全球寬松政策的退與進

張茉楠

在經濟危機的大背景下,涉及未來全球經濟復蘇走向的退出策略成為各方關注的焦點,然而如何引導全球實現經濟增長與退出策略的平衡,并非G20會議能夠解決。退出策略不僅涉及到退出時機、節奏的把握,涉及到退出機制、工具的選擇,更涉及到各國政策的協調與博弈,在全球經濟未來走勢撲朔迷離和種種約束下,退出策略很難成行。

各國退出策略的時機選擇

首先,主要經濟體的量化寬松計劃還遠沒有完成。2008年9月前后,以美聯儲為首的各國央行都采取了某種形式的量化寬松措施。此后至今,這些經濟體的狹義貨幣供應量M1大都保持了強勁增長。目前,美國、歐元區、英國、日本四大經濟體(G4)的M1增速達到12%,其中美國接近20%,歐元區約為8%,日本M1增速也進入了正區間。而另一方面,G20中的主要經濟體的量化寬松計劃還遠遠沒有完成。美聯儲資產收購計劃的總額為1.75萬億美元,目前大約完成了一半左右,英格蘭銀行的收購計劃還有18%左右未完成。

其次,由于經濟復蘇和通脹的變化使得政策進退維谷。向后退,復蘇格局難持續。近期發達經濟體經濟也繼新興市場國家之后出現經濟好轉的跡象,在連續四個季度的嚴重經濟收縮之后,正在恢復性增長,OECD和IMF也明確宣布,進一步上調對明年世界經濟的增長預期。然而目前的全球經濟正處于敏感而脆弱的關鍵時期,從目前的情況看,發達國家的經濟自主性增長乏力,主要經濟體國家的企業生產和個人消費支出短時間內很難有效恢復,特別是美國、歐盟、日本失業率連創十幾年來的新高,這將使得私人需求的復蘇持續低迷,因此發達經濟體很可能會在2010年回歸低增長,這意味著“雙底衰退”的風險。

向前進,通脹壓力再成攔路虎。全球大規模干預政策正在為貨幣貶值和通脹積聚風險。在金融危機中美聯儲扮演了最后貸款人的身份。金融危機爆發以后,出于規避風險的考慮,大量美元資金從美國金融機構和一般性債券與金融產品中轉出,轉為存放在美聯儲和投資于美國國債,美聯儲的資產負債規模急劇膨脹。危機爆發至今,美聯儲資產負債表總規模由2007年6月的8993億美元上升到目前的21217億美元,不到兩年時間增長了1.36倍。

同樣重要的是,美聯儲在擴張其資產負債表時,對資產質量的要求已大大放松,只要需要,它可以通過購入和持有“有毒資產”的方式向特定機構和市場注人資金。美聯儲資產質量的下降,將對未來美聯儲收回流動性的能力產生很大的影響。一旦美國經濟有所恢復,美聯儲需要通過出售資產的方式收回流動性,但是,很可能美聯儲持有的“有毒資產”不得不以折價的方式出售,其與購入價之差即為市場純增加的基礎貨幣。近來,隨著美聯儲資產負債表的迅速膨脹,美國的基礎貨幣投放量也呈現出快速增長的勢頭,至5月底,基礎貨幣投放量已經從9月份9050億美元上升為1.7萬億美元。特別是隨著近期美國一系列先行指數的筑底反彈,人們對美國經濟預期趨于樂觀,基礎貨幣、貨幣乘數以及貨幣流通速度均在短期內放大,那么未來的通貨膨脹就很難避免。財政赤字貨幣化注定導致通貨膨脹而是全球的物質財富再次由于美元貨幣虛增而稀釋,再次埋下危機埋的隱患。

如何既能呵護當前來之不易的復蘇基礎,又不至于政策滯后延誤退出時機使通脹局面難以挽回,這將是各國決策者面臨的最嚴峻考驗。

各國退出的機制與工具選擇

由于本次危機的嚴重性,在這次危機政策操作中,流動性工具的品種之多、數量之大、使用頻率之高以及交易對手之廣,各國在貨幣政策操作史上是史無前例的。特別是美聯儲更是設置了各種流動性工具,甚至不惜使用財政赤字貨幣化的手段靠制造流動性對抗通縮。

伯南克信誓旦旦的表示,美聯儲有能力回收流動性,然而事實果真如此嗎?從日前伯南克提出的未來寬松政策退出機制的五大手段來看,包括提高超額準備金利率、進行逆回購協議、在公開市場出售持有國債和證券、財政部發行短期票據回籠資金再存入美聯儲、將部分超額準備金轉換成定期存款再存入美聯儲等,都面臨著實施的約束:

1.退出工具難以實現

的確,如果超額準備金利率不存在,那么即使美聯儲提高聯邦基金利率,能夠鎖定范圍也僅僅是法定準備金這部分(存款基數擴大,法定準備金同比例擴大),銀行不會有動力在其資產負債表上保持較高的超額準備金余額——因為這部分準備金沒有任何回報,但與此同時,銀行還需要為對應額度的存款支付存款利息。所以,銀行更愿意減少超額準備金的頭寸,并積極進行放貸,以此來獲得存貸款利率之間的利差收入。而如果超額準備金可以獲得利息收入,情況則完全不一樣了,當銀行積極放貸獲得的收益小于超額準備金利息收益時,銀行不會去放貸。這也就意味著,美聯儲可以通過為超額準備金支付利息,令更多的流動性沉淀在美聯儲的資產負債表上,而非進入貨幣流動環節。

美聯儲提到的另外方式:為銀行提供定期存款業務,實際上也是為超額準備金支付利息演變。在操作流程上,僅僅需要保證這種定期存款不會如大額定期存單一樣,在貨幣市場上流通即可。這種操作方式可以協助美聯儲更好地規劃流動性收回的節奏和期限。

不過支付利息方式有其致命的缺陷,那就是,美聯儲需要為此付出高昂的資金成本,如果按照7500億美元的超額準備金額度估算,其利率水平每上升1個百分點,總的利息支付就會增加75億美元。在財政赤字節節攀升的今天,動用財力真是捉襟見肘。

2.貨幣政策被財政赤字綁架

伴隨大規模經濟刺激計劃的實施,“去杠桿化”具體表現為家庭負債向國家負債的回歸,全球各國政府的債務規模已經激增。IMF日前公布最新一期報告顯示,全球各大發達國家日益增加的公共債務,可能削弱振興經濟計劃的效益,妨礙復蘇。目前,美國、英國、加拿大、法國、德國、意大利、日本以及20國集團中的澳洲和韓國,正面對債務居高不下的問題。預計美國本財年的財政赤字將達創紀錄的1.84萬億美元,占國內生產總值的13%,預而到2014年美國債務負擔率(國債余額占GDP的比重)將由目前的70%快速升至99.5%;英國2009年財政赤字將達到1910億英磅,有可能在明年陷入史上最嚴重的債務危機,而其他歐盟成員國2009年財政赤字將超過GDP的3%,其中德國今年赤字可能會達GDP的4.4%,2010年達到6%;日本出臺的四項經濟刺激計劃,總支出規模達75萬億日元,已占到GDP的5%左右,致使時隔7年再次陷入財政赤字,各國政府的債務風險日益嚴重。如果為消減債務負擔,必須繼續為財政赤字進行融資,這使得貨幣政策的退出被債務負擔所綁架。

各國退出策略中的協調與博弈

各國能否在退出策略中實現有效協調則是決定全球退出策略能否成功的關鍵。不過在全球經濟沒有找到新的增長引擎之前,各國出于保護自身經濟復蘇基礎、穩定經濟增長預期的考慮,財政貨幣政策必定服從于“維護穩定,保護增長”的主基調,沒有哪個國家愿意最先實施退出策略。由于政府實施的救市計劃具有較高的溢出效果,如果政策退出在時間或節奏上的不一致,就難免在一定程度上抑制其他國家的經濟復蘇,增加額外的退出成本;如果一國選擇率先退出,而他國仍將維持或加大刺激力度,那么該國的退出計劃則很難獲得成效。因此,除了退出的時機和機制的選擇外,更為關鍵的是需要全球多邊的協同合作和政策的協調一致,相互協調的退出策略則能夠保證公共財政的穩定性和持續性,能夠更好地防范各國間的政策博弈及由此產生的被扭曲化的連鎖反應。

未來全球經濟也面臨著如何向市場理性回歸和政府理性回歸的過程。從經濟周期的規律而言,經濟周期性復蘇需要經歷3個階段:首先是政策刺激階段。其次是庫存周期逆轉階段,庫存周期逆轉促使企業加大清理庫存商品力度,從而可能夸大了經濟復蘇初期的復蘇活力。最后是內生恢復性階段。找到新的增長引擎,帶動企業自主投資、生產支出、收入增長、消費支出,全球經濟才能真正走向復蘇,啟動新一輪經濟增長。

目前來看我們還處于反彈與復蘇、政府與市場、刺激與內生的交替階段。當前各國經濟正由“救急”走向“穩固”,如何盡快恢復經濟內生性,培育政府投資的接棒者才是關鍵。筑底的過程很痛苦,然而從衰退中的緩慢復蘇則更加痛苦,但是拋開“猛藥”支撐的世界經濟,如果以此為轉型機會,向各自的均衡方向收斂,那么由于結構調整而帶來的經濟增長回落將是走向經濟健康、成熟的有益代價。

(作者系國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副研究員、經濟學博士后)