本輪國際油價上升的背后

趙　坤

今年6月5日紐約7月原油期貨價格盤中一度突破70美元，較今年2月份33.98美元的最低點漲幅已超過100％。談到國際油價波動的原因，一般會有供求基本面、匯率、地緣政治風險、自然災害，以及期貨市場上的投機行為等幾大因素。

2月中旬以來國際油價加速上漲也不會逃脫這些因素的影響。但從實際情況來看，首先，供求之間并沒有出現(xiàn)明顯失衡。一方面，2008年底以來歐佩克先后4次宣布減產(chǎn)，原油產(chǎn)量逐步下降；但另一方面，經(jīng)濟衰退也同時打壓了全球對原油的需求。其次，過去3個月以來國際上也未出現(xiàn)大的政治事件和自然災害，因而也不是油價持續(xù)上漲的推動力量。這樣就只能將其歸結為美元貶值和投機因素。

一、國際油價因美元貶值上漲有限

美元匯率自2002年以來，出現(xiàn)過3次不同特點和階段的貶值。第一次是在2002-2004年期間，美元指數(shù)下跌15％左右，是美元對所有貨幣全線貶值；第二次是在2006-2007年期間，美元指數(shù)下跌20％左右，美元對歐洲貨幣貶值偏多；第三次是2008年以來的貶值，表現(xiàn)為美元對澳元、新西蘭元等貨幣貶值，對亞洲保持有秩序的貶值態(tài)勢。美元貶值使得美國雙赤字有所下降，緩解了經(jīng)濟結構的壓力與矛盾，給美國經(jīng)濟的自我調(diào)節(jié)帶來了利益。但是伴隨著美元的貶值，國際油價的上升幅度卻愈演愈烈。

石油大部分以美元標價，因而油價和美元匯率之間存在聯(lián)動關系，油價的上升往往伴隨著美元的升值。可以看到，自2002年開始的油價上漲，卻伴隨著美元的貶值過程。實證研究表明，美元與油價之間存在以下幾種觀點：

第一種觀點，按過去20多年的數(shù)據(jù)，高油價推動美元貶值的單向因果關系相對于美元貶值推動油價上漲的單向因果關系更具有統(tǒng)計意義上的顯著性。例如，根據(jù)行為均衡匯率模型，油價上漲將使貿(mào)易條件和凈國外資產(chǎn)兩個變量惡化，從而導致美元匯率水平下降。IMF的一項研究指出，對于OECD國家而言，實際油價每上升10％，匯率將實際貶值2％左右。

第二種觀點，強調(diào)盡管美元事實上是國際原油市場上的主要計價和結算貨幣，但不少北美學者認為，美元貶值決定油價上漲之說未必是事實。因為美元貶值對應的可能正是歐元或日元的升值，換用歐元、日元、英鎊，甚至特別提款權來表示油價，其變動趨勢與美元表示的油價趨勢幾乎完全一樣。潛臺詞就是，不能將油價上漲這一結果單獨歸因于美元貶值。

第三種觀點，以部分歐洲學者為代表，認為美元貶值的確有可能導致油價上漲，但一個核心假設是，中國在其中扮演了“重要角色”。其內(nèi)在邏輯是：由于人民幣釘住美元，美元貶值有利于中國擴大出口；中國出口訂單增加帶動生產(chǎn)規(guī)模擴張；由于中國工業(yè)產(chǎn)品是資源和能源密集型的，所以推高了全球能源需求，進而導致全球油價暴漲。

從2008年以來國際油價和美元走勢圖上可以看出，國際油價的上漲確實伴隨著美元指數(shù)的下跌；相反的，國際油價下跌也與美元指數(shù)回升具有較強的一致性。以本輪國際油價上漲為例，6月4日美元指數(shù)收報于79.488，相比2月12日(國際油價最低點)的85.915，下跌了7.48％。依照第一種觀點，國際油價應大致上漲40％左右，而這遠遠低于目前國際油價上漲的幅度。這說明美元匯率與國際油價變動關系是相對復雜的，第一種觀點所展示的是一種長期關系，短期變化未必如此反映出來。而第三種觀點則帶有某種政治色彩。

至于第二種觀點，美元成為原油交易的主要計價貨幣已是一個基本事實，因此，即便假設原油以其他貨幣計價，不過是一個簡單的名義匯率換算，若果真存在實質(zhì)差別，也很容易被套利交易迅速抹平。同時，既然美元在國際貨幣體系中享有特權，美國的貨幣政策就不可避免地對其他國家的貨幣政策產(chǎn)生影響，例如，在美國實行零利率和采取定量寬松貨幣政策后，歐元區(qū)、英國和日本也都紛紛跟進，雖然程度上有所差別，但若將原油、黃金等商品視為有價值的交易媒介，就會發(fā)現(xiàn)這些國家的貨幣的購買力相對于油價都出現(xiàn)了實際貶值。以美元標價和用匯率折算的歐元和日元標價的紐約原油期貨均在2月以后出現(xiàn)大幅上升態(tài)勢，相比較而言，美元標價的國際油價上漲速度低于歐元和日元。

因此，綜合以上兩點來看，美元貶值是本輪國際油價上漲的主要原因要大打折扣。隱含之意即是投機因素仍然是幕后的推動力量。

二、流動性泛濫助推國際油價飆升

自去年四季度全球主要經(jīng)濟體接連推出以萬億美元計的救市計劃以來，金融市場各種形式的流動性注入行動就幾乎沒有停止。今年3月份，美聯(lián)儲開啟“印鈔機”宣布將在未來幾月內(nèi)收購3000億美元的長期美國國債和至多1.25萬億美元“兩房”發(fā)行的抵押貸款支持證券，并將利率降至“零”；迫于壓力，日本、英國和歐元區(qū)也相繼宣布實行“量化寬松”的貨幣政策并大幅降息，直接向經(jīng)濟注入了巨額流動性。這種以美元為主的全球性流動性過剩，既推高了通脹預期，又使美元的避險功能降低，促使國際資金轉而投向資產(chǎn)和大宗商品等通脹防御性品種。所以，當前國際油價上漲，既含有價格觸底后的正常反彈因素，更暗含著投機催生的泡沫擴散。

過去幾年，國際原油市場越來越出現(xiàn)金融化傾向，即投資者越來越把原油期貨當作一種類似股票和債券的金融產(chǎn)品。大批不直接使用原油的投機交易者涌入市場，低價買高價賣，或者高價買在更高的價格賣。大批投機資金進入國際原油市場，對油價漲跌起到了推波助瀾的作用。在金融市場風險敞口未有效釋放、風險資產(chǎn)無法有效定價等情況下，金融機構避免信用擴張，金融市場貨幣乘數(shù)下降，使流動性主要集中在金融機構內(nèi)部雪藏起來。而一旦國際市場上出現(xiàn)了明顯的可炒作題材，這些資金就會迅速進入大肆炒作。目前，美國、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟雖仍處在嚴重衰退當中，但經(jīng)濟下滑速度有所放慢，其經(jīng)濟有可能在今年年底或明年年初開始復蘇。即便是這樣，也已成為投機資金炒作的題材。

近期高盛、花旗等跨國金融巨頭相繼發(fā)布報告，看多世界經(jīng)濟復蘇前景和國際油價上漲勢頭。高盛近期發(fā)布的一份報告稱：“油價近期的走高僅僅是未來更大漲勢的開端，考慮到經(jīng)濟復蘇將推動原油需求上升，原油期貨將在2009年底達到每桶85美元，并預計隨著經(jīng)濟恢復，明年油價還將繼續(xù)上漲，在2010年底觸及每桶95美元。”高盛此次的預測令對經(jīng)濟持樂觀態(tài)度的投資者迅速將資金撤出美元等避險投資，轉而投向包括原油在內(nèi)的風險性資產(chǎn)。

然而，有限的回暖不應成為高度樂觀的理由。由于經(jīng)濟復蘇尚未企穩(wěn)，過度的市場投機只會增加經(jīng)濟運行的不穩(wěn)定性，實體經(jīng)濟的支持力度仍十分有限，資產(chǎn)價格的大幅上漲更多緣于流動性過剩。