有較大改善空間，這反映出好果公司現有經營團隊與企業規模之間的不匹配，經理人才結構需要調整與改進，企業綜合管理能力尚待進一步提升。

另外，好果公司未來的市場開發重點，應是加大海外市場的擴張，構建國際渠道網絡，充分發揮中國制造優勢，實現國際市場的規模化經營，以降低企業運營成本，提升利潤水平。但是，張利新先生利用擅長中國區業務的經理人員開發國際市場，這與另一家著名企業TCL公司的總裁李東生先生犯了同一個錯誤：試圖用在中國區市場上獲得成功的經理人員開發國際市場，而不是選擇熟悉國際市場業務的經理人員，從而使企業付出高昂的學習成本與機會成本。

中國本土企業的國際化問題已經提出多年了，制約國際化的核心問題是不是企業缺乏跨國經營戰略，而是缺乏國際化人才。在飲料食品行業，熟悉國際市場的經理人才基本上集中在數家著名跨國公司，本土企業在品牌影響、運營方式、企業文化和職業發展等方面，對這些優秀的經理人才缺乏吸引，即使通過第三方幫助獲得后，在新舊人才融合、授權與績效等方面，很難實現有效管理。好果公司在經理人才方面的缺乏，要遠遠勝于對資金的需求，缺乏內外部人才開發機制與渠道，是好果公司難以跨越的戰略瓶頸。

基于以上三方面因素，本人認為，張利新先生應理性地考慮借機退出，在獲得豐厚的創業收益后，調整自己的職業規劃，換一種戰略視野，用一種新型的價值觀與事業發展模式，繼續自己人生夢想的實現。

戰略缺失的后果

婁向鵬

戰略思維就是選擇不做什么。一個公司的買與賣，局外人本是沒有資格談論的，但是，前事不忘，后事之師，對案例做些馬后炮式的分析和結論還是有借鑒意義的。

好果出售：無奈之舉

從開樂公司的角度看，收購好果的好處顯而易見。開樂將好果攬入懷中，在果飲領域如虎添翼。這次收購讓開樂公司在果飲產品領域完成了布局，在中國市場真正實現其“全方位飲料公司的轉型與定位”。

重要的是好果公司。好果公司如果不賣，還有比現在更好的活法嗎?我的回答是：沒有。這是好果公司為什么要賣的最大理由，趁現在還值錢，賣個好價錢。

如案例所述，好果公司的成功，是規模與擴張的成功。相對于它的速度，好果公司在產品創新、品牌提升、經營管理方面沒有優勢，它的高速成長是靠持續的巨額資金投入支持的。但同時，好果公司的戰略擴張，造成資金鏈長期處于繃緊狀態。無法保障未來擴張對資本的需求，公司發展遭遇瓶頸。

一方面得不到政府援助，另一方面公司上市后第二、第三大股東即將退出，此前好果公司投資的大量上游原材料項目還在嗷嗷待哺，好果公司其實是到了生存與發展的十字路口!

深層原因：戰略缺失

好果公司的競爭與生存，到底靠什么?缺錢是表，長期以來戰略的缺失才是根本。

好果公司為了打造自己的優勢，開展后向一體化發展，從果苗品種培育、果樹種植、水果收購、保鮮儲藏、鮮果加工、果汁生產、產品分裝、包裝材料與物流服務到品牌營銷的產業化經營，樣樣投資自己干，過度分散了競爭力，造成公司在市場上有占位，但是成本高，利潤薄。

40多億元的資產量，僅創造出20多億營業額，這反映出好果公司經營水平與企業規模之間的嚴重不匹配，管理團隊運營大規模資產創造新價值的能力低下。但其深層次問題是，經營戰略缺乏聚焦!基地、品種、原料質量不是不重要，而是沒有必要全是自己做。高明的做法是，用自己的優勢，如品牌、規模等來影響、懾服、統領這些經營要素。

可口可樂公司只是全力做品牌，將生產納入裝瓶廠系統；寶潔公司一直奉品牌為生命，企業最重要的崗位是品牌經理：耐克公司干脆沒有一個生產廠，全部外加工，專心專意打造“耐克”品牌。攤子鋪得越大，駕馭能力不匹配的問題就越加凸顯，造成資本回報率低，必然遭遇如此成長的煩惱。

事到如今，張利新先生已經清楚好果公司的戰略缺失和試圖改變時的無能為力，此時退出，可以獲得豐厚的創業收益，可謂恰逢其時。

兩點忠告：

第一，類似好果公司這樣的企業，在成長的過程中要做戰略定位。否則，在快速增長的表面下，資金的危機，駕馭能力的危機一定會不期而至。

在還不具備全能型企業運用能力的時候，在市場上專業化公司不斷涌現的時候，中國企業必須學會戰略定位。而過去30年的高速經濟增長掩蓋了中國企業戰略思維缺失的軟肋，如今正是惡補之機。

第二，行業老大必須做創新性引領，否則，老大將馬上成為過去時。

創新不僅僅是在今天市場環境下生存的條件，更是企業能夠持續領先的關鍵所在。星巴克創立了全新的商業渠道，使咖啡成為商務人士瞬間可以享受到的休閑；杜邦公司“讓女王的絲襪女仆也可以享用”；沃爾瑪的商業模式讓產品“總是以最低的價格銷售”：阿里巴巴更是“讓天下沒有難做的生意”……這些企業的奇跡都源于創新。這些創新依賴于技術、資金、人才等，但最重要是企業整合這些要素的能力。這是企業的軟實力，是企業真正的創新能力。