日本“泡沫經濟”文獻述評與研究新視角

鹿　朋

[摘要]中國資產價格近年來持續上揚再度引起人們對日本20世紀80年代泡沫經濟問題的研究熱潮。文章通過對相關研究文獻綜述，指出目前的研究主要將日本泡沫經濟歸結為日元升值和盲目樂觀的預期、宏觀經濟政策失誤、金融體制缺陷下的金融自由化、制度因素等方面。在此基礎上，對以往研究進行評論，指出其中不足之處并提出應從全球制造業轉移的全新視角來研究日本泡沫經濟。

[關鍵詞]泡沫經濟；資產價格；全球制造業轉移

[中圖分類號] F112.7 [文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2009)02-0069-04

20世紀80年代日本經歷了史上最著名的泡沫經濟，至今讓人記憶猶新。以股票和土地價格為代表的資產價格從1985年《廣場協議》簽訂隨后的日元加速升值而持續大幅度上揚。日經225股票指數在1989年底達到頂峰的38915點，是1985年的3倍多，土地價格的上漲緊隨股票價格之后，在1990年9月到達頂峰，是1985年的四倍。1990年后，日本泡沫經濟破滅，股票價格到1992年降到14309點，低于頂峰時期的60%。同樣，土地在1999年的價格水平比1990年的頂峰時期下降了80%左右。泡沫經濟破滅對日本實體經濟造成沉重的打擊，日本經濟隨之陷入十年的蕭條之中。

今天在中國，2005年7月21日人民幣匯率改革時，人民幣對美元匯率中間價為1美元對人民幣8.2765元，而到2008年5月15日這一數值為6.9895元，人民幣在兩年多的時間里對美元持續升值近16%以上。與此同時，中國房地產和股票價格快速上升，上證指數從2005年6月最低為998.23點飆升到2007年十月份的6124.04點，兩年時間上漲了六倍多。這些似乎與日本80年代泡沫經濟時期的資產價格上漲速度相比毫不遜色。正是基于對中國會不會重蹈日本泡沫經濟覆轍的擔心，在日本泡沫經濟發生已經過去十幾年之后的今天，經濟學界再一次掀起了研究日本泡沫經濟的熱潮。

盡管目前國內外就日本20世紀80年代泡沫經濟作了比較多的分析，但仍然沒有達成一致的意見。因此，本文試圖對關于日本泡沫經濟成因研究做文獻述評，并提出一個新的研究視角以做拋磚引玉。

一、日元升值和盲目樂觀的預期

由于日本1985年資產價格加速上漲是在當年9月份《廣場協議》簽訂后出現的，因此，人們很容易將此兩者聯系在一起，認為日元升值是資產價格上漲的根本原因，同時，日本政府沒有早做決策，及時有效地緩和日元升值的壓力，迫于外部壓力放任升值后，又導致日元過度升值，進一步推進了資產價格上漲(深圳綜合開發研究院，2007)[1]。

李眾敏(2008)[2]、周見(2001)[3]等均認為日元升值是日本泡沫經濟的導火線。然而，僅僅是日元升值還不足以引起20世紀80年代如此嚴重的泡沫經濟，資產價格上漲一個重要因素是對未來價格進一步上漲預期的強化，而這種預期就來自于日元升值后日本國民之間存在的盲目樂觀情緒(李維剛，2001)[4]。這種情緒造成了日本國民不切實際的過高投資回報心理預期，在預期支配下，投機機制驅使日本各經濟部門的資金大量流向不動產業和股市，促成資產價格不斷上漲(鄭良芳，2003)[5]。

但是，以狂熱或樂觀情緒作為泡沫的成因，就如同將“大量過剩資本的沖擊”作為泡沫的“根源”一樣， 固然刻畫出了日本泡沫經濟時期現實情況中的一大重要表現，但這只不過是絕大多數泡沫經濟中都存在的共性現象，以現象解釋現象，并不能從理論上說明日本經濟泡沫的特性。正如Okina等(2001)所言，不斷飆升的樂觀預期只是泡沫產生和形成的一般方式，在此方式背后尚有眾多促成樂觀預期的因素有待分析。

同時，樂觀的預期催生資產價格泡沫，但前提是要有足夠的流動性才行。于是人們又在日元升值的框架下尋找日元流動性過剩的原因，從這個角度出發，探尋日本20世紀80年代泡沫經濟產生根源又集中在了日本政府的宏觀經濟政策上面。

二、宏觀經濟政策失誤

田谷禎三(2007)[6]指出貿易順差快速擴大引發日元升值，政府把重點放在外匯市場而忽視了低利息帶來的負面影響是日本泡沫經濟的一個最大原因。他強調形成日本泡沫經濟的最主要原因是日本的貨幣政策從屬于匯率政策，貨幣政策跟著匯率政策走。以利息為例，日本中央銀行應該使利息與經濟增長保持一致。在泡沫經濟期間，日本的經濟增長率是非常高的，但為了控制日元升值，就一直把利息保持在很低的水平，其后果是產生了泡沫經濟。

確實，20世紀80年代中后期日本一直推行以超低利率為特點的過于寬松貨幣政策，促使資產價格大幅上升，低通脹和貨幣發行量增加引起資產價格膨脹，資產價格膨脹支撐經濟景氣，引起投資過熱，金融機構信貸資金管理混亂，反過來又助長了泡沫經濟。(王懷民，1998)[7]。

那么，為什么超低利率的貨幣政策推高了資產價格呢?陳江生(1996)[8]指出，貨幣政策失當造成大量過剩資本的存在，而投資機會又不能滿足資本增值的要求就造成了資本大量過剩，反過來，大量過剩資本追逐相對稀缺的投資機會，就會使這些資產價格猛漲，最終形成泡沫經濟。

日本政府除了為抑制日元升值過快而壓低利率實行擴張貨幣政策外，擔心日元升值帶來經濟蕭條是促使其實行擴張性貨幣政策的另一個原因，但這種反蕭條的擴張性貨幣政策力度過大(袁鋼明，2007)[9]。另外，在日本經歷了短暫升值蕭條后，經濟繼續恢復增長，此時“表面美麗”的泡沫迷惑了日本，政府對泡沫經濟的危害性認識不足，使得在泡沫經濟形成之時，沒有采取及時有效的宏觀經濟政策，決策不當，錯失時機(深圳綜合開發研究院，2007)。同時，王宇[10] (2004)認為這一決策是因為日本初入國際市場在宏觀政策的國際協調特別是對美經濟關系協調上出現失誤所致。

那么，如果當時日本政府并沒有采取低利率擴張性貨幣政策的話，會不會就是另一種結果呢?Bernanke和Gertler(1999)[11]用數據模擬日本泡沫經濟前后的情況，測算何種水平的事前目標利率足以消除資產價格泡沫，其結論是，即便遲至1988年，如果日本銀行能將目標利率由4%提高到8%，泡沫也是可以預防的。

除了貨幣政策外，陳江生(1996)提出財政政策對日本泡沫經濟形成也功不可沒。首先，日本政府面對財政危機加重，從1981年起開始嚴格控制政府支出和國債，導致政府債務累積額占GNP的比例在80年代中期后開始下降，國債依存度從80年代一開始就迅速下落。但國債的減少顯然也會帶來居民和企業手中M2+CD的增加，這個增加額可能會流向資本市場，促進泡沫的生成和膨脹。其次，日本所得稅的課征不包括紅利和利息所得，卻對幾乎任何商品課征重稅。這在一般情況下有利于把資金引向投資，但當資本市場過熱時，這項征稅原則無疑是一個加熱器。最后，1988年6月14日自民黨總務會提出，以普通消費稅為基礎的新型附加價值稅。這項政策的結果是減稅額大于增稅額。減稅5兆6000億日元，增稅3兆2000億日元，兩者相減，凈減稅2兆4000億日元，這在泡沫急劇膨脹時起了火上澆油的作用。

三、金融體制存在缺陷下的過快金融自由化

日本成為世界經濟大國之列，其融入全球經濟循環、推動金融自由化是正確選擇。然而，由于日本金融體制特有的問題，尤其是在金融自由化進程過快，而金融監管未能及時跟進的情況下，大量國內和國際投機資本借助日元升值時機推動泡沫經濟出現成為必然(Shigeyoshi、Yoji，2005)。

宮崎義一(2000)[12]對泡沫經濟在日本產生和崩潰機制的實證分析表明，作為金融自由化后果的金融資產(存量)的調整過程先行，從而導致了實際GNP(流量)的負增長，出現了存量和流量的“復合蕭條”。同時，金融自由化之后民族國家喪失對金融體系和資本的管制力幾乎是必然的，所以遏制泡沫關鍵在于重構“全球性的凱恩斯經濟政策”，讓一個“強有力的世界中央銀行”來充分控制具有規模巨大的國際資金的流向。問題在于從日本這個特例看，假設金融自由化之后積累于資本市場的資金能夠得到有效率的運用，或者反過來講，實體經濟對于資本市場資金的吸納是“正常”的，那么是否有國家甚至超國家的管制只是一個無關緊要的問題。

奧村洋彥(2000)[13]同樣強調金融自由化對實體經濟影響中消極的一面，對“泡沫經濟的產生有著不容忽視的影響”。奧氏以“金融不穩定假說”為主要理論基點，對家庭、企業以及金融部門在“泡沫經濟”中的異常行為進行了細致的分析。在他看來，實體經濟中的“異常”行為，往往是金融自由化導致的金融交易規則及信息流向變化等引起的、前述各類行為體在金融交易中的“行為變異”所致。

日本金融自由化帶來了金融市場的過度開放和日元升值下的外資無限制大量的涌人，造成過度的投機(王懷民，1998)。金融監管水平比較低下的情況下，金融機構放松風險評估和紀律，昔日對貸款的限制完全解除，貸款者所貸款項更多用于投機，就是金融機構本身也加入投機者的行列而未受到限制(陳江生，1996)。可見，日本金融自由化過程中風險管理薄弱、景氣超出預期，過度樂觀導致過度投機(袁鋼明，2007)。

李維剛(2001)、 金嘉欣(2007)[14]等認為推進金融自由化過程中，日本的金融監管體制改革落后于日本金融自由化的步伐，為金融資本進入股市和房地產市場進行投機打開了方便之門，與發生泡沫經濟同步，日本央行過度放松銀根的貨幣政策和金融監管，是導致泡沫經濟的一個重要原因。黃成業(2006)[15]從日本金融體制缺陷進行了分析，指出日本在20世紀80年代金融自由化進程中，由于其金融體制的內在缺陷，尤其是相互持股及主銀行制度，以及政府宏觀經濟政策的失誤，使得市場機制無法正常運行，資金循環軌跡被扭曲，誘發了微觀經濟主體的投機行為，最終引發了泡沫經濟。

四、日本泡沫經濟產生的制度因素

除了上述引起日本泡沫經濟因素外，還有學者對日本的經濟社會制度層面進行研究，探尋日本泡沫經濟產生的根源。如司艷(2006)[16]從企業內部結構和主銀行制指出制度問題是日本泡沫經濟產生、膨脹和破裂的重要原因。她認為，現代日本經濟體制的核心是1975年在勞資和解基礎上形成的準計劃經濟方式以及企業的內部者經營控制，通過主銀行(而非股東大會或政府部門)監控方式來保障資本運用的效率。這兩個體制結合起來，形成了政界、官界、財界三位一體的權力機構。這樣的制度安排在日本戰后發展過程中的確發揮過非常積極的作用，但也妨礙了對泡沫經濟產生采取及時有效措施的行動。另外，日本的金融管理卡特爾結構也是導致日本經濟泡沫的直接制度因素之一。這是一種在大藏省介入的情況下由商業銀行與非銀行金融機構就行情以及市場份額所達成的協議，并在此基礎上形成的規范性結構。這種結構雖然形成了行業內部以及行業之間互相溝通的框架，在政府的媒介作用下比較容易按照計劃理性、長期理性的需要進行協調，但是也很容易變成一種缺乏彈性的保守裝置。最終，在這種制度安排下，政府處理措施不當使日本坐失挽救危機的機會。

肖崎(2006)[17]從宏觀和微觀兩個層面探討了日本泡沫經濟產生的制度原因。他認為日本泡沫經濟產生的宏觀層面原因主要在于：政府主導型的市場經濟體制、產業結構和投資結構失衡、經濟結構改革緩慢，科技創新能力不足、外向型經濟發展戰略、政治經濟體制等。在微觀層面上，宏觀層面的政府主導型經濟模式嚴重影響到微觀主體的健康發展，原因主要有：金融體制上的缺陷，這主要表現為日本企業的主要融資形式是一種“關系型融資”，日本直接金融不夠發達，缺乏風險投資機制，新興產業、高科技企業和創業中的中小企業籌資較為困難，以及日本公司的治理模式嚴重扭曲了市場競爭機制。

馮維江，何帆(2008)[18]則認為，在改革的次序上出現了金融系統改革先于企業系統改革的錯誤，以及由此帶來的企業系統和金融系統結構性的不匹配是日本經濟泡沫產生、積累和最終崩潰的根源；并進一步的從政治經濟學的角度分析了出現這些政策失誤的國內政治根源。行政機構的制度安排對局部和個體利益的輕視和縱容，導致相關省廳在集體層次存在沖突、傾軋，錯過了預防及治理泡沫的機會。日本社會出現了與膨脹的泡沫激勵相容的貪婪和腐敗，是造成經濟泡沫不斷擴大并最終不可收拾的重要原因。

五、對以往相關研究的評析

Flood and Garber(1980)[19]指出，即使在合理市場之中仍然可能出現資產價格暴漲暴跌的泡沫狀態，所以僅從波動的幅度看，無法判定價格變化是對可能的獲利和風險進行計量評估之后的結果，還是“沉浸在對獲利的胡猜亂想、甚至故意忽視將來的獲利情況，轉而代之以盤算能否在一個風險一直膨脹著的交易鏈條上以更高的價格發現后續買家”的非理性結果。這里的“非理性成分”是難于用數學方法處理的，所以說，泡沫現象應該是多種因素復雜作用的結果。

文獻綜述結果看出，經濟學界將日本泡沫產生主要歸因于日元升值和盲目樂觀的預期、宏觀經濟政策失誤、金融體制缺陷下的金融自由化過快和制度因素四個方面。事實上，以往所提的四個日本泡沫經濟形成原因尚有值得商榷的地方。

第一，目前的研究只看到表面，未能真正觸及問題的本質。從逆向推理來判斷，拋開日本宏觀經濟政策、金融自由化、制度等等因素，日本泡沫經濟是由流動性過剩所致，而流動性過剩與日元升值聯系在一起，給日元產生升值壓力的是日本80年代貿易順差的急劇擴大。但是，人們沒有進一步推導下去，那就是到底是什么造成日本貿易順差在80年代初快速擴大呢?事實上，日本當時貿易順差的擴大最直接原因是日本當時取代了美國成為第三代世界制造中心，而這是全球制造業轉移的結果。同時，日本在成為制造中心之后，其出口導向型的經濟特征決定了生產體系在亞洲，而消費市場卻在美國，在這樣一個循環體中，日本對美國貿易順差必然是不斷擴大的，最終導致了全球經濟失衡。

第二，既然全球制造業轉移加上日本的產業政策成就了日本的第三代世界制造中心地位，這就需要我們考察英國和美國作為第一、二代世界制造中心的歷史。縱觀18世紀到現在的國際貨幣體系變革，都是與全球生產體系變遷相聯系。全球生產體系是建立在各國資源稟賦、勞動力等比較優勢基礎之上的，但技術進步改變了傳統的比較優勢內容并成為構成全球生產體系變遷的基礎。由于技術進步是不斷發展的，每當出現重大的技術進步，原有的全球生產體系賴以存在的比較優勢發生改變，引起全球生產體系的變遷。這種變遷會導致生產體系中資本、土地、勞動等生產要素的重新組合，從而影響到產業組織內部結構的變化。這種變動產生了對國際貨幣體系變革的要求。我們看到，從第一次工業革命到英國成為世界制造中心，國際貨幣體系是以英鎊為主的金本位制，第二、三次工業革命帶來的技術變革成就了美國成為全球生產體系中心國，并建立了以美元為中心的布雷頓森林體系。20世紀70年代布雷頓森林體系崩潰后，盡管日本成為世界制造中心，但國際貨幣體系依然是以美元為中心，同時由于日本自身的原因和日元亞洲化的失敗，國際貨幣體系的演進與全球生產體系變遷就出現了錯配。當日本成為新的全球制造中心的時候，以美元為中心的國際貨幣體系導致了全球生產體系和國際貨幣體系錯配矛盾的深化。由于美國仍然是技術創造中心，而世界制造中心卻在亞洲，出口市場在歐美，俄羅斯等國成為全球資源供給中心，在這個全球經濟循環中，客觀要求國際貨幣體系采取更為靈活的制度安排。而日本的問題就在于，日元國際化失敗使得日本無法推動一個靈活國際貨幣體系的建立。因此，從全球生產體系變遷與國際貨幣體系演化的匹配角度來分析日本泡沫經濟更具有深刻的含義。

綜上所述，在全球制造業轉移的大趨勢下，從全球生產體系變遷與國際貨幣體系演進匹配的角度來研究日本泡沫經濟才能抓住問題的本質，同時需要考察日本在這個轉移中所面臨的失衡和國際貨幣體系問題。另一方面，中國目前正處于全球制造業轉移的重要地位，未來，中國有望成為新一代世界制造中心。從全球制造業轉移的角度分析日本問題，也為中國與日本進行比較研究提供了一個共同的背景和出發點，這樣才真正有可能發現真實的研究結論。而非像以往僅就日本泡沫經濟表象推導出膚淺的結論，并想當然地提出所謂的政策建議。

[參考文獻]

[1]深圳綜合開發研究院.認真研究日本泡沫經濟發生的經驗教訓防范國民經濟出現過度波動[J].腦庫快參，2007，(5)：28-35.

[2]李眾敏.日本泡沫經濟崩潰及其啟示[J].國際經濟評論，2008，(1-2)：15-21.

[3]周見.對日本泡沫經濟的再思考[J].世界經濟，2001，(7)：38-43.

[4]李維剛.對日本泡沫經濟的再反思[J].現代日本經濟，2001， (2)：15-18.

[5]鄭良芳.從日本泡沫經濟破滅說起——正確處理虛擬經濟和實體經濟關系問題的研究[J].福建金融管理干部學院學報，2003，(4)：6-9.

[6]田谷禎三.2007：日本泡沫經濟的發生和崩潰與中國經濟[J].腦庫快參，2007，(4)：8-14.

[7]王懷民.日本“泡沫經濟”的起因與破滅[J].經濟經緯，1998，(2)：27-31.

[8]陳江生.“泡沫經濟”形成的原因分析[J].世界經濟，1996，(3)：39-43.

[9]袁鋼明.日本經濟泡沫興敗及其對中國經濟的啟示——兼論日元升值的正面影響[J].國際經濟評論，2007，(7-8)：29-34.

[10]王 宇.國際經濟協調中宏觀政策的可能失誤—日本泡沫經濟的形成與破滅[J].經濟研究參考，2004，67：18-22.

[11]Bernanke， Ben S and Mark Gertler.Monetary Policy and AssetPrice Volatility [J]. Federal Reserve Bank of Kansas CityEconomic Review， 4th Quarter 1999， 84( 4)：17-51.

[12]宮崎義一(日).泡沫經濟的經濟對策——復合蕭條論.[M].北京：中國人民大學出版社，2000.

[13]奧村洋彥(日).日本“泡沫經濟”與金融改革[M].余慢寧，譯.北京： 中國金融出版社，2000.

[14]金嘉欣(2007)美日低利率政策與資產價格泡沫關系分析[M].吉林大學碩士論文，2007年4月.

[15]黃成業：日本、東南亞國家與美國泡沫的比較研究[M].2006年4月15日復旦大學博士論文.

[16]司 艷，經濟全球化背景下的金融泡沫研究——基于成熟市場與新興市場的剖析[M]，復旦大學博士論文 2006年4月.

[17]肖 崎，日本泡沫經濟制度性原因分析與啟示[J].現代日本經濟，2006年第1期，33—38.

[18]馮維江，何帆，日本股市和房地產泡沫起源和崩潰的政治經濟學解釋[J].世界經濟，2008年第1期：22—26.

[19]Flood R.P. and Garber P.M.： Market fundamentals versusprice-level bubbles： the first test. Journal of Political Economy 88(4). August， 745-70. 1980.

The Review of the Study on the Japanese Bubble Economy and the New Perspective

Lu peng

(School of Economics， Renmin University of China，Beijing100872， China)

Abstract：In recent years， the continuous growth in the Chinese capital price attracts people to restudy the Japanese bubble economy in 1980s. This paper， through reviewing relevant studies， points out that the current study attributes the Japanese bubble economy mainly to the Japanese Yen appreciation and the optimistic expectation； the mistake in macro-economy policy， financial liberalization under defective financial system and the institutional factors. On the basis of these， the paper points out the weak points of the previous researches and suggests studying the Japanese bubble economy with a new perspective of global manufacturing transfer.

Key words：bubble economy； capital price； global manufacturing transfer

(責任編輯：張積慧)