ＣＴＡ引領期貨市場步入機構時代

胡俞越　谷慶林

機構投資者是成熟金融市場的參與主體，有著專業和理性，組合投資的方式又分散了其投資風險，因此機構投資者是一個金融市場長期穩定健康發展的基礎。我國期貨市場自建立以來，經過數年整頓，運行愈加規范，成交規模也持續放大。但是作為市場最重要力量的機構投資者仍顯單薄。期貨市場專業性更強，風險更高，散戶占主導的投資者結構會對我國期貨市場的長遠發展帶來隱患。

2008年，引進商品交易顧問(Commodity Trading Advisor，以下簡稱CTA)制度被監管層提上日程，目前相關試點工作方案正在征求意見階段，具備一定實力和專業人才的期貨公司也在摩拳擦掌。CTA一旦推出，將會形成我國期貨市場最為專業的投資群體，為今后更多機構投資者的引進打下基礎。在我們的設想中，我國未來的期貨市場應該是社保基金，證券基金、企業年金、對沖基金、現貨企業，QFII，證券公司乃至商業銀行共同活躍的舞臺，而CTA將會成為這些機構的中堅力量。

CTA在國際市場上的光速成長記錄

CTA是期貨分類分級的金字塔塔尖業務，是最能體現期貨機構專業能力的業務。在國際期貨市場的CTA制度已經走過多年，發展日趨成熟，對我們有很大的借鑒意義。

期貨市場起源于美國，CTA也同樣產生于美國，1965年，唐(Dunn)和哈哥特(Hargitt)作為商品交易顧問CTA建立了第一個著名的管理期貨賬戶，當時該賬戶的資金僅2000美元。在之后的幾年里，以CTA為主要載體的管理期貨開始引起投資者的廣泛興趣。

七十年代行業初創

上個世紀70年代是CTA發展歷史上的一個重要時期。1972年芝加哥商業交易所開始了金融期貨交易，交易的是外匯期貨。從此，以農產品交易為主的期賃市場開始向以金融期貨交易為主，為貨幣和資本市場提供避險工具。這個變化既擴大了期貨市場的規模，又大大擴展了新的期貨市場參與者的群體，同時原來僅為“商品”交易顧問的CTA也擴展到金融期貨領域。相關行業協會和監管組織也在這一時期開始建立。1971年管理期貨行業協會建立(Managed FuturesAssociation)，標志著管理期貨行業的形成，1975年美國商品期貨交易委員會(CFTC)成立，對商品交易顧問(CTA)和商品基金經理(CPO)的行為進行監管。學術機構同實際交易者也在不斷地進行交流，并把他們的研究成果不斷的應用到CTA的投資管理實踐中。

八十年代飛速發展

到了80年代，CTA迎來了高速發展的時期。期貨交易的品種擴展到債券，貨幣，指數等各個領域，同時全球新興的金融市場不斷涌現。在新品種的創新高潮和新興市場的共同推動下，1980-1993年間CTA管理下的資產呈現出指數型的發展速度。1993年末CTA管理資產總量達到260億美元，相比1980年的3.1億美元增長了80多倍。

新世紀二次騰飛

進入上世紀90年代，尤其是1993年之后，期貨市場品種結構趨于穩定。CTA行業的發展走入調整期，在此期間有更多的現代投資組合理論出現，投資技術也得到不斷優化。CTA在資產的風險管理與基金運作能力日趨成熟，很多機構投資者諸如養老金、信托基金，保險金、銀行都開始大量采用CTA管理的期貨基金作為他們投資組合中的重要部分，以達到分散風險優化組合的目的，并且取得了良好的效果。再加上進入新世紀后又遇上了難得一見的商品大牛市，CTA行業迎來了一個發展機遇期，CTA管理資產也一路沖高。期貨市場完善的風控機制和雙向獲利機制，再加上CTA群體極強的專業性和敏銳的市場嗅覺，即使在次貸危機集中爆發的2008年還奇跡般地獲得了14.5％的平均收益。總體上從新世紀初的383億美元增長至2060億美元，8年間增長了538％。

CTA快速發展的動力源

CTA管理下的期貨投資基金業已經成為全球發展最快的投資領域之一，根據CFTC最新的數據，總共有2534位CTA在冊，正是這2534位CTA管理著總共2060億美元的資產，平均每個CTA管理資產接近一億美元。如此優異的成績并不是僅靠上述發展機遇就能取得的。

運作機制和投資策略與CTA管理基金幾乎一致的對沖基金屢次闖禍，2008年更是慘淡經營。原因就在于對沖基金投資的方向過于廣闊，其中透明度最差，風控機制匱乏和監管嚴重缺位的場外衍生品就是其重要投資標的。也正是如此，次貸危機下才有如此多的對沖基金倒閉，并牽連了諸如雷曼兄弟等大型金融機構垮臺。與對沖基金不同，CTA管理下的期貨基金只能投資于期貨和期權產品，期貨市場風控機制最為健全，在次貸危機中百年一見的劇烈波動下期貨市場都沒有發生大的風險事件。正是專業的投資技能和完善的風控機制完美結合賦予了CTA頑強的生命力和無盡的發展潛力，只要期貨市場繼續向前發展，CTA就有無限廣闊的發展空間。

引入CTA，塑造期貨市場機構投資者

我國CTA由私募起步

CTA們在國際期貨市場中如魚得水，不論是商品大牛市還是2008年的金融海嘯，都幫客戶贏得了不錯的收益，因此CTA逐漸得到了國內監管部門和市場的重視。鑒于CTA本質就是期貨基金，而期貨基金仍處于期貨相關法規的空白地帶，《期貨交易管理條例》等法規并沒有禁止開設期貨基金，但在我國法律沒有認可的事往往會被認為不合法，因此CTA的設立就要解決這個“既不違法，也不合法”的窘境。

我國CTA的試點工作方案醞釀已近年。據悉，CTA業務將與期貨公司經紀業務嚴格隔離。CTA公司在符合條件的試點期貨公司中產生，并由期貨公司全資設立或控股。CTA公司的成立條件包括、注冊資本金不低于3000～5000萬元人民幣，具備可行的產品設計、投資策略，業務發展計劃等：試點期貨公司應滿足近3～5年持續穩健經營，風險控制能力強，且近3～5年沒有出現重大風險事故等條件。而CTA產品的發放就可以通過信托的方式，我國信托產品只需在銀監會報備就可以合法的進入市場，通過券商，銀行等合作伙伴發售，這樣就完全規避了法律風險。并且期貨公司與投資公司分屬兩個機構，現有經紀業務和CTA業務可以設置防火墻，保持相互間機構和資金的獨立性。

在國外，CTA產品發行不止限于上述私募方式。由于期貨與其他資產之間的相關性較低，是優化資產組合的最佳選擇，被很多共同基金選進資產池，以降低整個資產組合的風險，并提高收益。因此，在我國的私募CTA產品運行成熟之后，還可以嘗試與基金公司合作推

出向公眾發放的基金產品。

CTA力助期貨公司成為真正的機構投資者

若是構建我國期貨市場的機構投資者群體，期貨公司就應當是首選。期貨公司在多年整頓的行業態勢和瞬息萬變的市場形勢下歷練多年，已經構建了雄厚的人才儲備和完善的風險控制機制，這正是期貨市場機構投資者所必需的。CTA是期貨公司由通道游說者轉型成為專家型投資者的重要契機，有了CTA，不同股東背景，不同客戶結構的期貨公司可以為客戶提供差異化專業服務。

(一)現貨背景期貨公司服務于相關產業。現貨企業是現在的主要機構投資者，其中農產品和有色金屬企業參與度最高。這兩個行業的龍頭都是具備開展境外期貨業務資格的大型央企，他們的期貨部云集了國內頂尖的期貨分析師和交易員。因此，股東背景為現貨企業的期貨公司對相關期貨產品比較熟悉，具備穩定的客戶資源，資金量龐大參與期貨交易更加穩健。該類期貨公司在開展CTA業務時一定要依托客戶資源優勢，為現貨客戶量身定做專門的套保或套利方案。

(二)CTA加劇券商和外資系期貨公司走向兩極分化。隨著金融市場相互融合程度加深和期貨市場對外開放的起步，券商和外資機構陸續進入期貨行業。這種力量甫一進入就給行業帶來很大震動，原本弱小的期貨公司在券商注資后一夜間實力大增，在行業間的地位也變得超然。券商龐大的客戶資源是今后這類期貨公司的最重要依靠，雄厚的資本實力也為他們開拓市場和新型業務創造了條件。當然，單純的注資并不能真正的讓一家期貨公司由弱轉強，人才儲備、風控制度和經驗積累等因素都不是短時間可以鑄成的。

我們預判，券商系的期貨公司在CTA乃至股指期貨等重要創新推出之后還會出現兩級分化。其，如果該期貨公司本身就資質較佳或者券商大股東給予足夠的重視和支持，有希望依靠龐大的客戶群發展成為綜合性的期貨公司，并在行業里都將會取得強勢地位，其二，如果該期貨公司原有定位就比較低端，券商沒有提供更多支持，今后就有可能成為依附于券商，成為券商開發客戶的單一通道，成為純粹的期貨經紀機構，此類機構在國外被稱為期貨傭金商(Futures CommissionMerchant)。當然不論是券商作為介紹經紀人(IB)和其子期貨公司作為FCM都是今后期貨市場實行分類分級所需要的。期貨畢竟是屬于高精尖專業務，需要大量的IB商和FCM商為高端業務提供服務。同樣，外資背景的期貨公司也存在著與券商系期貨公司類似的發展路徑選擇問題。

(三)期貨公司的專業化之路。在各類有強大股東背景的期貨公司擠壓下，其他期貨公司生存條件較為惡劣。此時經營理念和路徑選擇顯得尤為重要，有的期貨公司自此選擇了降低手續費的惡性競爭手段，從而傷人害己；其他大多數則選擇細分客戶群，選擇專業化競爭手段，通過提供專業化服務提高客戶盈利來維護或開拓市場。

而CTA就可以解決這些難題，CTA的咨詢費，資產管理費和相應的激勵費用可以幫助期貨公司與客戶共同盈利。針對客戶的不同條件，CTA還可以提供全程咨詢，集合理財和專戶理財三種服務方式，滿足不同交易需求的客戶。這就有助于期貨公司走良性發展的專業化道路。

2008年我國期貨市場成交達到13.64億手，同期美國達到69.95億張，占全球成交份額達到39.63％，是我國5.13倍，但是美國這些成交額僅通過179家FCM來完成。就目前市場規模而言，我國的期貨公司數量偏多，并且同質化競爭嚴重。我國亟需賦予這些期貨公司CTA，境外代理，FCM和IB的不同業務資格，讓期貨公司真正成為期貨市場的主導者，尤其要率先成為期貨市場的機構投資者。

CTA為成熟期貨機構投資者群體鋪路

在未來期貨舞臺中，證券基金社保基金、企業年金，QFII等等都輪番登場，其中的當紅主角就是CTA。這不單單是指CTA無窮的發展潛力和令人信服的專業能力，還在于CTA將是這些機構投資者進入期貨市場的最佳方式。

但此類機構投資者資金龐大，分別購買各類CTA產品進行資產組合成本較高，此時就可以直接委托一個或者幾個CTA做自己的專戶理財。國外很多期貨市場的機構投資者都具有隸屬于自己的CTA。CTA有著專業的期貨投資團隊和良好的風控機制，這些都是其他機構投資者所不具備的，正是將來他們介入期貨市場的最佳橋梁。當前，各類公募基金等機構投資者進入期貨市場還沒有得到認可，但這依然是我國期貨市場發展的方向。熱議多年的CTA如若順利推出，就會為先行一步，積累充分的市場經驗和人才儲備，為更多的成熟期貨機構投資者群體鋪路。

總之，CTA對我國期貨市場和期貨行業來說都是一個難得的機會。CTA可以豐富期貨公司的盈利模式，解決現有市場繁榮與行業困頓的矛盾；我國CTA是由期貨公司發起設立。使專業人可以如愿做專業事，優化了市場資源配置。如此CTA使得期貨公司與CTA既專業分工風險隔離，又有機聯系便于監管，并且今后CTA還可以成為其他機構投資者介入期貨市場的專業引路人。我國期貨市場在培育機構投資者這道坎上踟躕多年難有寸進，CTA則在2008年悄然升溫，逐步走進監管層的視野，2009年順利啟航。我們認為放開CTA資格才能發揮期貨公司的專業優勢，并引領我國期貨市場步入機構時代。