關于自由現金流的研究評述

羅靈萍

[摘要] 自詹森提出自由現金流以來,國內外對自由現金流問題展開了研究。國內學者對該內容的研究相對較少。本文對詹森1986年發表于《美國經濟評論》上的《自由現金流量的代理成本、公司財務與收購》這篇文章進行回顧,然后就國內外關于自由現金流的研究方向進行總結,最后關于國內外的研究現狀及其局限性作了分析與解釋。

[關鍵詞] 自由現金流 代理成本 股利政策

一、對詹森的《自由現金流量的代理成本、公司財務與收購》的回顧

20世紀80年代后,美國諸如石油、煙草、食品和廣播等行業由于經營環境的改變積累了大量的現金,但是管理層未將大量過剩的現金以股利形式返還給股東,而是將其用于分散化效率低下的并購交易中。在這樣的背景下,詹森提出了自由現金流:滿足所有具有正的凈現值的投資項目所需資金后多余的那部分現金流量,這些投資項目的凈現值按相關資本成本貼現計算出來。企業投資行為的出發點是股東價值最大化,但是由于經理人利益并不總與股東利益一致,他們之間存在代理問題,經理人目標為最大化私人利益,最直接的謀求私利方式是建造“企業帝國”,擴大企業規模。因此,自由現金流量多的企業更容易出現過度投資等非效率投資行為。詹森還提出通過債務融資來提高股利發放可以有效減少代理成本。

二、相關后續研究

詹森這篇文章發表后,很多學者對他的理論進行了豐富和發展,主要有以下五個方向:

1.以自由現金流量概念為核心發掘其在公司理財領域的實際應用價值。主要由兩個方向,一是卡普蘭(Copeland,1994)、達摩達蘭(Damonadran,1995),將自由現金流量運用到價值評估中,促進了折現現金流理論的發展。國內也有學者對折現法進行了評述,任登奎(2007)對自由現金流的折現法和乘數法做了比較,并指出利用自由現金流量折現方法進行評估的本質是將未來產生的現金流量按照體現未來風險的折現率進行資本化處理。并比較得出:只要假設公司保持現有的債務水平不變,自由現金流量保持穩定,則折現法和乘數法就是等價的。但在實際應用中,對于具體的評估對象,上述的假設條件難以完全滿足,兩種方法并不能互相替代:用自由現金流量折現法可以更準確的評估目標企業的價值,但在資本市場的投資中,由于公司數量眾多,即使是機構投資者或是專門的研究機構也難以做到對每一家公司都做出細致入微的分析,得到的很多參數靠主觀估計,偏差較大。自由現金流量乘數方法簡單易行,同時證券市場的價格也體現出了大多數投資者的估價和預期,有著客觀的判斷依據,可以消除單個投資者主觀偏差的影響,此時乘數法更適宜。二是肯尼斯·漢克爾(Kenneth S.Hackel,1995),將自由現金流量運用到證券投資組合選擇中,使自由現金流量分析法成為許多證券分析師的常用投資分析方法之一。

2.以自由現金流量代理成本為核心,通過實證檢驗證明這一假說對股利政策、資本結構、并購等諸多公司理財行為具有顯著的解釋力,并進一步豐富和發展了該學說。Fazzari et al(1988) 使用421家美國制造業企業(1970～1984)數據,以股利支付水平作為融資約束程度標準,得出了投資現金流相關性隨融資約束程度正向變化的結論。Hoshi et al (1991) 使用日本企業與主銀行之間關系作為融資約束的標準,發現投資現金流敏感性隨融資約束變化呈現正相關關系。Schaller(1993) 研究了212家加拿大制造企業(1973～1986年)數據,發現年輕、獨立、股權分散等融資約束嚴重的企業的投資對于現金流較敏感。Vogt(1994) 使用美國制造業企業數據研究了投資與現金流之間關系,發現經理使用企業自由現金流進行過度投資導致二者的相關性。Chapman et al(1996) 使用58家澳大利亞企業(1974～1990年)數據,也得出了投資現金流相關性與融資約束程度正相關的結論。Jaggi、Gul(1999),圍繞債務的“控制假說”和自由現金流對收購行為的影響展開,研究表明:對于投資機會較差的公司,自由現金流與債務水平呈正相關關系,大公司的顯著性要比小公司更強。這說明具有較高水平的自由現金流的企業有意識使用較多的債務來降低代理成本。

然而,國內學者研究對中國上市公司股利政策選擇的動機及其作用的發揮尚未達成共識,徐國祥和蘇月中從代理成本角度對中國上市公司現金股利政策與中小投資者的利益關系進行了系統分析, 指出大股東有發放現金股利的顯著動機, 并提出“ 現金股利悖論”:由于資本市場發展不完善、股權結構不合理, 中國上市公司股利政策會演變成大股東牟利的工具, 現金股利有可能增加代理成本。唐清泉和羅黨倫通過進一步的實證研究表明, 現金股利發放已成為中國上市公司控股股東進行“ 利益輸送” 的一種重要手段, 大股東的持股比例與現金股利發放水平呈正相關關系。但謝軍對上市公司股利政策的實證研究發現, 大股東發放現金股利的動機更多的是出于“ 迫使經營者吐出自由現金流” , 而不是“ 利益輸送”, 即大股東能夠迫使公司吐出多余的自由現金流, 減少代理成本企業成長性機會能夠弱化大股東分配現金股利的激勵, 并使其根據企業的成長性機會調整股利政策在成長性高的公司增加利潤留存, 在成長性低的公司增加現金股利。

3.自由現金流與資本支出和研發費用之間的關系上進行檢驗:自由現金流的減少與研發費用的減少相關,但與研發費用的資本化無關。如潘晶(2005)認為在資產評估過程中,自由現金流是滿足再投資需求后剩下的,把它用資本成本折現后得到企業價值。當研發費用資本化后,企業的經營收益受到影響,凈資本性支出也受到影響,但其受影響的金額是本年度的研發費用與本年度對研發資產分攤之差,因此研發費用的資本化對企業自由現金流沒有影響。

4.自由現金流與過度投資方面的研究。這是股利政策相關實證研究的不同角度,值得一提。Hart(1995) 認為經理有強烈的建造“企業帝國”的愿望。研究也表明經理私人收益是企業規模的增函數,大公司經理的收益遠高于小公司經理(Conyon和Murphy,2000) 。目標的偏離使經理傾向于耗盡企業自由現金流進行過度投資以追求企業規模增大使私人利益最大化,代理關系所導致的非效率投資行為造成了企業投資現金流之間的相關性。西方一些學者發現了有關經驗證據:Devereux和Schiantarelli(1990) 研究發現,企業規模越大,現金流與企業投資的敏感性越大,其原因在于大公司具有更分散的所有權結構,代理問題更加嚴重。Strong 和Meyer(1990) 發現剩余現金流(residual cash flow)與任意投資呈顯著正相關關系,若股票市場對企業任意投資公告進行負面評價,表明市場認為經理將現金流用于負NPV項目,從而證明了代理問題導致的過度投資行為。Mark 和Clifford(1995) 將現金流分為預期部分與未預期部分,發現未預期部分更多地被經理用于負凈現值項目投資。Alti (2001) 在新古典經濟學框架下建立了現金流與企業價值模型,發現平均托賓q 值越低,企業越有可能投資負的凈現值項目,說明代理問題越嚴重企業越容易進行過度投資,現金流與投資支出顯著正相關。但國內廖理和方芳(2005)發現, 對于股利增加的宣告事件, 過度投資公司的市場歡迎程度要顯著地高于非過度投資的公司。

5.經理人持股比例與代理成本關系的研究。根據Jensen和Meckling(1976) ,經理持股變量最能反映股東與經理間的代理成本。一般經理持股對于股東具有兩種效應:一是利益一致(convergence of interests),二是管理防御(managerial entrenchment)。隨著經理持股比例增加,由于成本分擔效應,股東經理間代理成本將降低,此為利益一致效應 (Jensen和Meckling,1976) 。但隨著經理持股比例的繼續增加并超過一定水平,經理地位非常牢固,市場對其約束力降低,從而促使其追求自身利益最大化,此為管理防御效應(Fama和Jensen,1983) 。可以認為,經理持股比例越低,企業代理問題越嚴重,投資現金流相關性越高。武曉春(2003) 和閻大穎(2004),以及唐國瓊和鄒虹(2005) 都觀察到了現金股利發放率與非流通股比例的正向關系。他們認為, 非流通控股股東存在“掏空”動機, 傾向于通過派發現金股利轉移公司資源。陳洪濤和黃國良(2005) 也發現了上市公司存在控股股東利用現金股利政策轉移現金的現象。廖理和方芳(2004) 發現, 管理層持股會激勵經理通過股利政策的選擇緩解自由現金流的代理成本。

三、國內外關于自由現金流研究的特點及局限性

國內外對上述幾個方面基本都進行過研究,但是由于自由現金流本身的缺陷——較難量化,國內外在實證研究時未必能找到數據,很多都是用會計報表中的現金流來代替,研究結果可能與現實違背,但也有很多學者對自由現金流加上了另一個控制變量,就是托賓的Q值,研究就可靠的多。從上文可以總結出以下幾點自由現金流方面的研究現狀:

1.對以自由現金流量概念為核心發掘其在公司理財領域的實際應用價值的研究相對較少,大概只是局限于折現現金流和用于證券組合中,并且這兩個方面的研究也不是非常的深入,證券組合本身就是一個非常值得研究的課題,如果和自由現金流結合,應該是更值得研究。但由于自由現金流本身比較難以量化,對這方面的課題研究不深入也較少;相對來說,折現現金流的研究要稍微深入些。我國至今還沒有將自由現金流用于證券組合中的研究,但鑒于我國對于證券組合的研究本身就少,也就不足為怪了。

2.國內外學者對自由現金流實證方面的研究比較多,研究方向也不再局限于股利政策方面,拓展到資本結構、并購和過度投資等現實問題的研究。大部分的研究表明,自由現金流對股利政策、資本結構,以及并購等方面具有相當的解釋力。并且自由現金流與過度投資存在很高的相關性。

3.對自由現金流與過度投資方面的研究其實是詹森研究的前提,看上市公司是否具有過度投資行為。基本方法是通過對現實上市公司投資問題的實證分析,來研究各個階段、各個時期企業是否存在過度投資行為,以及過度投資與哪些因素有關等。但由于這方面的研究國內外都較多,而且對股利政策的制定也相當重要,所以單獨列舉為一個方向。目前我國學者的研究大多集中于上市公司股利分配政策的現狀、特征及其影響因素,自由現金流與過度投資的研究領域很少。這于我國很多上市公司政策和經營上都不夠完善有關,再加上我國企業投資行為本身的復雜性, 就現金股利能否起到緩解上市公司“ 過度投資” 功效的實證研究相當少。而對于自由現金流的多少和企業是否過度投資的關系方面的研究相對多些。

4.很多上市公司控股股東為了激勵經理人更好的為公司工作,以公司的股權作為激勵,甚至有些企業的經理本身就是控股股東,所以研究經理持股比例與代理成本的關系非常必要,研究也表明,經理的持股比例越高,該公司的代理成本就越低。我國由于現階段上市公司經理持股比例非常之低,遠沒有達到使其自身地位牢固的水平,而且基本不存在使經理與股東利益保持一致的其他機制,因此,上市公司經理持股水平應該表現為利益一致效應。持股比例越低的經理進行投資決策時越是偏離股東價值最大化,使自身私利增加。而實現自身利益最直接的方式就是過度投資,建造“企業帝國”,于是企業現金流就被濫用于投資活動。

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