從行為財務角度分析公司投資決策失誤原因

程　蕾

[摘 要]公司的投資決策失誤是導致其陷入困境的重要原因之一。對于導致公司投資決策失誤的原因，依據現代財務理論，如“一月效應”、“羊群效應”這些市場中的異象是不可被解釋的。但是依據行為財務理論卻可以分析出因投資者非理性行為而導致的公司投資決策失誤原因，并做出適當建議。

[關鍵詞]行為財務 投資決策 投資者非理性

一、引言

企業是一種營利性的經濟組織，投資致使盈利是其財務決策及公司決策中最重要的環節之一。公司投資決策主要包括與主業相關的項目投資、多元化、兼并收購及重組方面的決策，是決定企業業績高低的關鍵。當今的經濟環境及競爭迫使企業要想生存并取得成功，就要對面臨的問題，機遇和挑戰做出迅速并正確的反應。公司投資決策失誤的原因有很多，既包括外部政治及經濟環境，也包括企業自身決策機制和經營者自身原因。本文將從行為財務理論角度分析因投資者個體的認知偏差而引起公司投資決策失誤的原因。

二、行為財務理論

行為財務理論是20世紀50年代由美國人Burrell 和Bauman最先提出的由財務學吸收心理學、歷史學和社會學等知識發展的一個新研究理論，也被譯為行為金融理論。

行為財務理論是在對現代財務理論兩個基礎性假設“有效市場假設”和“理性經濟人假設”的質疑中提出的。“有效市場假設”是現代財務理論的基礎性假設，即在一個充滿信息交流和信息競爭的社會里，一個特定的信息能夠在金融投資市場上迅即被投資者知曉，隨后，金融產品投資市場的競爭將會驅使產品價格充分且及時反映該組信息，從而使得投資者根據該組信息所進行的交易不存在非正常報酬，而只能賺取風險調整的平均市場報酬率。只要市場充分反映了現有的全部信息，市場價格代表著證券的真實價值。所謂“理性經濟人”，就是其具備關于其所處環境各有關方面的知識，而且，這些知識即使不是絕對完備的，至少也相當豐富、相當透徹。此外，這種人還被假設為具備一個很有條理的、穩定的偏好體系，并擁有很強的計算技能；他靠這類技能就能計算出在它的備選方案中，哪個方案可以達到其偏好尺度上的最高點。此類人擁有起碼的道德底線利己但不損人。但是，大量實證研究表明，國內外市場中存在著眾多與其相悖的現象，如一月效應、處置效應、動量效應及羊群行為等，這說明投資者的投資行為與現代財務理論假設之間存在偏差，而行為財務理論恰好解釋了上述異象。

行為財務學放松了傳統財務學的理性經濟人假設，認為人存在著各種認知偏差或行為偏差，根據Robert A. Olsen 的研究結果，投資者主要的認知偏差有40種。本文從中摘錄一些比較常見的、有代表性的認知偏差進行分析，如過度自信，后悔規避，損失厭惡，羊群效應。

三、投資者個體的認知偏差導致的投資決策失誤的分析

（一）過度自信

Fischhoff ， Slovic and Lischtenstein（1977）認為，個人對于自己不太能想象的事件，會低估其發生的可能性，這可能會造成過度自信的情況。過度自信會導致投資者主動承擔更大的風險，從而偏離理性行為。

Malmendier和G.Tate認為，自負的CEO和公司市值之間的對立決定了公司的投資水平與現金流量，因為自負的CEO們通常高估他們的投資項目回報。如果他們有充足的內部資金，在不受資本市場和公司管理機制約束的情況下，即使不存在代理問題和信息不對稱，與最佳的投資規模相比，他們也會過度投資，如果內部資金不足，他們不愿在資本市場融資，因為他們覺得公司的股票被低估了，因此，或者一些投資項目被擱置，或者選擇貸款等方式，從而加大了企業的財務風險。

我國企業特別是民營企業的發展顯示，個人往往在其中起到很大甚至是決定性的作用。民營企業者往往是第一代創始人，他們在其前期的不斷成功面前，對自己的決策能力無比自信，因此產生了驕傲自大的心理，不斷提出一些宏偉的目標，進行盲目擴張，例如巨人在核心業務在市場上還沒有建立起穩固的基礎上，就盲目搞多元化經營，結果不僅使巨人失去了IT業領頭羊的位置，也由于大量的非相關多元化使企業陷入不能自拔的境地，最后在房地產上的賭注結束了企業的生命。

（二）后悔規避

一般來說，人們的心理傾向于避免引起后悔的行為，追求引發自豪感的行為。后悔是由于以前的決策最終被證明是錯的而產生心里痛苦，自豪感則是由于以前的決策最終被證實是正確的二產生的心理愉悅，然而后悔所帶來的痛苦遠比自豪所帶來的愉悅大得多。因此，人們會規避后悔，采取規避風險的措施。R.Parrino等人研究發現，如果管理者是風險規避的，在管理者的報酬是基于公司凈資產的情況下，他更喜歡選擇降低公司風險的項目。如此之下，他可能會選擇NPV為負的項目來降低公司風險，而拒絕NPV為正但會為公司帶來風險的項目，可能使公司錯過最佳投資機會。

（三）損失厭惡

損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時，感到損失的數量更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的，當涉及的是收益時，人們表現為風險厭惡；當涉及的是損失時，人們則表現為風險尋求。這種現象稱為影像效應。例如有些投資者不愿接受現有的損失，因此他們不會馬上終止項目，而是繼續投資，因為他們會覺得并使他人也覺得困難只是暫時的，但實際結果通常是不僅沒有收回沉沒成本，反而造成更大的損失。

（四）羊群效應

羊群是一種很散亂的組織，平時在一起也是盲目地左沖右撞，但一旦有一只頭羊動起來，其他的羊也會不假思索地一哄而上，全然不顧前面可能有狼或者不遠處有更好的草。因此，“羊群效應”就是比喻人都有一種從眾心理，從眾心理很容易導致盲從，而盲從往往會陷入騙局或遭到失敗。金融市場中的“羊群效應”是一種特殊的非理性行為，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為。

在競爭激烈的“興旺”的行業，很容易產生“羊群效應”，看到一個公司做什么生意賺錢了，所有的企業都蜂擁而至，上馬這個行當，直到行業供應大大增長，生產能力飽和，供求關系失調，例如在20世紀末及21世紀初蓬勃發展起來的IT行業。大家都熱衷于摹仿領頭羊的一舉一動，有時難免缺乏長遠的戰略眼光。

四、克服認知偏差的建議

鑒于以上投資者個體的認知偏差，可以從完善公司管理體制和提高經營管理者個人素質兩方面削減其帶來的損失。

建立民主有效的投資決策機制。集合團隊的力量既可避免因一人過度自信盲目擴張所帶來的投資損失，同時也可避免因一人承擔責任從而規避后悔帶來的機會成本的代價。

加強決策者的自我學習。在行為財務理論中，決策者在“信念中”是追求理性的，但由于受認知局限性、主觀心理因素等原因的影響才會產生各種非理性行為。通過學習，可以使經營管理者不斷提高認知水平，克服一些心理影響，從而提高決策能力。

參考文獻

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