國有資產保值增值的證券化運作模式

凌秀瑾

摘要：國有資產證券化既是對國有資產的進一步優化配置，又能在不增加國有企業負債或資產的前提下實現融資計劃，提高國有企業綜合實力，改善國有企業財務困境，確保國有資產保值增值。本文根據資產證券化及其優勢，選擇國有資產保值增值的證券化運作模式，提出國有資產保值增值證券化運作的策略，以期為國有資產保值增值提供參考與借鑒。

關鍵詞：國有資產 保值增值 證券化

目前，我國國有企業的困境在很大程度上在于存量資產的僵化，資產證券化最大的功能就在于提高資產的流動性，使缺乏流動性的資產組合起來變現和出售，并且應收賬款、閑置資產等都可以作為證券化的對象，從而實現國有資產保值增值。

▲▲一、資產證券化及其優勢

（一）資產證券化的涵義

資產證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。

（二）國有資產證券化的優勢

國有資產，是國家作為產權主體的資產，是國家對國有企業的各種形式的投資以及投資收益形成的，或者依法認定取得的國家所有者權益，具體包括資本金、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤等。任何一個國家，經濟基礎和經濟利益的地位與作用都是至關重要的，擁有和控制一部分形成經濟基礎和進行經濟活動的社會財富，就成為一個國家社會秩序正常運行的物質保障，是國家意志得以正常體現、未來利益或者預期利益得以實現的物質基礎。國有資產資產證券化給不同的參與者帶來了不同程度上的好處：

對發起人即原債權人（或原始權益人）而言，資產證券化為其提供了一種高檔次的新型融資工具，在提升資產負債管理能力的同時增強了資產的流動性，提供了資金來源多樣化的渠道，使之能夠以較低融資成本籌措資金，并獲得較高的收益。

對投資者而言，資產證券化可以提供大量不同期限、不同流動性、不同風險收益率的金融產品組合，不但可供投資者選擇不同期限的資產組合，使理財渠道更為豐富，而且使得投資者能充分利用這些產品，以增加其分散風險，追求高收益率的能力。

對債務人（即借款人）而言，資產證券化是解決資金來源不足的最好辦法。資產證券化之后，商業銀行可以將其債權出售，換取現金，以提高自身的資本充足率，增強自身的借款能力，并且能夠利用資產證券化的過程開發新的貸款方式，使借款人可依其個人財務狀況做出最有利的選擇，達到獲取充裕而低利率貸款的目的。

對投資銀行而言，資產證券化為其提供了一個龐大的商業機會和金融創新機會，使其在資產證券化的設計、評價，承銷及二級市場的交易過程中，獲取可觀而穩定的服務收入。

對金融管理當局而言，資產證券化可以很容易地將資產變現，使金融機構在面臨擠兌或經營不善時，可以維持需要的流動性；由于資產證券化過程的參與者均與發行的證券有著直接或間接的利害關系，因此，由這些市場機制所產生的自發性監督力量，必然能提升金融機構的債權品質，對金融管理起到了很大的幫助作用；資產證券化還可以變換基層金融機構的角色，使其放棄原來資產持有者與管理者的角色，轉而成為金融中介與資產證券化的服務者，并可由此產生穩定而低風險的收益。

▲▲二、國有資產保值增值的證券化運作模式選擇

（一）國有銀行不良資產證券化

銀行業不良貸款證券化的主要途徑是通過資產管理公司發揮自己的專業優勢，運用資產證券化工具處理部分不良貸款。理論界對其具體操作有幾個思路，但還相對不成熟，處在探索階段。

銀行將不良貸款組合以一定折扣出售給特設交易機構，特設交易機構通過證券機構向投資者發行證券。這是資產證券化的一般思路，但是在我國現實情況下，由于特設交易機構只可能是資產管理公司自身，這樣便無法實現原始權益人和特設交易機構之間的破產隔離。

將資產證券化擴展到股權證券化，把目前實施的“債轉股”中轉化的股權進行資產證券化。債轉股把原來的銀企之間的債權債務關系轉變為與資產管理公司之間的持股與被持股的關系，企業原來對銀行的還本付息轉變為對資產管理公司的按股分紅。對資產管理公司而言，債轉股的資產證券化中，股權如何出售和變現是關鍵。而在現實情況中，股權的退出還存在著一定的問題。

盡管現階段不良貸款證券化還存在諸多問題，但可以通過提高資產質量、改善制度條件和刺激市場需求等手段逐步解決，銀行的不良貸款證券化仍將是我國國有資產證券化的主要發展方向之一。

（二）國有企業基礎設施資產證券化

從我國目前的實際情況上看，國有企業的基礎資產適合于證券化。我國屬于發展中國家，國有企業正處于迅猛的發展上升階段，基礎設施建設量相當大，特別是在振興東北老工業基地和開發西部的進程中，基礎設施的建設又將迎來一個新的高峰。目前，我國國有企業的基礎設施建設的資金大多由企業自有資金和銀行信貸來籌資，但仍難以滿足基礎設施建設的資金需求。基礎設施建設的特點是建設周期長、資產投資量大、回收期長、風險較低、回報穩定等等，這些特點完全符合資產證券化的發行條件。而另一方面，雖然我國實行積極的財政政策，企業可以通過發行一些債券融集基礎設施建設的資金，但從某種程度上講，這些債券的發行面仍然狹窄，并沒有帶動更多的投資者的投資熱情。所以，用資產證券化來融資，有利于緩解基礎設施項目資金短缺的矛盾，彌補資金上的缺陷，充分發揮資產證券化的融資功能，改善國有企業的融資渠道。資產證券化操作簡單化，又降低了融資成本，同時，又不會改變股東結構，有效的保持了所有者權益。所以說，基礎資產證券化能有效的解決國有企業發展過程中基本建設資金短缺的問題。

從另外一個角度，國有企業還可以在基礎設施建設的過程中也可開展諸如資產未來經營收益證券化、資產租賃收益證券化等多種形式的融資行為，目前上述兩種證券化產品在我國已有開展，實施順利。國有資產租賃、基礎設施未來經營收益證券化的有益嘗試，可以作為今后國有企業基礎設施資產證券化的良好借鑒。

（三）國有企業應收賬款資產證券化

我國國有企業擁有一大批質量良好或是通過重組后質量可以提高的應收賬款，但由于這些應收賬款的存在，使企業背上了沉重的還貸包袱，增加了企業的財務費用和經營風險，同時由于大量應收賬款的存在，導致企業信譽下降，以致于更難獲得必要的資金。另外，我國居民的資金供給能力始終很強，大量的閑置資金滯留于銀行，這些資金中的相當一部分迫切希望尋求較高回報且安全可靠的投資方式。有選擇地實施應收賬款資產證券化，并逐步推行這種模式的資產證券化，既可以加速企業資金的循環和周轉，又可以為投資者提供一個理想的投資工具。

▲▲三、國有資產保值增值證券化運作的策略

（一）政府的政策和制度性支持

從資產證券化在美國的發展歷程可以發現，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表現在政府為資產證券化提供政策和制度保障，包括制定符合國情的貸款政策、保險政策、資產證券化政策等。政府可以通過成立專門的機構來促進證券化業務的發展，如美國成立的聯邦國民抵押協會、退伍軍人管理局、政府全國抵押協會，這些機構以國家信用為后盾，通過向抵押貸款和證券發行提供保險計劃，保障了抵押貸款發起人和證券投資者的根本利益，極大地促進了抵押市場和證券化市場的發展與繁榮。

在我國，我們同樣可以以政府為引導，推動資產證券化戰略。積極借鑒國際先進經驗，結合我國實際情況，制定資產證券化的指導性原則，在穩步推進過程中，做好試點工作，在中央大型企業中選取幾家進行資產證券化的試點，以試點為突破口，尋找問題，積累經驗，為大規模引入奠定基礎。

（二）證券化的稅務減免

資產證券化過程涉及的稅務費用相當龐大，這些稅務費用都會直接影響資產證券化的成本。在國外，一般為發行資產支持證券這一特定目的而成立的特設交易機構以及資產支持證券購買人都能享受到一定的稅收優惠，以減輕證券化的成本。

我國稅收制度并不完善，因此對證券化的制約相對較少。在現行的稅收體系中，可能影響到證券化過程的稅種有印花稅、營業稅和所得稅。這些稅的設立將提高證券化過程的成本，這方面可以采取國外一些國家的通行辦法，免除證券發行、交易過程中的印花稅，降低或免除利息收入中應交納的營業稅等，應用技術手段加以解決。

（三）建立中央優先權益登記系統

在資產證券化過程中，資產轉讓或出售都會涉及在標的資產上已有的優先權益問題，所以需要明確的法律制度來保護及確認優先權益及其先后次序。

各國資產證券化的經驗顯示，建立中央優先權益登記系統是保證優先權益登記和監管的一個重要實施手段。在沒有中央優先權益登記系統的情況下，標的資產（如應收賬款）在轉讓中，受讓方沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方。同樣，除非轉讓人披露，以后轉讓中的受讓人也無法知道第一次轉讓的情況。

因此，有效的中央優先權益登記系統應該具有兩大基本功能。第一，確認被轉讓資產上已有的優先權益；第二，實施有關法律，監管資產上的優先權益。法律經濟學分析中心對法律比較健全的國家進行了分析對比，發現法律比較健全的國家在資產證券化實踐中普遍采用了中央優先權益登記系統，以保證優先權益的確立，在發生資產轉讓交易時能及時通知債務人。而我國現有法律制度下，在優先權益的登記方面并沒有相應的機制。資產證券化過程涉及眾多債務人，建立中央優先權益登記系統是中國推進資產證券化實踐的一個重要實施步驟。

（四）建立發達的金融體系

資產證券化需要有一個發達的金融體系。美國作為開展資產證券化最早的國家，主要是因為它是世界上最重要的金融和商業服務中心，由于長久以來在國內和國際上提供金融服務所積累的豐富經驗，加上創新能力和高水平的專門知識和技術，美國在世界各地建有鞏固的商業聯系。美國的國際金融市場如：銀行、保險、證券、基金管理、衍生金融工具等的發展，也有賴于相關領域眾多具有高度專業技能的人員如：律師、會計師、審計師、證券專家及其他專業顧問的支持。它不僅有中央銀行（美聯儲），而且還有商業銀行、投資銀行、數量眾多的外國銀行、種類齊全的專業金融公司和各類大財團，這些機構都為美國的資產證券化提供了可靠的載體和循環空間。如投資銀行，除提供傳統的銀行服務外，它還在多個方面扮演著重要角色。例如提供財務咨詢和協助、為新公司籌集資金、為證券化進行設計、協助公司間的兼并與收購等。在此類銀行中，很多都以經紀人或報價人的身份積極投入到證券化業務或進行證券交易。它們已經成為美國資產證券化業務的主力軍。

借鑒美國的成功經驗，我國同樣也有必要積極推進金融市場體系的建設。這需要國家充分發揮宏觀指導作用，加強金融市場中介組織的建設，嚴格市場準入和從業標準，提高市場信息的及時性、準確性、完整性，增強資產證券化市場的透明度和效率，同時，還應加快國有企業信用體系建設，強化信用的市場化約束，形成具有調控力度的信用機制，在大力發展金融交易市場的基礎上，推進債券市場和證券市場的發展和完善，為資產證券市場交易的成功進行奠定基礎。

參考文獻：

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