小心,美元!

周 平

自2007年9月18日美聯儲宣布降息50個基點后,隨后又數次降息,到2008年12月17日,美國聯邦公開市場委員會竟然決定將美聯儲基準基金利率下調至有史以來最低水平,從1%下調至0到0.25%的“目標區間”。

美聯儲為什么要這樣做?是為了向市場傳遞信息并形成這樣的預期嗎?投資者不要再猶豫了,利率已經降到最低水平。當然,對于有適當的投資機會的人而言,零利率確實是一個難得的投資機遇。但是如果整體的投資營商環境已經惡化,很多人想投資卻找不到有利可圖的投資機會呢?

所以,在經濟蕭條時期,依靠降低資金成本以刺激投資可能并不是一個非常有效的方法,以至于當年凱恩斯極力主張使用擴張的財政政策而不是貨幣政策來對付經濟蕭條。

美國是一個消費大國,而且美國的消費市場叫泡沫消費,就是依靠借錢從事的消費。美國家庭由于泡沫消費,其家庭負債比率占GDP的比率已經達到95%。對于貸款消費的人們而言,利率更低自然是好事,可以為過去的貸款和新的貸款償還更少的利息。可是問題是,為什么過去利息率較高時,人們貸款的積極性很高,而現在利息率很低時人們的貸款積極性卻并不見增加?這是因為人們對未來經濟的預期在起作用。當經濟處于繁榮階段時,雖然利率高昂,但人們也敢于貸款消費;當經濟處于蕭條階段時,雖然利率很低,但人們對于貸款消費也非常的謹慎。況且,貸款也不是消費者單方面一廂情愿的事情,還要資金供給方愿意與否。市場利率的下降意味著貸款收益減少,貸款收益減少就意味著資金供給方的貸款積極性降低。而且,在經濟蕭條時期,各金融機構人人自危,惜貸心理嚴重,即使有人愿意出高價尋求貸款,也沒有幾家貸款機構愿意去冒這個風險。

在各國經濟發展的歷史中,日本在20世紀90年代和21世紀初曾經也實施過零利率政策,可是日本經濟非但沒有走出蕭條,而是開始了漫長的衰退。日本在這段時期實施的低利率政策和量化的貨幣政策,結果是產生了大量的日元套利交易,推高了西方發達國家與大量新興市場的資產價格,但是由于日元大量外移,日本地區的失業率居高不下,資產市場低迷。對于日本的這段經濟歷史,美聯儲的政策制定者們是不會不知道的。因此,如果人們相信美國的中央銀行此時的降息是為了讓美國經濟甚至還有世界經濟早日走出目前的困境似乎有點太簡單了。

那么,美國零利率政策的真實目標是什么?根據解釋國際資本套利活動的利差理論,當一國的利息率低于其他國家的利息率水平并且足以支付因為套利而發生的一切費用和成本時,套利活動就有可能產生。美國降低本國的利息率,與別國形成足夠的利息差,就是要驅使美元離開美國本土到境外去套利。而美元離開美國可以采取對外直接投資、增加進口、向外貸款等多種形式,主要形式可能是對外直接投資與增加進口。

任何一種貨幣超量發行都會導致該種貨幣貶值。所以很多學者對美聯儲有史以來的零利率和量化貨幣政策表示驚呼,難道美國想要放棄美元的國際基礎貨幣的地位嗎?難道美國不害怕各國拋棄美元資產,特別是美國的國債嗎?

確實,全球外匯儲備總額自2008年6月末突破7萬億美元后已轉為減少,2008年末為6.71萬億,2007年末為6.41萬億,僅增加3000億美元。在2008年末的全球外匯儲備總額中,美元占64.03%,約為4.3萬億,其中近一半已經購買了美元國債。世界各國能否繼續購買巨額美國國債?次貸危機以后,各國增持美國債態度變得謹慎。2006年末,日本持有美國債6849億美元,2008年9月末,日本已減持到5732億,首次低于中國的持有額(5850億)。2009年3月末,日本配合奧巴馬政府的救市計劃,持有額為6867億,恢復到2006年水平。中國在2008年第四季度外匯儲備增速減緩后,明顯縮小了增持規模。2008年12月增134億,相當于10月份659億美元的1/5。2009年3月,中國增持237億美元。美國政府向世界直接推銷其巨額國債的難度越來越大,所以美聯儲做出了收購國債的決定。

目前,持有美國國債最多的國家是中國,其次是日本。近來,中國與日本雖然放慢了增持美元國債的速度,但是事實上仍然在增持,很少有減持。為什么在美聯儲宣布大規模增發美元、美元資產貶值趨勢已經確定無疑的情況下,中國與日本卻不趕緊逃離美元、大規模拋售美元資產呢?因為不僅中國、日本,而且全球美元儲備很多的國家已經與美元形成了利益共同體,這個利益共同體中的國家對于拋售美元國債顯得謹小慎微、投鼠忌器,這些國家不得不為維持美元國債的價格而努力。所以現在維持美元的國際地位,似乎已經不只是美國人的事情,還有全球最具經濟實力的幾個大國也在幫助他們。實際上,只要各國還接受美元作為國際結算貨幣,美國就不愁各國不增加美元資產。因此,各國美元資產增加實際上就一定是持有美國國債增加。問題是,各國可以不增加本國的美元儲備么?答案是,至少現階段很難做到。在美聯儲的零利率和量化貨幣政策的驅使下,美元必定大規模的流出美國,屆時美元兌世界各主要貨幣貶值,各國為穩定本國貨幣對美元的匯率,必須拋出本幣,收購美元,則各國的美元外匯儲備只有增加。美國越是濫發美元,各國就會被迫持有越多的美元資產,各國的利益與美元也就綁得越緊,這些國家會幫助美國穩定其美元的國際地位,實現美元問題上的共同利益。果真如此,則這些國家的美元資產就永遠難以兌現了。

其實,美國還是很看重美元的國際基礎貨幣地位的,美國人從美元的國際基礎貨幣地位所獲得的好處是巨大的,并且他們必然希望繼續擁有發行這種世界貨幣的權力,說美國要主動放棄美元的國際地位應該很少有人相信。但是,由于世界經濟多極化格局的形成,貨幣亦出現多極化格局。歐元的產生對美元的國際地位絕對是一個很大的挑戰,日元、人民幣也在逐漸擴大自己的勢力范圍,所以僅靠美國一己之力維持美元的國際地位已經變得越來越艱難。而如果能夠想辦法把世界上經濟實力最強的國家綁在一起,那么美元的國際地位就能堅固不摧。如此看來,美國加速開動美元印鈔機并不是要放棄美元的國際地位,而是旨在進一步加強。美國擴張的貨幣政策的結果必然是一方面發生世界性的通貨膨脹,大宗商品價格上漲,美元貶值,另一方面是各國持有的美元資產增加,各國不得不繼續認可美元的國際貨幣地位。

美聯儲的零利率和量化貨幣政策至少可以實現四個目的,一是如上面的分析所言,世界主要貿易盈余國家美元儲備繼續增加,對美元的依賴性增強,美元的國際地位得到鞏固;二是美國依靠發行美元增加對世界其他國家的貿易支付,美國的經常收支赤字進一步擴大,但美國從國外得到的商品與勞務更多,美國人的消費水平更高,截至2006年末,美國對外純負債為2.5萬億美元,而1970-2006年美國經常收支逆差累計額是60455億美元,兩者差額為35000億美元左右,就是說此前美國依靠發行和支付美元的方式向世界各國索取了與35000億美元等值的商品和勞務;三是美元貶值,美元的國際購買力下降,美國累積債務負擔減輕。四是由于美元對世界上大多數國家的貨幣貶值,當這種貶值幅度達到很大程度時,美國就擁有了做空這些國家中任一種貨幣的主動權,使對方國家經濟遭受破壞,甚至達到摧毀該國經濟、顛覆其政權的目的。