從經濟危機下的產業升級看創業板設立的必要性與可行性

張蕾蕾　王　曉

[摘要]自2007年8月《創業板發行上市管理辦法(單案)》垮獲得國務院批準以后，市場各方面都在積極為擱置了近10年之久的創業板的推出做準備，不過自2008年次貸危機引發的經濟危機在全球爆發后，中國創業板的腳步再次慢了下來。文章從經濟危機下的產業升級的角度分析了中國設立創業板的必要性與可行性，認為創業板的推出不但不會加重經濟的下滑趨勢，反而對中國經濟擺脫目前困境有著積極的作用。目前是推出創業板的可行時機。

[關鍵詞]創業板；經濟危機；產業升級

[中國分類號]F832.5[文獻標識碼]A

[文章編號]1673-0461(2009)07-0076-03

一、背景介紹和問題的提出

2007年美國爆發次貸危機，隨著各大金融機構在次貸危機中的損失逐一曝光，次貸危機很快從樓市危機擴展到股市危機，現在已經波及到全球經濟，歐美日等主要發達國家經濟體官方機構近期紛紛宣布經濟進入了衰退，而歐盟委員會更是預測2009年歐元區GDP增長率將降至O.1％，接近于停滯狀態。有經濟學家稱，這次危機是大蕭條以來全球經濟面臨的最大挑戰。雖然次貸危機對中國金融機構直接影響不大，但是中國的前三大貿易伙伴歐美日的經濟衰退不可避免地影響到中國的出口。有數據顯示，2008年前三季度中國出口總額為10.741億美元，同比增長22.3％，回落了4.8個百分點；同期我國GDP增長率為9.9％。與去年同期相比回落了2.3個百分點。數字的背后是我國企業尤其是低端制造業面臨的危機，近年來人民幣升值、資源價格上漲以及勞動力成本的上升等因素已經在不斷壓縮我國制造業尤其是低端制造業的利潤空間，而全球經濟危機帶來的海外訂單大幅度下滑更是把許多企業逼到了生死關口。在這種形勢下，無論是企業自身還是政府都再一次地想到了通過產業升級度過難關。

其實在我國，產業升級并不是一個新鮮的話題。世界經濟史的經驗告訴我們，中等收入國家在向高收入國家邁進時往往都要經歷產業升級，而中國已經進入了這個發展階段，“加快轉變經濟發展方式，推動產業結構優化升級”也于2007年被寫入了中國共產黨的十七大報告，成為當前中國經濟發展過程中所要重點解決的問題。不過產業升級通常涉及到技術創新、業務轉移、品牌提升等，不僅需要大量的資金投入，而且具有很大的風險。很多企業要么缺少資金投入要么不敢承擔風險，使得多數情況下產業升級只是停留在了決策層面，在企業層面很難得到實施。上世紀末，拉美國家轉型失敗，出現所謂的“拉美化”現象，一個重要的原因就是企業缺乏外在的推力。目前，世界性的經濟衰退使得我國不少企業面臨著“不調整產業結構，就被產業結構調整”的艱難局面，因而普遍有了進行產業升級的動力，這個時候只要有資金介入，我國經濟的產業升級就有望取得巨大的成效。不過，產業升級的高風險性決定了銀行信貸資金不可能成為企業經濟結構調整的主要資金來源，因此通常條件下產業升級的資金來自風險資本，而風險資本(venture capital)的發展壯大又需要創業板的支持，因此研究目前形勢下創業板推出的必要性與可行性就具有重要的現實意義。

二、創業板設立的必要性與可行性分析

1創業板十年歷程簡評

1998年3月，成思危在九屆政協一次會議上提出的“關于盡快發展我國風險投資事業的提案”拉開了中國創業板十年歷程的序幕。同年12月，原國家計委向國務院提出“盡早研究設立創業板股票市場問題”，國務院當即要求證監會提出研究意見，創業板出臺進入了倒計時。1999年1月。深交所向證監會遞交了《深圳證券交易所關于進行成長板市場的方案研究的立項報告》，并開始著手籌建創業板。2000年10月14日，時任當時深交所副總經理的胡繼之發文系統全面地闡述了中國創業板的功能定位、發展思路以及深交所的歷史使命，被視為中國的“創業板宣言”，10月28日，創業板技術系統全網測試順利完成。然而，此時美國互聯網泡沫的破滅使得納斯達克受到了世人的質疑，也使中國決策層對于創業板問題變得謹慎起來，同年11月，創業板的推出基本陷入停滯狀態。直到2004年，決策層才接受部分學者提出的先設立中小企業板作為向創業板的過度的提法，中小企業板在深圳開盤。2005年7月21日，中國開始實施“以市場供求為基礎，參考一籃子、有管理的浮動匯率制度”，2006年，中國開始實施股權分置改革，以解決這個自市場之初就一直困擾中國股市發展的難題。

進入2007年以來，中國的市場環境相比1998年已經發生了巨大的變化，在各方面看來，創業板的推出已經時機成熟。2007年8月22日，《創業板發行上市管理辦法》(草案)獲國務院批準，2008年1月，證監會主席尚福林在2008年全國證券期貨監管工作會議上明確表示要在2008年上半年力爭推出創業板；“兩會”期間，溫總理在政府工作報告中提出要“建立創業板市場”。這一切都使得市場普遍對創業板的近期推出持樂觀看法，不過，隨著次貸危機引發的金融風暴的全面爆發。創業板推出的腳步再一次慢了下來。

可以看出，2007年以前，創業板在我國的發展一直是雷聲大雨點小，其根本原因在于在此之前我國市場環境一直比較惡劣，創業板即使推出也可能形同虛設。眾所周知，創業板對經濟的作用主要有三個：一是為風險投資提供退出渠道；二是有助于構建多層次資本市場；三是緩解中小企業融資難題。我國風險投資在2005年之前發展一直比較低迷，2005年和2006年有所起色，不過直到2007年風險投資在我國才達到高潮?？紤]到風險投資項目一般有2到3年的周期，2007年之前風險投資需要上市的項目還不是很多，因此2007年之前市場對創業板的第一個功能需求并不突出。同樣的原因，考慮到直到2007年我國資本市場股權分置改革才基本取得成功，因此之前我國構建多層次資本市場的要求也并不迫切。至于緩解中小企業融資難的作用，考慮到創業板畢竟容量有限，因此也難挑解決中小企業融資的大梁。上述原因使得創業板從提出至今歷經了十年之久，不過此一時彼一時，目前國內經濟情況已經大不同以往，創業板的推出也是正合時宜。下面將對目前情況下創業板推出的必要性和可行性作下分析。

2創業板、風險投資和產業升級的良性互動

(1)產業升級離不開風險投資支持。在經濟平穩發展的階段，對產業升級的需求主要來自行業內那些實力雄厚的龍頭企業，這些企業信譽卓著，升級要求通常可以得到銀行信貸資金的支持。然而日前我國經濟處在經濟結構轉型的階段。因而對產業升級的需求來自經濟中大多數企業尤其是處在產業鏈低端的企業，這些企業很難得到銀行的信貸資金支持，在目前的情況下，依靠企業的自有資金也并不現實，因此風險資金的作用就

顯得至關重要。首先，風險投資不僅可以給企業提供長期性資本，同時還可能參與到企業的日常運營中，不斷向企業輸入管理技能、知識經驗、市場咨詢等。因此，風險投資的過程也是企業不斷發展、不斷成熟的過程。其次，風險投資體系提供了一種企業產業升級風險的社會化的承擔機制，它不僅減少了股東所承擔的風險程度。還有效防止了經濟結構轉型過程中的風險向常規金融機構的過度集中，從而可以增進金融體系的穩健性。最后，國內的不少風險投資都有政府背景，風險投資對產業升級的支持也在一定程度上反應了政府的產業政策意圖。

(2)創業板為風險投資提供了有效的退出渠道。風險投資的最終目的不是獲得企業的控制權而是希望通過投資退出獲得豐厚的回報，因此構建方便靈活的退出機制是發展風險投資業的必要條件。一般來講，風險資本的退出方式主要有四種，即IPO上市、并購、股本贖回以及破產。除破產清算外，前面三種方式的實施都必須以存在相應的資本二級市場為前提。在西方發達國家。風險投資價值實現的主要途徑也是最佳途徑就是實現公開上市。不過由于風險資本投資的公司通常不滿足主板上市的條件，因此這里的公開上市多是通過創業板實現的。我國創業板市場的建立，可以為風險投資獲得利潤后順利退出提供有效的通道。

(3)創業板為產業升級保駕護航。創業板不僅通過風險投資間接對產業升級提供支持，創業板市場本身也是企業在產業升級過程中的重要的直接融資渠道。首先，從資金供給者的角度來看，創業板市場的投資者一般具有較高的風險承受能力，相比于主板市場投資者，他們更愿意投資需進行產業升級的中小企業。其次，從融資效率的角度看，創業板市場的直接融資既能保證資金籌集與使用過程具有較高的透明度，又能夠通過股票二級市場的流動性，將投資者的短期投資轉換為對上市公司的長期投資，保證充足的長期資本供給。再次，從激勵機制角度看，通過產業升級實現結構轉型的企業的成功上市可以激勵更多的企業進行產業升級，從而促進整體經濟結構的調整。最后，從經營管理的角度來看，通過加強對上市公司的監管，可有助于企業建立科學合理的經營管理機制，并幫助企業有效控制產業升級過程中驟增的經營風險。從而有利于企業的順利轉型。

3當前形勢下開設創業板的可行性分析

首先，我國已經涌現出不少有價值、高成長性的中小企業。有數據顯示。目前我國中小企業數量已經超過4,200萬家，從中找出符合有中國特色創業板條件的3,000-5,000家企業不成問題(劉紀鵬，2007)，而世界主要的創業板市場上市公司數基本上不超過3000家。這些中小企業的存在可以有效保證我國創業板的質量，也是創業板持續發展的基礎。從去年開始，為了適應“即將”推出的創業板，深交所已經儲備了大批優質的創業板上市資源，而且2005年、2006年風險資本投資的一些企業也基本進入了成熟期。存在著發行上市的要求。因此，我國推出創業板不愁沒有資源。

其次，與創業板推出的相關軟件和硬件設施已經基本準備妥當。考慮到深交所早在2000年10月28日就完成了創業板技術系統的全網測試，因此創業板的硬件設施不會構成障礙。而相關的法律法規的推出如2007年8月22日獲得國務院批準的《創業板發行上市管理辦法》(草案)以及2008年3月證監會發布《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法(征求意見稿)》都為創業板的推出鋪平了道路?？梢哉f，經過漫長十年的準備期，我國創業板已經是“萬事俱備，只欠東風”，只要決策層點頭，創業板的推出不存在任何障礙。

再次，當前的全球經濟形勢為創業板的推出提供了一個適當的時機。當前不少人擔心創業板的資金分流作用會打擊主板市場投資者信心，從而不利于主板市場的發展。不過主板市場股市下跌的最主要原因在于投資者對未來經濟的悲觀預期。其實中國不缺資金，缺的是信心。創業板的推出有利于中國的產業升級和經濟轉型，對陷于成本困境的中國經濟來說是一個利好，可以有效提升投資者的信心。至于短期的資金分流問題遠沒有一些人擔心的那么嚴重，因為即便是創業板每年上市的公司數達到500家，按每家公司融資2億元計算，每年創業板的融資金額也只有1000億元，這一融資額度對主板市場而言也影響有限。

三、需要注意的問題

雖然如上文所說，創業板的推出具有可行性，但是可行性并不能保證其會取得成功。目前全球共有41個創業板市場，然而從籌資額、新上市公司家數、流動性等指標來看，僅有7家表現良好。一般說來是否具有持續的規模擴大機制、流動性維持機制以及嚴格的優勝劣汰機制是創業板市場能否持續健康發展的關鍵所在，因此中國大陸創業板的推出要建立在合理的制度機制之上。

首先，在規則制定中要特別重視上市的審核發行制度、上市后的交易規則以及信息披露等核心問題，尤其在設定上市標準時，要考慮現有的中國香港創業板和國內中小板，盡量使得三個市場層次分明。其次，創業板市場的健康發展上市企業是關鍵。目前國內對創業板的定性是為中小企業服務，就需要降低門檻，但同時一定要嚴把質量關。最后也是最重要的就是要嚴格執行規則，對所有企業公平對待，這一點做不到。規則的制定就沒有意義，上市公司的質量也就很難保證，創業板的發展只能是一句空話。