新法規下實施經營者股權激勵的幾點質疑

馬會起　干勝道

摘要:文章從股權激勵的適用性、薪酬委員會的構成、股權授予數量、股權激勵方式、績效考核、行權價格、行權期限等七個方面對《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》進行探討,指出其存在的問題并提出相關建議。

關鍵詞:國有控股上市公司;經營者;股權激勵

中圖分類號:F830文獻標識碼:A 文章編號:1674-1145(2009)18-0104-03

2006年12月6 日,國資委公布了《國有控股上市公司( 境內) 實施股權激勵試行辦法》(以下簡稱《辦法》)。這是在股權分置改革基本完成、資本市場有效性逐步提高、上市公司治理逐漸完善、股權激勵制度障礙基本消除的情況下,歷時七年,歷經修訂的一項重大制度創新。

毋庸置疑,變革根本分配制度的《辦法》攜撬動占整個A股市值三分之二強的國有上市公司高管積極性之氣勢,正如對它期盼以久的人們所想象的那樣,從天上掉下一個大大的“餡餅”,吊足了國企乃至整個證券市場的胃口。自《辦法》公布以來,國有控股上市公司躍躍欲試,競相追捧,大有蜂擁而上之勢。那么,《辦法》的規定在讓國企經營者、技術骨干和公司長期發展捆綁在一起的同時在防止管理層分食“福利蛋糕”,防止國資流失等方面真的有效嗎?本文本意不在于責難或貶低國資委慎之又慎、幾易其稿而制定的《辦法》的作用,而只是從以下幾個方面提出對《辦法》在我國實施的一些質疑。

質疑一:股權激勵的適用性

《辦法》在規定上市公司實施股權激勵的資格限制方面可以說是苛刻,對公司治理結構、薪酬委員會的構成、經營業績穩健性、業績評價體系、內控制度等方面都明確提出要求。但對于受市場競爭環境影響的企業行業特征卻沒有予以明確。

目前國有上市公司股權激勵的風起云涌具有一定的盲目性。這種盲目造成一種假象,似乎所有的企業都能實施股權激勵,而上市公司也只剩下了政策這道坎。事實上,即使在政策法規允許、中國資本市場完善等外部條件完全有利的前提下,也并非所有的企業都適合推行股權激勵[1]。

實施股權激勵,必須要看受市場競爭環境影響的企業行業特征。股權激勵的一個基本理論基礎是對人力資本的認可,也就是經營者對企業的發展起著決定性作用,通過激勵經營者可明顯提高企業業績。因此在高科技行業、智力服務業等人才為關鍵成功要素的行業,股權激勵的作用就會相對明顯,而在資源壟斷性行業,由于企業面臨的市場沒有自由競爭,企業的利潤的很大一部分是政策給予的,如何確定業績來自于管理就是個難題,由此股權激勵也就難以發揮很大的激勵和約束作用。有實證研究[2]也得出市場競爭環境是決定股權激勵政策有效性的根本因素這一結論,即在競爭性市場條件下,管理層股權激勵政策對國有企業經營管理人員有效,而在壟斷性市場中,管理層股權激勵制度無效。

無獨有偶,北大中國經濟研究中心2006年采用完整企業績效評估方法對2004年在滬深兩市上市的1344家非金融企業進行了績效分析和排名發現:企業績效較好的5大行業分別是采掘行業、交通運輸行業、水電行業、公共事業及社會服務行業、鋼鐵與水泥行業而這5大行業都具有較強的公共性和壟斷性[3]。如果允許壟斷性企業實施股權激勵并依經營業績作為激勵的主要依據,這對于許多非壟斷行業的上市公司來說顯然有失公平;如果不以經營業績作為激勵的主要依據,這種激勵又難免會有國有資產流失的嫌疑。由此,對于《辦法》在規定中不對受市場競爭環境影響的企業行業特征予以明確的做法,就難以保證其激勵效果的有效性。

質疑二:薪酬委員會的構成

《辦法》規定,實施股權激勵的國有控股上市公司,外部董事(含獨立董事)應占董事會成員半數以上,同時公司薪酬委員會應全部由外部董事構成。

應該說,《辦法》在將外部董事(含獨立董事)排除在激勵對象之外的同時,讓其組成薪酬委員會來實施股權激勵的目的是保證股權激勵的客觀性和公正性。然而,在中國部分上市公司董事會形式主義泛濫的情況下,公司雖然建立以三權分立的治理結構,但長期以來,國有股公司在所有者缺位的情況下,許多國有上市公司被集大股東股權代表和高管人員于一身的執行董事通過董事會完全控制,形成了內部人控制的局面。在此情況下經營者實施有損股東利益的股權激勵制度完全可能。

首先,獨立董事(或外部董事)的獨立性。表面上看,只要董事不參與經營管理,與公司或經營管理者沒有重要的業務或專業聯系就可以被認為是獨立的,“獨立”好像并非難事。而事實上,無論是獨立董事的推舉、任命,還是獨立董事的薪酬多寡,在一個“內部人控制”的企業里,無一不體現了“內部人”的意志。而且我國上市公司的獨立董事或外部董事往往和上市公司之間有著千絲萬縷的關聯,如果這樣,獨立董事(或外部董事)就難以保證其獨立性,上市公司的股權激勵也就有可能變成“自己給自己定薪酬”,實行“自我激勵”。

其次,獨立董事(或外部董事)的效用性。應該說,獨立董事(或外部董事)作為薪酬委員會的構成成員,其專業背景和結構搭配尤其法律和會計能力方面非常重要。因為獨立董事(或外部董事)若想發揮效用,及時獲取企業信息并對公司情況的了解顯然是其中的關鍵,而管理層是董事會和獨立董事獲取信息的主要渠道,任何不完全或歪曲的信息披露以及非欺騙性的信息誤導都會使得獨立董事(或外部董事)形成的判斷面臨歪曲真相的極大威脅。

在獨立董事制度實行較早、效果也較好的西方國家,出任獨立董事之職的人大多數為有豐富企業管理經驗的在職或退役企業家以及有過多年執業經歷的注冊會計師和律師,純粹的學者只占很少的比重。而目前在我國上市公司的獨立董事大多由技術專家(如科學院院士)和經濟學家擔任[4],這兩種人只是上市公司的參謀,法律和會計能力方面卻并非是其專長。而且,對于除獨立董事以外的其他外部董事的專業背景和管理經驗我國相關法規更是沒有給出明確的規定。由此可見,由獨立董事(或外部董事)制定的股權激勵計劃在監管、制約董事會和保護中小投資者利益的效用方面就很值得我們懷疑。

質疑三:股權授予數量

《辦法》規定,在股權激勵計劃有效期內,高級管理人員個人股權激勵預期收益水平,應控制在其薪酬總水平(含預期的期權或股權收益)的30%以內。薪酬總水平應參照國有資產監督管理機構或部門的原則規定,依據上市公司績效考核與薪酬管理辦法確定。對于預期的期權或股權收益的測算,要求參照國際通行的期權定價模型或股票公平市場價,并由此確定高管人員的股權授予數量。

首先,薪酬總額的確定問題。我國經營者激勵機制改革是為了解決經營者激勵不足。企業經營者既可以努力地獲得剩余索取權的報酬,也可以努力地獲得剩余控制權的報酬。剩余控制權對經營者的激勵表現在:在職消費、職務補貼、甚至回扣等,顯然剩余控制權的報酬與企業剩余無關。股權激勵的目的是讓剩余索取權報酬替代剩余控制權報酬,從激勵機制上避免國有企業的經營者濫用職權,從而提高企業績效。但是,如果經營者的貨幣性報酬與職工的平均收入掛鉤,受到政府的管制,沒有給予經營者足夠的剩余索取權收益,經營者就會通過控制權收益來實現其個人效用的最大化從而損害委托人的利益[5]。盡管《辦法》規定了薪酬總水平應參照國有資產監督管理機構或部門的原則規定。但是,即使是國資管理部門,在經營者薪酬總額的確定上也是一個難以把握的問題,如果過低,則不足以解決經營者激勵不足的問題;如果過高,則難免存在激勵過度和國有資產流失的嫌疑。

其次,預期的期權價值或限制性股票預期收益的測算。作為一個新興市場,中國證券市場的有效性較低。股價不能反映股票的價值,研究表明[6]市場回報率是對股票投資回報率影響最大的變量,而每股凈收益在各類業績變量中對股票回報率的影響最大,但其影響力僅為市場回報率的4%～5%,股市投機性很強。同時,現實的市場中可能并不存在無風險資產,尤其是在現階段的中國,投資者可以選擇的投資機會極其有限,商業銀行存款并不是合適的無風險投資渠道,而國債多為中長期的,也不能代表無風險資產。由此,《辦法》規定預期的期權或股權收益的測算,要求參照國際通行的期權定價模型或股票公平市場價的做法在我國當前的市場條件下就難以客觀公正地實施,從而,也就無法準確地預期經營者獲得的股權的未來價值與股票增值。同時,這也使得某些企業有空子可鉆,為了提高股權激勵的空間,國有上市公司高管可能會蓄意低估股權或期權收益水平,以達到在保持原有貨幣性薪酬不變的前提下獲得高股權授予數量的目的。

質疑四:股權激勵方式

《辦法》規定,股權激勵的方式包括限制性股票、股票期權以及法律、行政法規允許的其他方式。上市公司應以期權激勵機制為導向,根據實施股權激勵的目的,結合本行業與本公司的特點確定股權激勵的方式。

應該說,《辦法》的規定給了上市公司自由選擇股權激勵方式的余地,目的是使實施股權激勵的上市公司能依據本行業與本公司的特點更好地設計股權激勵計劃,以達到更好的激勵效果。然而,這樣的規定卻缺乏原則性的規定和技術性的指導,可能造成上市公司對股權激勵方式不顧激勵效果的濫用。

依據《辦法》“上市公司應以期權激勵機制為導向”的規定和為了股權激勵方案早日獲得國資委和其他監管部門的批準,國有上市公司表現出對股票期權激勵方式的極力追捧。截至2008年1月18日,在推出股權激勵方案的68家上市公司中,實施股票期權激勵方式的就達到53家①。

毋庸置疑,股票期權能使公司在節約現金的情況下實現對人才的激勵,這有利于企業降低激勵成本。而且,經營者沒有支出成本或支出成本較低,一旦行權時股價下跌,個人可放棄行權,損失很小,而一旦股價上漲,則獲利較大。因此期權對經營者的激勵作用很大,頗受經營者的青睞。

然而,在股票期權的優點很突出的同時,其缺陷也很明顯。主要表現為適用面窄,它僅對上市公司中科技含量高、風險大、成長性好、具有發展潛力的企業具有激勵作用,原因在于成長型企業的股票未來上升空間巨大,能夠給激勵對象帶來較高的預期收益。而對于傳統型企業,其有著成熟的技術和產品,面對的是穩定的市場,各競爭對手之間也處于相對均勢狀態,而潛在的市場由于競爭對手多也不會太大。在這樣一個業績上升空間狹小且風險性也較小的企業中,期權就難以發揮人們所期待的激勵效果。然而,依據中金在線數據中心的資料,目前實施股票期權激勵方式的53家企業中,不乏有機械、造紙、服裝、飲食等多家傳統行業。

再有,《辦法》中“以及法律法規允許的其他方式”這一規定也很含糊,很容易出現漏洞。因為不同的激勵方式其激勵效果和約束程度有很大的不同。按照《辦法》正常程序,合理合規做股權激勵很有難度,所以上市高管們更傾向于繞道[7],從而選擇對自己利益而不一定是股東利益最大化的股權激勵方式。

質疑五:績效考核

《辦法》規定,實施股權激勵計劃應當以績效考核指標完成情況為條件,建立健全績效考核體系和考核辦法。績效考核目標應該由股東大會確定。

可以看出,《辦法》對實施股權激勵計劃的績效考核的規定過于籠統,缺乏原則性的規定。從已經公布股權激勵方案的上市公司來看,業績考核標準主要是凈利潤增長率和凈資產收益率,仍側重于傳統的業績評價標準,這也是監管部門和股東易于接受的考核依據。但這也從一定程度上說明,我國當前的業績考核指標仍過于落后,財務指標體系不夠全面、細致,非財務指標涉及較少,不能全面、客觀和科學地反映企業的經營業績和管理層的努力程度,更為管理層盈余操縱提供了條件,在一定程度上削弱了股權激勵的效力。

企業的經營業績包括“質”和“量”兩個方面,利潤是從“量”的角度來評價企業的獲利能力,而現金流量則是從“質”的角度評價企業的獲利能力,進而更有效地評價經營者業績,二者只有相互配合,才能相得益彰。財政部等四部委于1999年頒布并于2002年修訂的國有資本金效績評價體系,盡管說自頒布以來出現諸方面的意見有其完善的必要[8],但其綜合企業盈利能力、資產周轉能力、償債能力、發展能力等方面結合企業當前利益和長期發展,對企業經營業績從“質”和“量”兩方面進行打分修正,并結合定量和定性的方法對經營者進行評價的思路是值得肯定的。至少,對目前國有上市公司實施股權激勵計劃進行績效考核可以提供一種相對更全面的考核方式。

質疑六:行權價格

《辦法》規定,股權授予價格應不低于股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日公司標的股票的收盤價和前30個交易日內標的股票的平均收盤價的較高者。

從以上規定可以看出,《辦法》要求國有上市公司對行權價的確定大多以股權激勵計劃出臺時間附近的價格作為各期的固定行權價。而固定行權價的問題在于由此可能出現部分公司的高管人員為了獲得有利的行權價格,在出臺股權激勵計劃時,人為將最近一個時期的業績降低,從而給市場造成業績下滑或業績未達預期的假象,從而人為壓低股價并使其走低,以保障高管人員在較低價位行權,然后報出正常業績,并通過不成熟的股票市場設法拉高股價,以實現通過行權獲得巨額收益的目的。而且,過低的期權行權價或股票認購價,使公司高管們在一開始就享有了巨額收益,這在一定程度上弱化了他們努力經營的積極性,也與股權激勵的本意是不相符的。

再有,由于股權激勵沒有區分股票價格的變動是源于經理層的努力還是源于行業或市場整體的變化。我國證券市場的定價因素的研究結果[9]表明,股票收益的變動79.4%是受市場風險因素影響的,說明市場風險仍是影響股票收益最主要因素,市場強大的驅動力將使股票收益表現出顯著的“同漲同跌”趨勢。由此,在整個股權有效期內固定行權價一成不變的情況下,即使股東收益遠遠低于競爭對手或整個市場已實現的平均收益,經理人仍然能從股價上漲中獲益。股權激勵計劃本來是為了對績效給予獎勵,但糟糕的是,股東不得不慷慨地為平庸而不出色的業績掏錢。

對于上述問題的規避,筆者認為可以對行權價進行指數化修正,行權價=授予日的股票公平市場價格×行權日指數值/授予日指數值[10],即行權價在某一固定價格基礎上進行浮動,它和一個選定的指數(行業指數或綜合指數)聯系在一起,隨著指數的升降相應調整行權價,不僅考慮到公司的絕對業績,還考慮到公司的相對業績,并平滑了股市中股價的波動,這樣能更好地實現對經營者業績優劣的獎懲。

質疑七:行權期限

《辦法》規定,每期授予的股票期權,均應設置行權限制期和行權有效期,限制期原則上不少于2年,行權期不低于3年且原則上分批勻速行權;對于限制性股票,其禁售期不得低于2年,解鎖期不低于3年且原則上采取勻速解鎖的辦法。

應該說,《辦法》規定的分期行權要求可以有效避免即期支付引發的高管人員短期化行為的傾向,引導高管人員的持續努力,促使股價的不斷上升來保證自己的利益不受損失,從而使股東利益與高管人員利益的雙贏局面得以實現。然而,《辦法》的分期行權規定也存在著問題:

首先,兩年的行權限制期(或禁售期)過長,與國企經營者任期出現偏差,從而會減弱對高管人員的激勵作用。一項調查表明,國企領導作為國家干部,其平均任期僅為3年左右時間,同時越是效益好的企業,企業領導的位置越不穩定,因為這樣的企業領導通常會有更多的升遷機會[11]。可見,在經營者任期較短的情況下,如果行權限制期(或禁售期)過長,則高管人員有可能會對將來的不確定的股權收益失去興趣,從而減弱了對高管人員的激勵作用。而且,在這種情況下,國企經營者可能會放棄獲得剩余索取權的報酬的努力,轉而追求獲得剩余控制權的報酬,從而股權激勵失效,激勵機制再次回到原有的狀態。由此,筆者認為,要么完善國企經營者的聘用機制,要么縮短行權限制期(或禁售期)同時延長行權有效期(或解鎖期)以回避以上問題。

其次,《辦法》規定,無論是期權的行權還是限制性股票的解鎖,原則上均采用分批勻速行權或勻速解鎖的辦法,但并沒有要求期權授予者必須分期行權或股票授予者必須分期兌現。以主板上市公司中首個獲得監管部門批準的G萬科股權激勵方案為例,萬科規定,在滿足股票授予相關條件的前提下,經過第一年儲備期、第二年等待期后,第三年可交到激勵對象手上。激勵對象拿到這些股票后,每年最多可以賣出25%②。但并沒有要求高管必須要每期賣出這25%。由此,這為公司盈余操縱進而操縱股價提供了空間。公司高管只要在每期將業績做到可以行權或解鎖的限度即可,但并不行權或股票兌現,而是利用利潤平滑將收益集中到想要行權的那一期集中釋放來拉高股價,同時將多期累積的期權(或股票)一次行權(或兌現),從而自己賺個盆滿缽溢。上市公司高管辭職套現已不是什么新聞。另據上海證券交易所披露,僅在2006年8月28日至2007年1月7日之間就共有5家公司高管董事存在股票套現行為[12],這些公司高管建倉后絕大多數公司股票均出現急劇拉升行情。在2006年股市行情大漲之際,更是有多家公司高管利用內幕信息高拋低吸,獲利豐厚無一例外。由此,《辦法》對于分批獲得行權的期權或分期獲得解鎖的限制性股票,應要求其必須在當期行權或兌現,以降低公司高管的盈余管理空間并保證高管人員在每期都最大化其努力程度。

綜上所述,盡管《辦法》設置門檻較高,實施謹慎,但在國有控股上市公司尚未解決內部人控制,實施股權激勵的行業屬性、股權授予數量、激勵方式、績效考核以及行權價格與期限等要素尚需完善的情況下,這種股權激勵仍有可能無效,甚至演變成一種“禮物”,成為經理人瓜分國有資產的“盛宴”。

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[12]李叢.國有控股企業實施“股權激勵”問題淺探[J].中國總會計師,2007,(8).

注釋:

①上市公司股權激勵情況一覽,中金在線數據中心,www.cnfol.com,2008-01-18-13:52。

②資料來源:萬科企業股份有限公司首期(2006~2008年)限制性股票激勵計劃,萬科官方網站。

基金項目:國家自然科學基金:基于自由現金流量的我國上市公司業績變化研究(項目編號:70672013)。

作者簡介:馬會起(1976-),男,河北滄州人,四川財經職業學院會計系教研室主任,中國注冊會計師,博士生,研究方向:金融投資與財務;干勝道(1967-),男,安徽天長人,四川大學工商管理學院教授、博士生導師,研究方向:會計與財務管理。