高管薪酬緣何震動Ｇ２０？

在金融海嘯的洗劫之下，股價暴跌，市值劇減，企業高管的薪酬和各種獎勵引發爭議。不僅是新科總統奧巴馬義憤填膺，就連世界最高級別的“G20”金融峰會也將此列入重點關注的議題之一。

官多，錢少！

企業高管的收入包括薪酬、獎金、股權和期權等。“天價”職業經理人的合同通常是“一攬子”定價，董事會批準。可想而知，若沒有合理的經濟依據，“天價合同”不會出現，因為能夠開出“天價”的老板和董事會成員多半都不是傻瓜。

高管薪酬和激勵的合理性有兩種理論解讀：其一是生產要素論，即把管理定義為生產要素，于是把管理層的收入界定為特殊生產要素的回報。其二是剩余索取論，即把企業的管理層定義為人力資本的投資，和資本投入并列，所以應和資本投入分享剩余索取權。

把管理視為生產要素聽著合理，深究一步卻是悖論。因為，如果是生產要素，就應該有投入/產出函數。而投入/產出函數通常呈正比，也就不可能有“天價”管理的破產公司了。換一個角度分析，如果投入/產出函數是正比，投入越多自然是產出越多。可企業的高管越多，企業的利潤就應該越高？顯然不是。用企業的高管/員工比例來衡量企業管理的效率，在可比的同一個行業，管理層人數占比1%的企業，其經營效率一定低于管理層人數占比0.1%的企業。俗話說，官兒多了，錢就少。

對剩余價值的索取權本來是專屬于資本家的，當資本家同時兼任經營者的時候，所有權和經營權統一，也就沒有現在的“天價高管”。現代企業制度產生的基礎之一是兩權分離，管理的職業化是“天價”薪酬的前提，所以把高管薪酬和激勵定義為經濟剩余的索取權，顯然比生產要素的定價更有合理性。但若再深究一步也是悖論，因為剩余索取權理論解讀了企業的利潤分配機制，卻無法支持管理層在企業破產后還能拿獎金的合理性。

激勵=風險？

在我看來，解讀高管薪酬問題，除上述兩個理論還應該增加一個虛擬經濟的理論解讀，即經營性溢價的分配機制。現代企業制度產生于資本市場，管理的職業化主要是在傳統企業管理的基礎上增加了企業經營的投融資行為。在實體經濟的任何產品線中，企業經營達到一定規模都有可能在其產供銷鏈條上進行資本運作，并通過上市來實現管理層所創造的經營價值。

稀缺資源+預期收益=股票交易，這個公式給出了商品化企業的經營價值。由此推論，高管薪酬和激勵應解讀為經營價值的實現方式。假設一個企業的賬面資產為10億，今天停業清算，還能賣出10億嗎？不能，按慣例是2億起談。這時我們來看，企業少了什么？第一是少了預期收益，第二是少了管理團隊，由此可反證企業的經營價值，因為企業的資產價值會由于停止經營而大幅度貶值。換一個假設，這家賬面資產10億的企業決定上市，新股價按10億總值定價可以嗎？顯然不會。新股上市要談估值，至少談到20～30億的市值。那多出來的10～20億是什么呢？是經營價值的實現，是企業的經營性溢價。管理層當然會理直氣壯地要求以股權或期權激勵的方式分享企業的經營性溢價。

但是，企業資本運作卻常會產生對股東投資人的信息和風險不對稱，并因此導致企業鋌而走險，這就是G20會議關注的問題：高管激勵導致過度風險（excessive risk）。特別是在金融企業中，創新通常意味著提高金融杠桿率。企業經營會由于管理層的利益驅動而介入過度風險，這在金融業上市公司中尤為明顯。管理

（本文作者系國金證券首席經濟學家，同時供職于上海交大海外學院金融行為研究所）

責任編輯：紀#8194;亮