論我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響

摘要：文章使用我國(guó)2002年1月至2008年9月數(shù)據(jù)，應(yīng)用VEC模型分析技術(shù)估計(jì)出加入股市市值變量的貨幣需求函數(shù)，得出以下結(jié)論：雖然GDP仍然是貨幣需求最主要的影響因素，但我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生了重要影響；短期內(nèi)，滯后一期的股市市值一階差分對(duì)M1的系數(shù)為正，滯后兩期的股市市值一階差分對(duì)M1的系數(shù)為負(fù)，長(zhǎng)期內(nèi)股市市值對(duì)M1的影響為負(fù)但并不明顯；短期內(nèi)，滯后一期、二期的股市市值一階差分對(duì)M2的系數(shù)均為正，長(zhǎng)期內(nèi)股市市值對(duì)M2的影響也為正。文章的最后結(jié)合理論與我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況對(duì)結(jié)論進(jìn)行了具體解釋。

關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)；貨幣需求；VEC模型

中圖分類號(hào)：F832文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1674-1145（2009）11-0003-03

一、引言

我國(guó)股票市場(chǎng)自從1990年建立以來(lái)，發(fā)展的速度和規(guī)模是驚人的。隨著證券市場(chǎng)的崛起，我國(guó)金融體系也經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性的變化，這必然對(duì)貨幣需求產(chǎn)生多方面的影響，也必然對(duì)貨幣政策產(chǎn)生越來(lái)越大的影響。當(dāng)前我國(guó)是以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，貨幣需求的變動(dòng)是中央銀行制定貨幣政策調(diào)控貨幣供給量的基本依據(jù)。在資本市場(chǎng)快速發(fā)展壯大的情況下，如果仍然沿用此前只要控制好銀行、簡(jiǎn)單地通過(guò)中央銀行對(duì)信貸和貨幣供應(yīng)量的調(diào)控就可以較好地實(shí)現(xiàn)所需的政策目標(biāo)的思路，很有可能造成對(duì)預(yù)定貨幣政策目標(biāo)的偏離，因此，在制定和執(zhí)行貨幣政策時(shí)應(yīng)充分考慮到資本市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的影響。

綜合以上分析，研究資本市場(chǎng)對(duì)貨幣需求影響的方式與程度，對(duì)國(guó)家宏觀調(diào)控過(guò)程中制定和執(zhí)行貨幣政策具有重要的參考價(jià)值。由于我國(guó)資本市場(chǎng)主要以股票市場(chǎng)為主，債券市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，因此本文更偏重于股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于貨幣需求的影響。文章的第二部分將對(duì)資本市場(chǎng)對(duì)貨幣需求等影響進(jìn)行理論分析，第三部分結(jié)合中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)通過(guò)建立VEC模型對(duì)這一影響的方式和程度進(jìn)行實(shí)證研究，第四部分對(duì)結(jié)論進(jìn)行解釋。

二、資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣需求影響的理論分析

弗里德曼通過(guò)發(fā)現(xiàn)道瓊斯指數(shù)和貨幣流通速度之間存在反向關(guān)系，由此推斷股票市場(chǎng)的發(fā)展很可能對(duì)貨幣需求施加正向的影響，并對(duì)此現(xiàn)象系統(tǒng)地研究，并說(shuō)明了股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于貨幣需求量影響的四個(gè)途徑包括財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)。

上述四種效應(yīng)中，財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)將會(huì)增加貨幣需求，而替代效應(yīng)將會(huì)減少貨幣需求，一般認(rèn)為前三種效應(yīng)的作用高于第四種效應(yīng)，即資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)和貨幣需求成正向關(guān)系。

三、基于中國(guó)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

（一）實(shí)證方法選擇、指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

對(duì)于貨幣需求的決定因素，通常劃分為三類：一類為規(guī)模變量，如收入和財(cái)富；一類為機(jī)會(huì)成本變量，如利息、物價(jià)變動(dòng)率；余下的則稱之為其他變量，如制度因素等。根據(jù)前人的經(jīng)驗(yàn)，這里選擇GDP為規(guī)模變量；由于我國(guó)的利率為官定利率，考慮選擇通貨膨脹率（IR）為機(jī)會(huì)成本變量；為體現(xiàn)資本市場(chǎng)的影響，選擇上交所與深交所股票市價(jià)總值（V）作為資本市場(chǎng)變量；另外，分別選擇狹義貨幣供給量（M1）、廣義貨幣供給量（M2）代表貨幣需求。

本文應(yīng)用VEC模型，就中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響進(jìn)行實(shí)證分析。本文選擇2002年1月—2008年9月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列分析，共81個(gè)觀測(cè)值，原始數(shù)據(jù)全部來(lái)自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。將GDP季度數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單平均轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，將CPI環(huán)比指數(shù)轉(zhuǎn)化為以2002年1月為基期的定基指數(shù)并計(jì)算得到月度通貨膨脹率IR。除通貨膨脹率外，分別對(duì)數(shù)據(jù)用X11法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，然后用CPI定基指數(shù)進(jìn)行平減轉(zhuǎn)化為實(shí)際值，最后取自然對(duì)數(shù)，分別記為L(zhǎng)GDP、LV、LM1、LM2，通貨膨脹率IR使用水平值。本文應(yīng)用Eviews5.0進(jìn)行計(jì)量分析，分別構(gòu)造LM1與（LGDP，IR，LV）之間、LM2與（LGDP，IR，LV）之間的VEC模型，分別定義為狹義貨幣需求模型與廣義貨幣需求模型。

（二）變量的單位根檢驗(yàn)與滯后階數(shù)選擇

建立VEC模型之間，首先要對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，我們采用ADF檢驗(yàn)，具體結(jié)果見(jiàn)表1。根據(jù)表格顯示，各個(gè)變量的原始時(shí)間序列數(shù)據(jù)在1%顯著性水平下均為非平穩(wěn)的序列；變量經(jīng)過(guò)一階差分后，在1%顯著性水平下均通過(guò)單位根檢驗(yàn)，為平穩(wěn)時(shí)間序列。由此可知，各個(gè)變量均為一階單整I（1），這為協(xié)整建模分析奠定了基礎(chǔ)。

VEC模型中的第二個(gè)重要問(wèn)題就是滯后階數(shù)的確定，本文應(yīng)用Eviews5.0計(jì)算五個(gè)統(tǒng)計(jì)量，根據(jù)其數(shù)值大小選擇滯后階數(shù)，具體結(jié)果見(jiàn)表2。計(jì)算結(jié)果顯示，狹義貨幣需求模型同廣義貨幣需求模型均有三個(gè)指標(biāo)選擇滯后期為3，比重為60%，因此VAR模型的滯后期均應(yīng)確定為3，那么VEC模型的滯后期均應(yīng)確定為2。

注：*號(hào)代表該統(tǒng)計(jì)量選擇的階數(shù)。

（三）約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)與VEC模型

建立VEC模型的第三步是用約翰遜協(xié)整檢驗(yàn)方法確定是否存在協(xié)整向量及協(xié)整向量的個(gè)數(shù)，具體結(jié)果見(jiàn)表3。從表中可以看出，狹義貨幣模型存在兩個(gè)協(xié)整向量，廣義貨幣模型存在一個(gè)協(xié)整向量，這證明兩個(gè)模型各變量間均存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡，這樣我們就可以得到長(zhǎng)期協(xié)整方程，并進(jìn)一步建立VEC模型，具體結(jié)果見(jiàn)表4。

從模型的檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，AIC與SC統(tǒng)計(jì)量的值分別為（-15.51627，-14.18685）與（-14.80135，-13.47192），均非常小，說(shuō)明模型的整體效果比較理想。

通過(guò)觀察長(zhǎng)期協(xié)整方程，我們得出以下結(jié)論：

1.以狹義貨幣供應(yīng)量衡量的貨幣需求同以廣義貨幣供應(yīng)量衡量的貨幣需求，均與GDP、通貨膨脹率、股票市值存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

2.長(zhǎng)期內(nèi)影響貨幣需求的諸多變量中，GDP仍為最主要的因素，影響系數(shù)分別達(dá)到了0.999032、2.835796，這與一般的經(jīng)驗(yàn)相符。

3.長(zhǎng)期內(nèi)股票市值對(duì)狹義貨幣供應(yīng)量的影響系數(shù)較小，僅-0.000892，呈負(fù)相關(guān)，而股票市值對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量的影響系數(shù)較大，為0.177910，呈正相關(guān)。

通過(guò)觀察VEC模型，我們得出以下結(jié)論：

1.狹義貨幣需求模型的誤差修正項(xiàng)為負(fù)，以-0.078291的速度控制DLM1t的增加，狹義貨幣供給量對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離可以在短期內(nèi)得到糾正，而廣義貨幣需求模型的誤差修正項(xiàng)系數(shù)為正的0.020406，廣義貨幣供給量對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離短期內(nèi)不能得到糾正。

2.無(wú)論是在狹義貨幣需求模型中還是在廣義貨幣需求模型中，影響當(dāng)期貨幣供給量變動(dòng)的主要因素均為貨幣供給量自身以及GDP的變動(dòng)。

3.t-1期的股票市值變動(dòng)將推動(dòng)t期狹義貨幣供給量同方向變動(dòng)，影響的彈性系數(shù)為0.022632，而t-2期的股票市值變動(dòng)將推動(dòng)t期狹義貨幣供給量反方向變動(dòng)，影響的彈性系數(shù)為-0.017488。

4.t-1期、t-2期的股票市值變動(dòng)都將推動(dòng)廣義貨幣供給量同方向變動(dòng)，影響的彈性系數(shù)分別為0.02331、 0.010212。

四、對(duì)結(jié)論的進(jìn)一步解釋

綜合以上分析，我們得出下面幾點(diǎn)結(jié)論：

（一）我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生了重要影響

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，M1、M2同股票市值存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，與通貨膨脹率相比，股市市值已經(jīng)成為我國(guó)貨幣需求不可忽略的影響因素。本文利用實(shí)證研究方法證明了股票市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于廣義貨幣量存在正向的影響，可以理解為影響貨幣需求的財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)高于替代效應(yīng)，這與現(xiàn)實(shí)中的情形是相吻合的。

（二）GDP仍然是貨幣需求最主要的影響因素，股市市值的影響相對(duì)較小

通過(guò)影響系數(shù)的比較可以看出，GDP仍然是已列出因素中對(duì)于貨幣需求影響最大的因素，因此貨幣政策的制定和執(zhí)行仍應(yīng)以GDP及其他實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素作為主要的參考指標(biāo)，但同時(shí)應(yīng)當(dāng)重視資本市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策執(zhí)行效果的影響。

（三）短期內(nèi)，滯后一期的股市市值一階差分對(duì)M1的系數(shù)為正，滯后兩期的股市市值一階差分對(duì)M1的系數(shù)為負(fù)；長(zhǎng)期內(nèi)，股市市值對(duì)狹義貨幣M1的影響為負(fù)但并不明顯

我國(guó)目前股票市場(chǎng)采用的是足額的現(xiàn)金交易，因此股票市值的上升立刻反應(yīng)為交易中貨幣需求量的上漲，體現(xiàn)了交易效應(yīng)對(duì)于貨幣需求的影響。同時(shí)，股票市值的上升提高了股票的預(yù)期收益率，并由于我國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)氣氛濃厚，股票市場(chǎng)制度上的缺陷使得資金在短時(shí)間內(nèi)可能由多種渠道向股票市場(chǎng)聚集，放大了交易效應(yīng)，進(jìn)一步增加了貨幣需求。

在滯后兩期資金向客戶保證金轉(zhuǎn)化，一期所聚集的大量資金則轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)，從M1中消失，體現(xiàn)了替代效應(yīng)對(duì)于貨幣需求的影響。在中國(guó)，由于我國(guó)股票市場(chǎng)投資者一般都具有較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好或不具備良好的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使得資產(chǎn)組合效應(yīng)并不明顯。

在長(zhǎng)期中，股市市值對(duì)狹義貨幣M1的影響為負(fù)，系數(shù)為-0.000892，數(shù)據(jù)顯示影響作用并不大，但并不代表股市市值對(duì)于狹義貨幣的影響力不夠，原因是雖然我國(guó)股票市值的變動(dòng)通過(guò)交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)于貨幣需求量產(chǎn)生了明顯影響，但是由于我國(guó)股票市場(chǎng)具有很強(qiáng)的波動(dòng)性，兩種效應(yīng)反復(fù)疊加，表現(xiàn)為長(zhǎng)期內(nèi)綜合作用并不明顯。

（四）短期內(nèi)，滯后一期、二期的股市市值一階差分對(duì)M2的系數(shù)均為正；長(zhǎng)期內(nèi)，股市市值對(duì)廣義貨幣M2的影響為正

股市市值與M2的正向相關(guān)關(guān)系說(shuō)明，短期內(nèi)股市對(duì)廣義貨幣供給量的財(cái)富效應(yīng)、交易效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)大于資產(chǎn)替代效應(yīng)。與M1不同的是，由于客戶保證金屬于M2，因此，替代效應(yīng)并不明顯。但是，由于股市的繁榮會(huì)吸收大量M2系統(tǒng)外的資金進(jìn)入股市（例如國(guó)際游資、不動(dòng)產(chǎn)等），通過(guò)交易效應(yīng)增大了貨幣需求。而長(zhǎng)期內(nèi)這種效應(yīng)得到疊加，影響系數(shù)達(dá)到了0.177910。反映為股票市場(chǎng)的發(fā)展在長(zhǎng)期內(nèi)增大了廣義貨幣M2的需求量。

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作者簡(jiǎn)介：李豐也(1986- )，男，北京人，法國(guó)馬賽高等商學(xué)院管理學(xué)院管理學(xué)碩士，研究方向：財(cái)務(wù)金融。、