中國神華：穩定運營　遠景可觀

譚　可

09年產銷有望超額完成

神華1-5月完成商品煤產量87.5萬噸，較去年同期增長16.82％，而此前公司在年報中公布的09年計劃產量為1.97萬噸，同比僅增長6.5％。公司表示由于年報中制定計劃時間為08年四季度，也是相對最悲觀的時期，從目前的生產情況來看遠好于預期，預計將在09年中報中調整全年預計產量。銷量方面，1-5月增速明顯小于產量，主要是由于公司有意識調整銷售結構，自主提高自產煤占比，1-5月公司自產煤數量占總銷量的88％，該比例為歷史最高水平。公司在年報中計劃09年產銷分別為1.97和2.2億噸，公司計劃將維持產銷差額水平的外購煤數量，即全年從第三方采購數量控制在2500萬噸以下。

合同煤價格如期上漲

公司已于09年1季度完成所有合同煤的簽訂，預計占全年總銷量的75％左右。以5500大卡動力煤下水含稅價為標桿，公司稅后合同價上漲18％左右，扣除增值稅，稅前增幅在lO％左右。

針對市場質疑兗州地區合同煤簽訂價格同為540元／噸，而增幅僅為4％，公司澄清稱，兗州地區煤質與公司不同，據了解發熱量均在5000大卡以下；其次，銷售方式不同，兗州地區所售均為坑口省內銷售；最后，兗州地區煤價基數也不同，因此漲幅4％對于神華不具可參考性。

公司09年1季度煤炭平均銷售價格為396.8元／噸，同比增長15％；其中內銷價格增長12％，由于出口價格沿用去年合同價130美元／噸，因此同比增幅較大，在45％左右。公司1季度長約合同煤價格為368.1元／噸，較去年僅增長3.9％，主要是由于09年1季度，煤電談判遲遲未果，公司長約合同占總銷量比例僅為59％，總體不具有可比性。公司第二季度開始，將適用于新的出口價格，目前談判未最終達成，但公司預計價格將不低于75美元／噸，09年計劃出口量在1500萬噸～2000萬噸之間，占總銷量比例不足10％，對綜合煤價影響不大，我們維持對公司綜合煤價上漲10％左右的預計。

成本增長有望控制在15％左右

公司09年1季度自產煤生產成本增長25％，主要原因有四點：一是主要增加產能來自新建礦區，而新建礦區生產成本高于原有礦區，如布爾臺、哈爾烏素礦建設投產后，增加的折舊與攤銷(全年預計10％左右)；二是神東礦區薄煤層、邊角層的開采成本要高出正常成本60％(09年預計此類煤產量為600萬噸)；三是煤炭采掘業自身的特點，如夯道的加深所增加的成本；四是新勞動法實施后人工成本增長20％以上(醫療體制的改革、工資的上漲)以及生產當地土地稅、采礦權的增加。公司年報中計劃09年成本上升20％，但目前來看計劃相對保守，公司產量很可能超預期，而相應產生的規模效應將帶動單位成本的下降。公司預計09年還會有相應的政策方面新增成本，但不包括內蒙地區新征收的價格調整基金，該基金目前還未有待財政部和國務院審批，企業方面有權拒絕繳納，因此目前來看該項基金不會增加公司政策性成本。公司09年將加強各項成本和費用控制，09年1季度噸煤生產成本較去年同期有所上升，但較去年全年下降2.4％，預計09年生產成本增幅有望控制在15％左右。

內生性增長近年釋放

公司計劃神東礦區09年產量增至1.4-1.5億噸左右，爭取2010年突破2億噸；未來3年內，公司建設中的布爾臺煤礦、哈爾烏素露天礦、勝利一號露天礦、黃玉川煤礦四個礦的產能將逐步釋放，上述四礦的設計年產能可達到7000萬噸。其中，1)準格爾礦區哈爾烏素露天礦：設計產能2000萬噸，08年9月投產，2010年完全達產，預計09-10年產量分別達到1000和1500萬噸；2)萬利礦區布爾臺礦：核定產能2000萬噸，09年下半年試運行，預計09-10年產量分別為1000和1600萬噸；3)勝利一號露天礦基本為坑口煤，根據公司規劃，未來產能擴張有限，預計2010年產量達到1200萬噸，較目前增長20％；4)黃玉川礦1000萬噸2009年底達產。

2億新增產能保障“再造神華”

公司新建內蒙古新街和陜西榆神兩個億噸級礦區；公司未來5年的資源擴張主要來自上述新街和榆神項目，其中新街項目已經取得探礦權，顱計可新增儲量(地質)100多億噸；榆神項目已經取得探礦權，目前正在勘探階段，預計可新增儲量(地質)100多億噸。這兩個項目未來有望分別貢獻l億噸的產能，最早有望2012年投產，為公司未來5年實現“再造一個神華”奠定基礎，公司目前規劃未來五年，公司原煤產量將于2013年達到5.3億噸。

公司資源擴張面臨著巨大的資本支出，預計每噸資源500元的資本投入，公司至少面臨總額1000億、每年至少300億左右的資金需求。1000億投入中30％為資本金，由公司自有資金解決，其余部分通過銀行貸款完成，無需在市場上再實施配股融資。公司自身資金實力雄厚，截止3月底，賬上有723億現金，資金有保障。

收購集團資產還待時日

神華集團主要非上市煤炭資產2008年產量為9000萬噸左右，其中焦煤產量為2000萬噸左右。神華集團目前有動力煤產能6000萬噸，焦煤產能2500萬噸(內蒙古烏海地區)，總體來看，集團資產盈利能力弱于股份公司現有資產，待成熟后再擇機注入。

積極布局運輸網絡

從公司09年資本支出結構來看，公司適當調整經營戰略，明顯增加防御型的鐵路運輸方面支出。09年在國家加大基建投入的大背景下也鼓勵神華這樣的企業加入到鐵路等運輸網絡構建隊伍中。目前，公司正在建設大準鐵路二線，預計2010年大準線運力可達l億噸另外，公司還在進行包神鐵路二線擴能改造，遠期還將建設巴準線、準神線等鐵路項目。港口方面，將進行黃驊港擴容工程和天津煤碼頭完善工程。根據公司規劃2010年公司的，煤炭裝運能力有望達到1.45億噸。

電力投產趨緩

公司適當調整經營戰略，收縮在電力業務方面的資本支出，在建的電力項目有寧海電廠二期、黃驊電廠二期、河北定州電廠二期，其中寧海電力2000兆瓦裝機容量將于09、10年分別投產1000兆瓦；黃驊電廠09、10年分別投產600兆瓦；定州電廠有待2010年根據市場情況再決定產能投放進度。預計公司09-10年的裝機容量分別為2000l兆瓦和22801兆瓦，分別增加2000和2800兆瓦，增速為11.11％和14.00％。公司發電機組平均利用小時數將較08年有所下降，但仍將高于全國平均水平10％左右。

回購體現信心

2009年第一次A、H股類別股東大會上，為投資者所關注的關于提請股東大會授予董事會增發公司A股、H股股份以及回購公司A股、H股股份一般授權的議案雙雙獲得通過。公司擬將已發行A股、H股各不超過10％的股份現金回購注銷，公司主要目的出于：一是提振市場對公司信心；二是增厚股東權益。公司認為增發與回購都是一個目標，即股東利益最大化，增發是一般性授權，沒有明確的增發計劃。如果將來確實有較理想回報的項目，但現金流不足的情況下，可考慮增發，目前來看沒有實施必要。回購也是考慮股東利益最大化，如果考慮到股價嚴重低估，將利用自己的現金回購。

盈利預測與評級

我們維持對公司09-11年EPS的預測，即1.71、1.97和2.31元，我們認為公司應享有一定溢價，目前A股煤炭板塊市盈率為18.8倍，我們給予公司20倍市盈率，6個月目標價34.2元，6月16日收盤價25.97元，距離目標價還有31.7％的增長空間。絕對估值方面，我們采用FCFF、FCFE、APV等估值方法，公司估值合理區間主要介于35-45元之間，也印證了我們對公司相對估值的預測結果，綜合兩類估值結果，維持公司“強烈推薦”評級。