西方房地產周期研究綜述：一個“使用者友好”分析框架

龍建輝　汪　靚

摘要:本文綜合了在微觀決策情景下的房地產周期的相關研究與評論,對房地產周期的宏觀經濟和微觀經濟層面的文獻進行了廣泛的回顧,并以宏觀聚焦、微觀聚焦以及宏觀和微觀整合聚焦三個獨特視角,最后形成了一個“使用者友好”研究框架,為后續的理論與實證研究提供了一條清晰的思路。

關鍵詞:宏觀周期;微觀周期;使用者友好;框架構建

Review of the Western Real Estate Cycle Research:

A “User-friendly” Framework of Analysis

LONG Jian-hui1, WANG Liang2

(1 Zhejiang University, Hangzhou 310058, China;

2 Hunan University of Technology, Zhuzhou 412000, China)

Abstract: This paper integrated the related researches and comments of real estate under the background of microeconomic decision-making, and had an extensive review of literatures about the macroeconmic and microeconomic level of real estate. Then the paper finally formed a “user-friendly” research framework from three unique perspectives: macro-focus, micro-focus and macro combined with micro-focus. This framework will provide a clear direction for the theory and empirical research in the future.

Keywords: Macro-cycle; Micro-cycle; User-friendly; Framework-building

一、引言

在整個歷史中,房地產周期曾經是房地產投資金融成敗的根本原因。因為周期對房地產收益、風險和投資價值的普遍與動態影響,從而成為決定投資成敗的主要因素。Ziering和Worzala(1997)通過對685位計劃資助者(包括政府和企業)總耗資5億美元耗時5年進行了一項調查研究,結果發現房地產領域需要進一步研究的主題有房地產在混合資產投資中的作用、房地產周期及其可預測性,其中將近40%的被調查者認為房地產周期及其可預測性是最重要的研究主題,將近80%的被調查者認為這個主題的重要性處于前三位。[1]基于周期的這種重要性,近年來,在房地產學術界、行業研究者和決策者之間產生了對周期研究與關注的強烈興趣,這可以從快速擴張的學術知識體(BOK)得到驗證。為此,文章將從宏觀和微觀文獻對房地產周期進行一個比較詳細的回顧。本文的寫作目的出于以下三個原因:其一,文章從一個全新的視角對西方房地產周期研究文獻進行了系統整理,對研究者具有一定借鑒意義;其二,文章揭示了增長而零碎的周期知識體,這就給研究者形成一個集中的理論和分析框架提供了機會,有利于周期的評價;其三,為學術研究者和從業者將來對這個主題研究提供一個基本的知識體和參考文獻。在此基礎上,文章最后提出了一個“使用者友好”的周期分析框架。

二、宏觀周期與微觀周期之間的區別

在本文提及的文獻中所使用的“宏觀”和“微觀”房地產周期主題有很大差異。Pyhrr、Roulac和Born(1999)指出宏觀經濟周期研究被界定為它們的主要研究焦點或重點是在國家、國際或區域層面。相比之下,微觀經濟周期研究被界定為它們的主要研究焦點或重點是在都市區域市場、子市場或物業位置層面。[2]如一般的商業周期、通貨膨脹周期、貨幣周期、人口和就業周期以及技術周期都是宏觀經濟類目下周期的例子。當研究區域或國家層面周期時,需求(吸收量)周期、供給(建設量)周期、占有周期、長周期和短周期也被認為是宏觀經濟周期。而微觀經濟周期的分類也包括在特定都市區域(或子市場)識別投資機會的比較分析,包括城市周期、占有周期、資本化率周期和投資組合周期(Portfolio Mix Cycles)。一般意義上,集中在項目層面或投資決策層面被歸類為微觀經濟周期研究。

如果一個研究既包括宏觀又包括微觀周期的特征要素,那么在兩個層面整合周期的主要目的是用于指導正確的分類。這個整合的過程帶有極大的主觀性與個人偏好,因此,這樣的分類方式對不同研究的參考價值差異很大。

三、宏觀房地產周期文獻

目前對于房地產市場的周期性具有非常廣泛的研究。本部分將對宏觀房地產周期特性和有關測量的周期性指標的相關文獻進行回顧。早期的房地產周期研究是基于同質的國家市場對市場行為進行評價的。近期的研究偏向探索在宏觀經濟變量與房地產市場變量之間的跨市場差異與聯系。Wheaton(1987)研究了二戰后美國寫字樓建設活動和空置率,發現了一個12年循環的周期。他還發現辦公就業人數(Office Employment)變化與供需變量之間有直接的聯系,并且注意到供給比需求反應更快。[3]

很多研究也檢驗了美國商業地產市場的周期運動。Kling和McCue(1987)、Wheaton(1987)和Grenadier(1995)都證明了在寫字樓租金、建設量和空置量存在長周期運動,這與更頻繁的宏觀經濟波動不相稱。[4][3][5]相比之下,Grebler & Burns(1982)和DiPasquale & Wheaton(1994)研究了美國的住宅市場,發現單家庭(Single-family)住宅和多家庭(Multi-family)住宅的運動與宏觀經濟運動非常接近。[6][7]

很多研究者把空置率作為一個與租金周期和建設周期(Building cycle)相聯系的主要變量。他們分析了1968-1986年期間的寫字樓數據,Wheaton和Torto(1988)發現寫字樓空置率和實際租金具有明顯的周期性。實際租金周期的波峰和波谷比空置率周期的波谷和波峰分別滯后大約1年。作為對空置率高于和低于結構(自然)空置率的回應,承租人和寫字樓經理會要求調整實際租金率。在1968年美國的自然空置率大約為7.5%,但是在1988年已經上升到將近12%。Wheaton和Torto試圖用房地產周期解釋這種現象,但是現有的解釋都不能為房地產市場的繁榮與蕭條行為提供一個滿意的答案。繁榮與蕭條周期的嚴重后果會使開放商的最佳開發時間滯后,在繁榮時建設太遲,而在蕭條時還在繼續建設。[8]

Grenadier(1995)寫了一篇關于房地產周期持續性的文章,這篇文章為供需失衡導致的異常高空置率和低空置率的原因提供了比較深入的解釋。需求滯后、調整成本和建設滯后將導致兩種可以解釋市場持續性的現象。第一,業主(Owner)不愿意調整占有量和租金水平,甚至當他們面臨巨大的租戶需求的變化;第二,持續的過度建設的周期現象,甚至已經面臨很高的空置率。Grenadier提出了一個理論上的期權定價模型,有助于解釋這種行為對部分業主和開發商不是短視(缺乏知識與遠見),也不是因為租賃滯后(業主不能改變自己的行為,甚至當主要原因完全是顛倒的)。且在需求不確定性、調整需求變化的高成本(租戶改進和租賃費)以及房地產規劃和開發周期長等條件下,這種行為被認為是最佳規劃與發展戰略的合理結果。由于更長的規劃和建設時間,他的模型進一步解釋了為什么寫字樓市場(與工業和公寓市場相比)最容易陷入過度建設期。[5]

Chinloy(1996)在一個理論框架中把公寓單元的建設量和吸收量與現存單元和新建筑的價格和租金聯系起來。他認為當開發商過低預測租金增長速度時,那么預料之外的超額收益會刺激建設。公寓市場租金取決于空置率周期的行為,這種行為會影響新的供給。他還發現在宏觀經濟波動之后租金調整會使蕭條回到均衡水平。[9]

Clayton(1996)基于加拿大的房地產周期研究了商業地產價格的決定因素及其對房地產投資戰略的意義。他利用一個時間序列VAR模型研究了經濟周期(用GDP增長周期度量)與房地產(通過所有地產類型的總收入周期度量)之間的聯系,以及市場周期對定價和收入的影響及其對買賣決策的意義。[10]研究結果表明商業地產價格具有“可預測性”和主要的市場運動(周期)可以提前發現。VAR預測模型在15年的研究期(1979-1994)內為投資者提供了敏感的買賣決策,因此是一種具有潛在價值的工具。

Kaiser(1997)在對房地產的長周期研究中檢驗了78年房地產總量績效數據,如收益、特征建設數據(Data Characterizing Construction)、辦公就業人數、通貨膨脹、利率和股市指數以及利用不同物業類型的績效方式得到這些宏觀變量之間的周期關系。Kaiser討論了三類長周期(30年、50-60年和幾百年),他認為長周期比短周期能更好地解釋房地產市場的行為。相比之下,短周期的研究更多地應用于房地產投資管理中(如買賣時機的選擇),但是在面臨應該分配多大比重投資于房地產時,短周期用途受到很大的限制。[11]

Wheaton和Rossoff(1998)提出了一個住宅產業的結構模型,對1969-1994年的住宅產業進行了檢驗后,發現占有量和租金率遵從供給的周期性運動。然而,酒店需求運動非常接近宏觀經濟周期。這個模型的結果表明在占有量與租金率變化之間的長期滯后,就如同租金率長期滯后于新供給變化一樣。[12]

以上的經濟和房地產文獻證實了在國家和區域層面上經濟因素是周期性的,現金流變量(租金、空置率和資本化率等)是周期性的,以及房地產績效(收益率)也是周期性的。在國家和區域層面上建立一般意義的模型對理解經濟與房地產市場周期變量之間的關系是非常有用的,但這個模型作為房地產和投資組合工具的預測和決策力度是有限的。后面將能更清楚地看到周期模型的用途隨著分析從宏觀層面到微觀層面(都市區域和物業位置)的增多而增多。

四、微觀房地產周期文獻

近年來,一些研究者在都市區域、子市場和物業(Property)層面分析了周期性因素對房地產績效的影響。這些分析更多地反映了經濟因素與現金流變量之間的實際周期關系。Hekman(1985)研究了1979-1983年之間14個城市的寫字樓部門并且發現當被研究的區域增加時建筑業是高周期性的。[13]Apgar(1986)盡管隱約認識到經濟變量的周期性,但是他建議使用一個戰略框架以避免遺漏重要的經濟變量。這個戰略包括與物業類型、企業家參與、投資戰略、投資結構、目標市場和目標物業等相關的主要因素。[14]

Corgel and Gay(1987)對區域投資多元化潛能進行了評估并且發現美國的30個最大的都市區域的經濟活力具有顯著的差異。[15]Corcoran(1987)界定了寫字樓租金、空置率、資產價格、用戶成本和重置成本之間的經濟關系。租賃市場(承租人)和資產市場(投資者)之間的關系是通過競爭性投資的機會成本(用戶成本)和房地產的重置成本建立起來的。面臨20世紀80年代資產市場中的租賃物業需求的強勁增長勢頭,空置率卻出現上升趨勢,他認為這是由于資產市場中有額外的動力。特別是寫字樓收購價格比重置成本上升得更快,以及政府對新建設的鼓勵也會導致過度建設和高空置率。[16]

Voith和Crone(1988)評價了從1980年6月至1987年6月期間美國17個大都市區的寫字樓市場空置率,發現空置率具有清晰的周期性,不同都市區的周期頻率和振幅具有市場差異。而且,在這個研究期間其中13個都市區的自然(結構)空置率是向上傾斜的,兩個都市區幾乎不變,另外兩個都市區輕微向下傾斜,包括兩個衰退期(1980年1月—7月和1981年7月—1982年11月)。他們認為跨市場變化是顯著的且需要進一步驗證自然空置率與市場條件之間的關系。[17]

Pyhrr、Born和Webb(1990)提出了一個基于實證研究的折現現金流模型(DCF)用于測量主要經濟變量與房地產績效之間的關系。特們提出了一個在不同通貨膨脹周期下的項目投資收益的決策框架和操作模型,并且論證了它們適用于動態房地產投資戰略。[18]Born & Pyhrr(1994)后來擴展了通貨膨脹周期模型,包括供給和需求周期、物業生命周期、城市區域經濟周期以及它們對房地產價值分析、最佳持有期、清償能力、抵押債務結構和資產多樣化的影響。引進了三個重要的概念分別是市場均衡(和均衡物業租金)、新建設市場租金和租金跟隨周期(Rent Catch-up Cycle)。這些模型及其決策意義在后來被更深入地討論。[19]

Pollakowski、Wachter和Lynford(1992)認為假設在所有市場中需求與供給關系是一種單一結構是不合適的。他們通過寫字樓市場規模檢驗了都市區之間的結構性差異。基于21個都市區1981—1990年的租金數據,他們推斷出各市場的房地產周期顯然是不一致的。他們的結果表明市場結構隨城市規模的不同而不同,越大的市場越容易使用“標準程序”建立模型,而且曼哈頓與其他市場相比表現出非常明顯的差異。[20]

Clapp(1993)評估了全美國的寫字樓市場。在一個案例研究中,Clapp通過定量方法驗證了周期性經濟因素之間的關系,包括就業、供求的位置因素以及吸收率和空置率等寫字樓市場績效變量。他最早在寫字樓市場周期中利用自然空置率測量法。案例研究包括對美國東北部的四個都市區的分析。在20世紀90年代的結果表明:用于研究的四個都市統計區(MSA)市場與國家寫字樓市場是高度相關的,這表明,在長期,都市區投資類寫字樓物業(被機構投資者持有的)在經濟繁榮期表現與國家寫字樓市場是一致的。他認為,寫字樓供給增長的估計需要預測寫字樓空間供給、租金率、費用和空置量,并且這樣的預測將產生很多可能的結果,不僅僅是一個單純用于決策的結果。[21]

Shilton(1995)在一個框架(設計用于促進對寫字樓就業需求的周期特征的理解)中檢驗了寫字樓市場周期。他發現一個城市的經濟基礎會影響整個寫字樓就業增長率。同時,他認為在周期性辦公就業人數與市場波動之間的存在聯系,并且進一步推斷在辦公就業人數指標在經歷市場的高波動性后可能會出現更高的寫字樓空置量。[22]

Gordon、Mosbaugh和Canter(1996)研究了寫字樓市場的波動性,結果顯示不同的都市區在這個期間表現出不同的特征,并且一些市場相比于其他市場具有更長的周期或更少的波動性。這個研究利用了31個都市區1978—1995年期間的數據和空置率的變化對房地產周期進行度量。他們的研究主要是識別決定寫字樓市場周期性和風險的潛在原因中的經濟因素。分析表明:空置率的運動在周期的不同階段可能受到不同因素的影響。在長期,資本流動對空置率的波動影響最強烈,而就業增長和市場條件(如規模和經濟多元化)也是主要的影響因素。相比之下,在周期的復蘇階段(緊隨過量建設期之后),需求方面的因素(如就業增長和經濟多元化)對市場行為具有明顯的影響。[23]

Wheaton、Torto和Evans(1997)研究了1970—1995年期間的倫敦寫字樓市場,并且發現“一般來說,無彈性供給與需求關系能產生一個動態穩定系統。”他們認為20世紀80年代建筑業的繁榮是對在這個期間服務業就業的巨大增長的一個滯后反應。[24]Hendershott(1996)在他對悉尼寫字樓市場的研究中發現:投資者偏向在周期的波峰時高估而在波谷時低估房地產價值。[25]

盡管不如其他房地產類型波動大,但是住宅房地產周期研究提供了有關經濟因素關系的重要信息。Clayton(1996)對溫哥華大都市區1979年1月—1991年4月期間的單家庭住宅價格的季度時間序列進行評估,使用移民和新的非入住單家庭住宅(新供給)作為解釋變量。使用的結構是一個簡單以資產為基礎的前瞻性房價決定模型,這個模型用于解釋在溫哥華這12年的房價的劇烈周期性運動。廣泛地使用計量經濟方法,檢驗結果拒絕理性預期假設,表明住宅市場是以非理性預期為特征的,有時會偏離基礎價值。這樣的偏離表明住宅市場中的非理性預期可能會加劇周期性運動。[26]

在后來的研究中,Clayton(1997)使用一個時間序列評估了1982—1994年間共管住宅價格周期(Condominium housing price cycle)。數據是住宅價格、租金和物業資產價值,并且代表住宅子市場的一個截面。與他的1996年的研究相比,Clayton的模型更多地在微觀層面上檢驗了住宅市場的效率。然而,1997年的研究得出了類似的結論——因為在整個房地產價格周期價格嚴重偏離基礎價值,在共管住宅價格中具有顯著的非理性。在對一個高效資產市場模型的檢驗中,房價變化朝著理性預期的對立方向運動。這種無效率的市場給周期投資者提供了良好的套利機會。[27]

Gallagher和Wood(1999)研究了寫字樓部門過度建設的風險和可預測性并檢驗了三個技術(能用來檢驗過度建設的概率)。使用34個都市統計區1977—1997年的季度數據,他們的研究表明經濟基本就業量和空間市場指數(Space Market Index)為評估過度建設的風險提供了最可行的方法。過度建設風險在整個都市統計區具有很大差異,從戰術性資產配置觀角度來看,這種差異對投資者具有重要的意義。[28]

總之,微觀周期和宏觀周期一樣,以上的文獻回顧支持這樣一種理論,即房地產市場具有周期性,現金流變量(如租金、空置量、資本化率)具有周期性,以及房地產價值和收益/風險也具有周期性。

五、“使用者友好”分析框架的構建

通過對房地產周期的宏觀與微觀層面文獻的回顧,我們發現,近年來,周期研究的論文不管是從量上還是質上都有很大的提高。目前西方對房地產周期進行研究的文獻已超過300篇。[29]在其他國家,周期研究是非常有限的,一般來說,主要是數據非常難得以及缺少對房地產研究。盡管一些周期的特殊性會對房地產周期研究的分類系統造成一定的影響,但是在以下五個方面是最近20年左右西方房地產周期研究的焦點,即:一是出于微觀與宏觀的思考;二是物業類型(如住宅、寫字樓、工業等等);三是金融與非金融;四是出于不同的地理區域的考慮;五是項目/投資決策變量。這五個方面是用于區分房地產周期研究的不同類型的普遍標準。因此,Pyhrr等(2003)指出,任何房地產周期的研究框架和分類系統都必須整合這五個基本要素才能成為一個“使用者友好”的研究框架。[30]本綜述從具體的周期類型建立一個比較全面的研究模型,體現一定的層次性與實用性,從宏觀聚焦、微觀聚焦以及宏微觀整合聚焦三個視角比較科學地反映出近期西方在房地產周期研究領域的方向,盡可能地為后續有關房地產周期的理論與實證研究提供清晰的思路。(如圖1所示)

圖中包括三大周期類型:經濟/行為周期、物業市場周期和投資變量周期。這三個類型的周期可以進一步分成五個子類型,即金融資本市場周期、行為/非金融周期、物業類型周期、空間市場周期及其項目和投資決策變量周期。每一個類型、一級子類型和二級子類型都是描述周期研究主題的“描述詞”或“關鍵詞”。大部分研究在描述研究的主題時都用到多個類型和子類型(“描述詞”或“關鍵詞”)。譬如,一個市場周期研究(假設是季度房地產市場周期監測)在整個國家的都市統計區就牽涉到周期的五個物業類型(多家庭/寫字樓/工業/零售/酒店),使用建設/吸收量/占有量數據測量周期的階段,然后討論關于租金增長和投資風險對投資者的戰略意義。因此,周期數據庫中的市場周期研究的描述詞將主要包括三個周期類型:物業周期類型、空間市場周期和項目與投資決策變量周期。

從以上的文獻回顧可以看出,用于區分房地產周期研究的不同類型是出于“宏觀與微觀考慮”的。總體來講,這個模型從左到右證明了宏觀和微觀聚焦概念是一個連續統一體。一般來說,“金融/資本市場周期”的研究傾向于廣義和宏觀性。“物業市場周期”研究傾向于宏微觀整合性質(如多家庭能從全球、國家、區域、MSA和子市場等視角進行研究)。“投資變量周期”幾乎都具有微觀和具體性質,在大部分對這些類型/子類型的研究中都是集中在具體物業或投資。然而,在實踐中使用這些宏觀/微觀的描述性詞語可能很混亂。例如,“營運費用”在模型中歸為“微觀聚焦”變量一類中,可能從一個MSA、區域、國家和全球視角進行研究,因此,把這個周期變量作為“微觀周期”類型的描述詞或關鍵詞可能是一種誤導。

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