海外“套期保值”巨虧暗門

盧　瑤

半因美國大選的影響，半因金融海嘯的沖擊

中國企業相信了油價上漲，國際投行們卻“心懷鬼胎”，他們看中的是中國企業缺乏“修煉”

自去年下半年以來，中國企業頻頻出現因參與海外“套期保值”而產生的巨額虧損：先是中信泰富在外匯品種上巨虧180億港元；然后又爆出深南電在原油上產生巨虧；緊接著國航、東航分別發布公告，在原油“套期保值”上巨虧34億元和18.3億元(現虧損額已進一步加大)。

為什么中國企業會頻頻因參與海外“套期保值”而出現巨額虧損呢?難道真的集體中了“套期保值”對手一外資投行的“迷魂散”?答案是：半由“人為”，半因“天命”。

本想鎖定用油成本

故事還要從2008年年初講起。當時，由于眾所周知的原因，國際原油價格節節攀升(2008年7月曾攀升至147美元／桶的高位)。媒體驚呼：低油價的時代一去不復返了!

在這樣的大環境下，國內的耗油大戶(比如深南電、國航、東航)，自然而然地想到了利用套期保值來鎖定用油成本。比如說，深南電與高盛簽下的合約是這樣的：從2008年3月至12月，如果油價高于63.5美元，深南電就可以獲得不超過30萬美元的收益，如果油價跌到62美元以下，每跌1美元，深南電就虧40萬美元；從2009年1月1日至2010年10月，當油價高于66.5美元／桶時，深南電每月可獲34萬美元的收益；低于64.5美元／桶時，同樣是每跌1美元，深南電支付40萬美元。這兩份合約的實質就是深南電賣出了一份石油看跌期權。

我們知道，期權的賣出方是收益有限(期權費)，而虧損是無限的。我們稍微做一些計算，就會發現這兩份合約中潛藏的風險：從第一份合約來看，其理論上最高盈利為30*10=300萬美元，而最高虧損額可達40X62X10=2.48億美元。而第二份合約就更加離譜了：理論上最高盈利是748萬美元，最高虧損可達5.85億美元!深南電是傻了嗎，這樣的臺約也敢簽?

如果站在深南電的角度來想一想，或許你也會這么做：次貸危機發生后，不少原本投資于證券市場的金融資本，已經“轉戰”大宗商品交易領域，而石油一直都是大宗商品交易的首選；歐佩克又宣布要削減原油產量……看來，油價的上漲，已經是不可避免的了。高盛自然也搬出很多期權模型的計算結果來論證：看看吧。按照模型計算，油價肯定要漲到每桶150～200美元，我們的王牌能源分析師都這么說了。我跟你做這筆生意。八成是虧了……。

國際投行“心懷鬼胎”

現在，中國企業相信了油價上漲，可投行們卻早就“心懷鬼胎”：2008年是美國總統選舉年，不出意外的話，肯定會有一出“油價下跌”的好戲上演。

想想吧，在總統選舉年，美國什么東西最值錢?當然是老百姓手中的選票!這些選民基本上都是有車一族，每天都盯著加油站的油價。不論是奧巴馬，還是麥凱恩，只要有辦法讓油價降下來，讓選民得到實實在在的實惠(特別是那些立場中立的選民)，誰就將獲得更多的支持。在這樣的背景下，站在總統候選人背后的石油巨頭們，也肯定會為了獲得政治上的勝利，而暫時放棄一些經濟上的利益。勝算加大的奧巴馬，時刻聲稱“反對炒作商品價格”。

投行們也是深諳此道。回頭看，在舉行國會中期選舉的2006年，油價就經歷過一次類似的波動。當時，石油巨頭們改變了謹慎交割的行為，開始在較高的價格上交割原油，平抑價格，投行們也在配合。比如，高盛就在選舉前夕，利用對沖基金做空原油期貨。雙方“心有靈犀”的動作，使當時的石油價格跌至41美元／桶左右——這在2006年也是很低的水平。

在這樣的邏輯指引下，投行們開始“唱多做空”，在鼓吹油價必然上漲的同時，與一些“不懂套路”的企業簽訂了對投行來說“虧損有限，但盈利幾乎無限”的套期保值合約。深南電、國航、東航等企業就是這么“中招”的。

投行們似乎也很了解“中國國情”。中國的國有企業，特別是大型國企有一個特性：如果投資出現巨額浮虧，國資委一定會下令“叫停”，認賠出局，而不是和對手斗爭到底。所以，投行們知道，只要短期內迫使中國企業出現短期巨額浮虧，規模小一點的企業，就會因沒有辦法加足保證金而破產；即使是實力夠強的大國企，也一定會被國資委叫停。結果自然是大家坐下來協商談判。占足了天時地利人和的投行，就可以乘機大撈一筆。所以，他們一邊與中國企業簽署長期合約，一邊謀劃何時迫使中國企業主動提出叫停“套保”合約。

金融海嘯帶來意外“大禮”

如果說不懂得美國大選對油價的影響，是因為中國企業缺乏“修煉”，那么，其后發生的事情，只能說是老天爺也“損”了中國企業一把。

2008年7月，也就是美國總統選戰最激烈的時候，原油價格果然由最高點147美元，桶掉頭向下，這是投行們早就預料到了的事情。但是，隨后發生的事情，恐怕連他們自己也大跌眼鏡。9月，從雷曼兄弟破產開始，爆發了一場震驚全球的“金融海嘯”，引發全球范圍的經濟衰退。各國對石油的需求預期紛紛下降，油價下跌的步伐。也進一步加劇。焦頭爛額的投行們在稍稍安定下來之后，猛地發現，之前與中國企業做的原油套期保值，竟然出現了巨額盈利!比他們之前預計到的還要多!而且只要油價繼續下滑，這種盈利還將持續!

這樣的情形，將中國企業置于極度被動的境地：如果是一般年景，在油價呈上漲趨勢時做原油套期保值，這是一點問題也沒有的。然而，2008年實在是一個異常“怪異”的年份，正常的邏輯在這一年里根本就行不通：先是美國總統大選，后又爆發“金融海嘯”，情況變了，而中國企業的慣性思維依然沒變。

倘若這一年沒有大選，中國企業或許就不會出現這樣的虧損；同樣，如果沒有“金融海嘯”的爆發，中國企業即使出現虧損，也不至于如此巨額!

“受傷”的中國企業只有慨嘆“悔不該，酒醉錯殺了鄭賢弟……”，又嘆“時不利兮騅不逝……”。中國企業海外套期保值之敗，半由“人為”，半因“天命”!