貨幣政策需提前應對潛在的“滯脹”風險

朱　敏

目前，世界實體經濟尚未形成穩定回升的趨勢，但能源原材料價格已經提前走出見底回升的態勢，這打破了長期以來價格變化滯后于實體經濟變化的規律。這一價格變化的主因不是實體經濟的供求發生變化，而是貨幣、金融、“熱錢”的超前布局。受能源原材料價格走勢影響，未來我國可能出現CPI先于GDP回升到長期平均水平，呈現階段性“滯脹”局面。因此。貨幣政策在繼續保持“適度寬松”以刺激經濟回升的同時，需要對潛在的“滯脹”風險提前做出反應，防患于未然。

一、今年以來信貸高增長有其客觀必然性和現實合理性

今年前4月累計人民幣各項貸款即增加5.17萬億元，不但超過去年全年4.9萬億元的規模，而且也超過了今年5萬億的計劃目標下限。信貸的天量增長，首先，是由我國經濟運行中的主要矛盾決定的。盡管信貸快速增長會帶來通脹壓力加大、壞帳上升等風險，但那是潛在的風險：目前我國面臨的主要是經濟下滑、通貨緊縮的風險，這是現實威脅，在貨幣政策不能同時解決潛在和現實問題的情況下，首先解決眼前問題、對沖通縮風險也是無可厚非的。目前，我國經濟下行壓力還未有根本性緩解，尚未形成穩定回升態勢，一季度經濟同比增速比上年四季度減慢，發電量同比增速仍在下滑。如果貨幣政策不能在非常時期采取非常之策，就會錯過最佳調控時機，未來付出的代價將更大。

其次，信貸天量增長有還歷史欠帳的問題。由于去年前三季度一直實行從緊的貨幣政策，未能對經濟的下滑提前做出政策調整，貨幣政策支持經濟增長、減緩危機沖擊的作用未能有效發揮，今年力度適當放寬，可以說是對過去貨幣政策“過緊”的一種對沖和補償。并且信貸天量增長也存在一定的“虛增”成分，一些銀行擔心在2009后半年。可能會出臺對信貸的控制政策，所以傾向于提前發放信貸把銀行貸款規模做大，提前為房地產、汽車市場回暖等預留貸款額度。一季度票據貼現在信貸中占有較高的比例，其中存在的虛增成分也可能夸大了信貸的投放增長水平。

最后，信貸天量增長還有一些特殊的季節性因素。商業銀行的貸款在一年內一般是一季度最高，而在一季度內一般又是3月最高，這在一定程度上與商業銀行在季末通過貸款擴張來獲取更高的市場份額和利潤有關，如4月份新增貸款只有5918億元，相比3月大幅減少。一些中央項目的啟動也主要集中在一季度，前二批中央投資分別達到1040億元與1300億元，為中央投資配套的信貸資金需求大幅上升自是必然。正在推進的第三批中央投資總計只有700億元，由此資金配套自然也會減少。

二、寬松貨幣政策的潛在風險與值得警惕的問題

(一)世界經濟下滑態勢還沒有從根本上好轉

盡管目前三大經濟體的某些指標已經出現回暖跡象。但世界經濟要真正走出衰退、步入穩定復蘇軌道還很遙遠。目前，世界主要經濟體多數是在制造業采購經理指數、消費者信心指數等領先指標上出現好轉跡象，而反映當前經濟狀況的指標，如新屋開工、失業率、工業產出等指標均繼續低迷。

1、從歷史經驗看，本輪危機調整時間將長達數年

與本次“百年一遇”危機有得一比的是20世紀30年代的大蕭條，從胡佛開始實施財政擴張政策，到經濟開始有所好轉，時間是5年；大蕭條導致世界經濟大衰退達4－5年之久，但世界經濟真正走健康發展之路則是在18年之后。當時的政府支出是投資實體經濟，因而對經濟的拉動作用相對“立竿見影”，而當前西方國家的財政支出絕大多數是用于填上金融機構的窟窿，只是短期內防止經濟變得更壞，對經濟增長幾乎毫無作用。

2、期望短期內出現新一輪科技產業革命是不現實的

理論分析和實證研究均表明，技術革命與經濟危機之間的確存在某種很強的關聯性，當某項起主導作用的技術革新的勢頭消失，或者起主導作用的潛力發揮殆盡時，經濟就會下降而陷入危機。在資源稀缺的約束下，經濟增長主要依靠技術進步帶來的勞動生產率提高。熊彼特(J.A.Shumpeter)在對資本主義經濟周期與三次產業革命中的技術創新之間進行比較研究后，總結提出了創新一長波理論：技術創新是決定資本主義經濟實現繁榮、衰退、蕭條和復蘇周期過程的主要因素。即使短期內天如人愿出現了重大科技創新，但是。理論認證、科技試驗、引入產業經濟和大規模應用推廣等一整套程序走下來至少也需要數年時間。

3、世界經濟的火車頭——美國缺乏長期增長的內在動力

長期以來。美國出口順差主要來自它的虛擬經濟，在實體經濟領域則是世界商品進口中心。隨著虛擬經濟去泡沫化的持續深入，美國虛擬經濟的服務出口必然相應萎縮；而在實體經濟領域，美國要從一個全球進口中心轉變成為一個具有明顯出口競爭力的國家。在未來相當長的時間內也都不太現實。美國“嬰兒潮”出生的人口2005年以后陸續進入退休階段，目前65歲以上的老年人占美國總人口的12％，已經屬于老齡社會，預計2030年這一比例將達到30％以上。當更多的國民進入動用儲蓄和養老金的行列時，社會的投資資金供給將相對短缺，抑制經濟增長。

(二)由于通脹預期，國際市場大宗商品價格快速回升

目前全球主要經濟體果斷一致地實行了“量化寬松”貨幣政策。日本實行了超過10年的近零利率政策；英國央行在2009年初開始放棄傳統貨幣理論，直接購買國家債券和企業短期票據，規模遠遠超出美國；美國推出了總額高達數萬億美元的經濟刺激計劃，并準備直接花3000億美元購買國債。世界主要經濟體罕見一致地大量向市場注入流動性。引發了大家對未來世界性貨幣貶值及通貨膨脹的極大擔憂，沒有哪一種貨幣可以成為安全的避風港，這樣，減少貨幣資產、持有實物資產就成為大家的一致選擇，大宗商品價格飆升勢在難免。自今年初以來，國際銅價已經上漲超過35％，鉑金價格累計也上漲了19％。與今年2月中旬創下的不到34美元的近期低值相比，5月末國際油價已經達到66.64美元，3個多月的時間翻了一番。

(三)中國經濟面臨的“滯脹”風險大大增加

1、未來中國經濟復蘇過程將會復雜多變

今年前4月我國經濟指標的回暖與政策的強力刺激有很大關系，然而，政府力量可以使經濟止跌，但卻無法使其有效復蘇。經濟的穩定回升。還需要依靠市場自身的內生性增長動力，尤其是社會投資的有效啟動和居民消費的穩定增長。

首先，外部世界給中國提供的未來出口空間非常有限。國際經濟環境短期內難以有根本性的好轉，凈出口對中國GDP貢獻率將會下行，美國、歐洲以及其他國家并無強烈的意愿用巨大財政赤字刺激經濟，相反他們更愿意享用對華出口空間來平衡其貿易。央行第一季度企業家問卷調查顯示。反映海外需求

的出口訂單指數跌幅雖有所收窄，但仍較上季下跌了5個百分點。

其次，投資需求回升的過程將曲折而漫長。我國上一輪擴張期長達創紀錄的5年，連年大規模固定資產投資積累了巨大的生產能力，如果不是美國虛擬經濟帶來的泡沫需求支撐，經濟的周期性調整應該早就開始，而經濟繁榮期的拉長同時也意味著調整時間將更為漫長。以3月份工業增速8.3％與我國工業長期平均增速相比，大體可估計我國工業的總體產能利用率水平目前只有60％左右。真正的經濟復蘇必須建立在企業大規模設備更新基礎上，而只有當產能利用率恢復到正常水平后，企業才會進人新一輪設備投資，從周期對稱性角度看，產能利用率恢復到正常水平還需要數年時間。

最后，消費需求短期內難以有較大幅度上升。就業壓力大、企業利潤及居民收入增長放緩，社會保障體系短期內難以建立完善等，都可能對未來的消費需求產生不利影響。

2、未來我國物價面臨較大的通脹壓力

信貸是銀行創造貨幣的主要途徑，基礎貨幣由此被數倍放大流入社會。雖然目前我國CPI依然處于下降時期，但這與去年同期基數較高有很大關系。預計從第三季度開始，在巨大的貨幣供應量刺激下，“寬貨幣”、“寬信貸”的雙寬組合，加上“輸入型”通脹壓力，由通縮趨勢轉化為通脹趨勢的轉換速度將加快。

一是因為目前國際大宗商品價格已經出現持續飆升的勢頭，“輸入型”通脹壓力大增。二是大量貨幣投放并不會馬上造成通脹，而是有一個滯后期，等經濟回穩，貨幣乘數效應會很快顯現。根據測算，M1和M2反映到CPI中，可能會滯后8－9個月和18－19個月，中國4月末M2同比增長25.95％，已連續第5個月加速；M2增速短期看可以接受，但如果繼續攀升，那么高通脹卷土重來絕非危言聳聽。三是歷史經驗表明，過多的貨幣供應和通脹之間存在著必然的聯系。我國改革開放以來所形成的通脹，都是貨幣過量供應的結果，1998年以前，是因為投資拉動迫使央行在再貸款上供應貨幣過多，形成通脹；而2003年以后，又因為出口導向迫使央行在“外匯占款”上貨幣供應太多，形成了通脹。1994年的M2增速曾高達40％以上，而當時通脹則為25％左右。

三、未來貨幣政策需對潛在“滯脹”風險提前作出反應

目前我國經濟穩定回升的基礎并不穩固，經濟走勢出現“u”、“W”或“L，，形都有可能，貨幣政策如果在此時貿然“緊縮”將面臨很大風險。由于貨幣政策的逆周期性，經濟形勢越困難，政策力度理論上應該越大，在私人部門自發增長的動力啟動前，政策力度不應該大幅減弱。

然而，貨幣政策也不能光盯住“保八”的單一目標，也需更多關注潛在的通脹壓力，見微知著，提前反應，防患于未然。如果CPI超過3％，經濟出現“滯脹”苗頭時，貨幣政策應及時轉向，從偏積極轉向相對中性。貨幣政策實施也不能光看M2，事實上，與居民消費、企業活動關系更密切的是M1。如果M1增速持續上升，意味著企業存款和居民儲蓄定期轉活期，龐大的資金隨時會沖進商品市場，就很危險了，而從實際數據看，這種擔心并不是多余的。

四、目前利率應穩定在一個合適的區間

許多人認為，我國應該效仿西方國家進一步降低利率，我們認為這種必要性不大。首先，從物價指數走勢看不存在降息的必要性。1－4月累計CPI同比僅下降0.8％，物價有止跌回穩的趨勢。并且在各類消費品中，價格走勢較前兩年發生了改變的只有食品和居住，其他類別的價格走勢仍然和前兩年相同。在2007年和2008年，食品的價格指數分別增長12.3％和14.3％，居住的價格指數分別增長4.5％和5.5％：而在2009年前4月，這兩類價格指數分別是持平和下降3.2％。煙酒及用品、家庭設備用品及服務、醫療保健及個人用品等消費品在2007年和2008年經歷了價格指數上漲，它們在2009年1－4月仍然是上漲，沒有出現“通縮”的現象；衣著、交通和通信、娛樂教育文化用品及服務等消費品的價格指數在前4月出現了下降。但不過是延續了過去兩年的降價趨勢，這是長期趨勢，與短期的貨幣形勢關系不大。

其次。我國近期經濟形勢開始趨于穩定。我國金融市場比較穩定有序，我國經濟周期性調整恰遇美國金融危機。一季度投資和消費的數據均好于預期，表明投資和消費并沒有受到“高利率水平”的抑制，天量信貸投放和銀行體系內流動性充裕的狀況使得降息的必要性降低。事實上，信貸資金也不能太廉價，廉價的信貸資金會縱容無效和低效的投資，加劇產能過剩。

最后，降息并非目前央行貨幣政策工具的首選。目前央行可供選擇的政策工具更趨多樣，而市場主體也更加靈活，釋放流動性不一定要通過剛性的基準利率調整來實現。現在市場的流動性不僅相當充裕，而且成本也不高，Shibot的隔夜拆借利率維持在0.8％的低水平，房貸利率可以低到七折，僅4％左右，美國的抵押貸款利率也在5％左右，必要時銀行會給更多居民最低的折扣。企業也可以通過票據融資等方式實際獲得較低的利率，一季度票據融資迅猛增長，而且其利率低于3月期定存利率。這說明，雖然基準利率維持不變，但企業的資金成本在下降。通過公開市場操作和貨幣政策微調方式，銀行獲得了更多自主權，而央行的政策也更具彈性，這是比降息更為有效的措施。