淺析私募股權(quán)融資的退出機(jī)制

白貽民

【摘 要】本文旨在通過(guò)對(duì)我國(guó)私募股權(quán)融資市場(chǎng)的研究，了解我國(guó)股權(quán)私募市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，同時(shí)對(duì)比歐洲、美國(guó)和日本及其他一些國(guó)家的私募股權(quán)融資的發(fā)展?fàn)顩r，探討制約我國(guó)股權(quán)私募融資市場(chǎng)發(fā)展的退出機(jī)制問(wèn)題。退出機(jī)制不完善是制約我國(guó)私募股權(quán)基金發(fā)展的重要因素。我們可以通過(guò)建立健全股權(quán)流通市場(chǎng)來(lái)解決這一問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)融資 法律監(jiān)管 退出機(jī)制

目前我國(guó)私募股權(quán)投資資本作為一種自發(fā)的金融創(chuàng)新工具是客觀存在的。按照國(guó)際上對(duì)私募股權(quán)融資的界定，我國(guó)的很多民間金融行為都可以認(rèn)定是私募股權(quán)融資。尤其自2000年以來(lái)，各種國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)基金在我國(guó)的投資活動(dòng)十分頻繁，例如凱雷收購(gòu)徐工，摩根、鼎輝投資蒙牛，新加坡政府投資公司向李寧投資1850萬(wàn)美元等等案例，不勝枚舉。

一、我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀

從我國(guó)私募股權(quán)投資的投資行業(yè)上來(lái)看，無(wú)論從投資金額還是投資案例上來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)行業(yè)的投資都是首屈一指。2007年行業(yè)投資共發(fā)生89起，占年度投資案例的總數(shù)的55%，占年度總投資額的56%，服務(wù)業(yè)吸引了46.67億美元的投資，占年度投資的18.4%。生物醫(yī)藥僅有數(shù)個(gè)案例，但吸引私募股權(quán)資金近10億美元。廣義IT行業(yè)和其他高科技行業(yè)各有15個(gè)和10個(gè)案例。

從我國(guó)私募股權(quán)投資基金的投資策略上來(lái)講，2007年私募股權(quán)基金對(duì)11家即將上市企業(yè)投入約30億美元過(guò)橋資金，占年度投資額的22.7%,投資金額位居第一。屬于成長(zhǎng)資本的投資共66起，投資金額達(dá)28億美元，占年度投資額的22%；私募股權(quán)投資基金位獲得12家未上市企業(yè)的控制權(quán)投入23.37億美元的收購(gòu)資金，占年度投資額的18.3%；2007年度共有19家內(nèi)地和香港特區(qū)上市的內(nèi)地企業(yè)獲得了私募股權(quán)基金投資，融資27.05億美元，占年度投資額的28%；另外私募股權(quán)基金（主要是房地產(chǎn)基金）對(duì)21個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目投入了20.93億美元，占年度投資額的16.1%(清科信息咨詢有限公司)

在我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出方面，06年共有53個(gè)私募股權(quán)基金退出的交易案例，例如：世貿(mào)房地產(chǎn)、中國(guó)工商銀行、邁瑞公司、國(guó)人通信和伊普國(guó)際等一批知名企業(yè)在國(guó)內(nèi)和海外上市，使私募股權(quán)基金的成功退出，取得良好回報(bào)。IPO依然是私募股權(quán)退出的最主要方式，全年共有23家私募股權(quán)投資支持的企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)IPO。

目前在我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)較為活躍的投資機(jī)構(gòu)主要有：境內(nèi)外專業(yè)的私募股權(quán)基金，例如美國(guó)黑石集團(tuán)，國(guó)內(nèi)成立的渤海產(chǎn)業(yè)基金均屬于這種形式；各種形式的創(chuàng)業(yè)投資公司；某些大型中央企業(yè)的獨(dú)立財(cái)務(wù)公司或者以一種業(yè)務(wù)形式存在于證券公司，例如中信證券及中金公司的私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

無(wú)論從規(guī)模上還是投資的金額上，與國(guó)外私募股權(quán)基金相比，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金依然難以望其項(xiàng)背，只能高山仰止。目前，國(guó)外的幾家成熟的私募股權(quán)基金已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，并成功運(yùn)作多個(gè)案例，例如，工商銀行的上市，背后就有高盛和瑞銀的影子；前段時(shí)間炒作很兇的凱雷收購(gòu)徐工案，雖鬧的沸沸揚(yáng)揚(yáng)，但風(fēng)波過(guò)后，凱雷依然順利收購(gòu)；再有專注于亞洲地區(qū)投資的美國(guó)新橋資本，重點(diǎn)投資中國(guó)的美國(guó)華平投資集團(tuán)等等依然對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)虎視眈眈。在國(guó)內(nèi)的專業(yè)投資基金中，渤海產(chǎn)業(yè)基金首屈一指，渤海產(chǎn)業(yè)基金首期融資60億元人民幣，

基金總規(guī)模為200億元人民幣。

二、發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的必要性

私募股權(quán)基金實(shí)際上可以簡(jiǎn)單理解為集富人和機(jī)構(gòu)之財(cái)進(jìn)行投資，它主要投資于為上市企業(yè)的股權(quán)，并將伴隨企業(yè)的成長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展大有裨益。再者由于中國(guó)金融體制的缺陷，使得企業(yè)融資主要依靠銀行貸款等間接融資方式，而銀行大多比較青睞國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)可以很容易得到金融資源，而其他企業(yè)則很難得到這種好處。而股權(quán)私募市場(chǎng)可以有效解決企業(yè)融資難，融資成本高的難題，發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)迫在眉睫。

1.發(fā)展私募股權(quán)基金有助于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)

2007年中國(guó)的GDP已經(jīng)躍居全球第四， 而中國(guó)的產(chǎn)品都是以質(zhì)優(yōu)價(jià)廉而取勝，靠出口服裝，鞋襪等初級(jí)產(chǎn)品，中國(guó)制造等同于廉價(jià)。而未來(lái)的中國(guó)在世界上不應(yīng)是廉價(jià)的代名詞，而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人口老齡化，大量廉價(jià)的勞動(dòng)力將消失，那時(shí)的中國(guó)將何去何從？這是我們每個(gè)人都應(yīng)該考慮的。唯一解決之路，主導(dǎo)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)需要大量的資金，例如東北老工業(yè)基地的改造，就需要大量資金購(gòu)買設(shè)備。企業(yè)的技術(shù)更新也需要具額融資。而私募股權(quán)基金正好可以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資金的短缺。要爭(zhēng)取國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)重組的主導(dǎo)權(quán)，需要私募股權(quán)投資基金的推動(dòng)。私募股權(quán)投資基金主要投資于技術(shù)未成熟的成長(zhǎng)型企業(yè)未上市的股權(quán)，它可以讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)保值、增值，為企業(yè)提供完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)所需要的資金。另外，私募股權(quán)基金還可以投資于成熟企業(yè)的上市或未上市股權(quán)，整合企業(yè)資源提升企業(yè)價(jià)值。例如高盛投資中國(guó)工商銀行、凱雷收購(gòu)徐工。私募股權(quán)投資基金對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)是大有幫助的。

2.我國(guó)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)需要私募股權(quán)投資基金的參與

私募股權(quán)投資基金以投資于非上市公司股權(quán)為主，如果能得到政府有效監(jiān)管和合理引導(dǎo)，將有利于我國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和多樣性，對(duì)我國(guó)發(fā)展多層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)有著積極的作用。如果我們借鑒國(guó)外私募股權(quán)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)，就需要進(jìn)一步改進(jìn)我國(guó)的金融衍生市場(chǎng)，以滿足私募股權(quán)市場(chǎng)股權(quán)交易的需要。金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展和私募股權(quán)投資市場(chǎng)的壯大相輔相成，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的多層次建設(shè)有巨大的推動(dòng)作用。

3.發(fā)展私募股權(quán)投資基金有助于中小企業(yè)融資

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)，造成國(guó)內(nèi)出現(xiàn)大批的出現(xiàn)融資缺口的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)。中小企業(yè)具有良好的成長(zhǎng)性，但在發(fā)展過(guò)程中卻始終被受困于資金短缺。銀行資本為追求資金的安全性，傾向于將信貸資金投向大中型企業(yè)，并且銀行在發(fā)放貸款中的繁雜手續(xù)也使中小企業(yè)望而卻步。融資的問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重制約中小企業(yè)的發(fā)展。私募股權(quán)投資基金的出現(xiàn)則為中小企業(yè)融資提供了另一條道路。而這些優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)也已經(jīng)引起國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)投資基金的廣泛關(guān)注，例如，北京新東方教育集團(tuán)的海外成功上市，就離不開(kāi)國(guó)外私募股權(quán)投資基金的幫助；蒙牛的迅猛發(fā)展的背后也有摩根的影子；如家快捷酒店的上市也有私募股權(quán)投資基金的推動(dòng)。這些生動(dòng)的例子也從側(cè)面說(shuō)明了我國(guó)現(xiàn)實(shí)對(duì)私募股權(quán)投資基金的需求。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)，也讓居民儲(chǔ)蓄水漲船高，居民的投資熱情日漸高漲。去年嘉實(shí)基金動(dòng)輒上百億的基金首日發(fā)行量就表明了居民的投資需求十分旺盛。在這種情況下，公募基金、債券、和銀行存款無(wú)法滿足居民的投資需求，發(fā)展私募股權(quán)投資基金也是大勢(shì)所趨。

三、完善私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制

私募股權(quán)融資的退出問(wèn)題已經(jīng)大大阻礙了我國(guó)私募股權(quán)融資市場(chǎng)的發(fā)展，而中國(guó)正在吸引越來(lái)越多的海外投資基金進(jìn)入中國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，但國(guó)內(nèi)落后的監(jiān)管體制卻難以滿足實(shí)際需要，使得不少投資者不得不在退出機(jī)制上煞費(fèi)苦心。因此在這里將主要討論中國(guó)的私募股權(quán)基金的退出模式

1.出售給下一個(gè)產(chǎn)業(yè)投資者

在中國(guó)最常見(jiàn)的私募股權(quán)基金的退出機(jī)制是將企業(yè)出售給該行業(yè)的相關(guān)企業(yè)，這樣的企業(yè)往往希望借助收購(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)或提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。這樣的出售和收購(gòu)?fù)ǔ０l(fā)生在海外投資基金和海外產(chǎn)業(yè)投資者之間。例如摩根斯坦利收購(gòu)南孚電池，然后將其出售給吉列公司，通過(guò)這樣的并購(gòu)，吉列旗下的金霸王電池實(shí)際上擁有了整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，中國(guó)與世界的聯(lián)系愈加緊密，中國(guó)國(guó)內(nèi)的并購(gòu)和海外并購(gòu)活動(dòng)也會(huì)不斷攀升，將投資組合出售給國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資者也會(huì)成為私募股權(quán)基金的重要退出途徑。

2.公開(kāi)上市

除了出售，私募股權(quán)投資基金的另外一個(gè)退出機(jī)制就是將投資的企業(yè)帶到資本市場(chǎng)去公開(kāi)上市，使其成為上市公司，然后在公開(kāi)市場(chǎng)減持以退出實(shí)現(xiàn)投資收益，這里上市地點(diǎn)可以在國(guó)內(nèi)，也可以在國(guó)外。以在國(guó)際資本市場(chǎng)為例，私募股權(quán)投資基金在監(jiān)管相對(duì)較松的地區(qū)，如百慕大地區(qū)，成立未來(lái)上市公司的主體（SPV），然后通過(guò)SPV控制國(guó)內(nèi)公司，當(dāng)條件成熟將SPV帶到海外資本市場(chǎng)上市，這樣就可以規(guī)避國(guó)內(nèi)主管部門的審批而進(jìn)行上市活動(dòng)，可以繞開(kāi)國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的資本和外匯管制，更重要的是通過(guò)海外上市公司可以實(shí)現(xiàn)所持股份的全流通，可以在離岸注冊(cè)地簡(jiǎn)便的辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等資本運(yùn)作。

對(duì)于以上兩種方式，我更傾向于第一種。因?yàn)橥晟频馁Y本市場(chǎng)并不是在短期內(nèi)建成的，公開(kāi)上市之路在中國(guó)的發(fā)展依然舉步為艱。但第一種方式與IPO相比顯然操作起來(lái)更為簡(jiǎn)便，更為靈活，我們可以先在深交所試點(diǎn)，改造深交所的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，把它作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一個(gè)平臺(tái)，試點(diǎn)成功后再向全國(guó)進(jìn)行推廣，在全國(guó)構(gòu)建一個(gè)完善的股權(quán)交易平臺(tái)，方便股權(quán)交易。為私募股權(quán)融資市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)建一個(gè)良好的平臺(tái)。

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