創業板的前世今生

鐘　華

8月14日,隨著中國證監會創業板發審委的成立,有著“中國納斯達克”之稱的深交所創業板在“難產”10年后,終將于10月底啟動。

在證券發展歷史的長河中,創業板(又稱“二板市場”)剛開始是對應于具有大型成熟公司的主板市場,以中小型公司為主要對象的市場形象而出現的。上個世紀60年代,以美國為代表的北美和歐洲等地區為了解決中小型企業的融資問題,開始大力創建各自的創業板市場。至今,創業板已經發展成為幫助中小型新興企業特別是高成長性科技公司融資的市場。

推動科技創新和產業升級

回顧世界創業板的歷史,以美國NASDAQ發展為主線大致分為三個階段:

一、20世紀60年代開始的起步期。1961年,為了推進證券業的全面規范,美國國會要求美國證券交易委員會(SEC)對所有證券市場進行特定的研究。兩年之后,SEC會放棄了對全面證券市場的研究,而是將目光盯住了當時處于朦朧和分割狀態的場外市場。SEC提出了“自動操作系統”作為解決途徑的設想,并由全國證券商協會(NASD)來進行管理。1968年,自動報價系統研制成功,NASD改稱為全國證券商協會自動報價體系(NASDAQ)。

二、20世紀70年代到90年代中期的發展期。1971年2月8日,美國全美證券商協會建立了一個柜臺交易的證券自動報價系統——納斯達克(NASDAQ),開始對超過2500種柜臺交易的證券進行報價。1975年,NASDAQ建立了新的上市標準,從而把在NASDAQ掛牌的證券與在柜臺交易的其他證券區分開來。1982年,NASDAQ最好的上市公司形成了NASDAQ全國市場,并開始發布實時交易行情。

然而,20世紀70年代末80年代初的石油危機引起經濟環境惡化,股市長期低迷對企業缺乏吸引力,各國證券市場都面臨著很大危機,主要表現在公司上市意愿低,上市公司數目持續減少,投資者投資不活躍。在這種情況下,各國為了吸引更多新生企業上市,都相繼建立了創業板市場。在經歷了一段初創的輝煌后,從總體上看,基本到20世紀90年代中期均以失敗而告終。

三、從90年代中期到現在的繁榮期。當時的背景是:知識經濟的興起使大量新生高新技術企業成長起來;1991年,成交額只有紐約股票交易所1/3的NASDAQ市場得到真正的發展,在加劇競爭的同時,為各國股市的發展指出了一個方向;風險資本產業迅速發展,迫切需要針對新興企業的股票市場;各國政府重視高新技術產業的發展,紛紛設立創業板市場。

在這一輪的創業板熱潮中,香港創業板市場(GEM)、臺灣柜臺交易所(OTC4)、倫敦證券交易所(AIM)、法國新市場(LNA)、德國新市場(NM)等紛紛亮相。到目前為止,這些創業板市場大多數發展較順利,其中美國NASDAQ和韓國Kosdaq的交易量甚至一度超過了主板市場。盡管從整體上看,創業板的市場份額還是低于主板,但以NASDAQ為代表的創業板的飛速發展,正日益成為科技創新和產業升級的重要推動力量。

NASDAQ,“美國經濟發動機”

目前,世界公認最成功的創業板市場是美國的NASDAQ。1971年,由美國證券交易商協會在華盛頓建立。經過30多年的發展,NASDAQ已經成為了當今最大的股票市場之一,為世界樹立了一面支持中小企業融資與發展的旗幟。

美國NASDAQ的演變,大致分為三段:1、1992年前的做市商制。所謂做市商制度(Market Maker System)也叫報價驅動(Quote Driven)交易制度。它是指證券交易的買價和賣價均(或主要)由做市商給出,買賣雙方的委托不直接配對成交,而是從市場上的做市商手中買進或賣出證券。這一階段,NASDAQ的門檻很低,“任何企業都能在這兒上市,只要企業持續存在12個月以上”。

2、1992年到2007年為過渡期。在此期間,表現平平的NASDAQ市場(指數絕大部分時間低于千點)在互聯網產業化與信息高速公路的驅動下迅速崛起:1996年強勢突破千點大關;而后3-4年狂飆突進,指數像過山車一樣越過5100點;18個月后又跌回1200-1300區間……監管也由此變得越來越嚴,門檻越來越高。

3、2007年后的交易所制。交易所和交易商是兩個體制,一字之別卻有天壤之別——“所”要統一門檻,“商”是自定門檻——后者較為寬松,前者監管趨嚴。2007年10月,NASDAQ升級為交易所,其監管標準便與紐交所相差不多了。

NASDAQ之所以從嚴監管、抬高門檻,為的是為了降低退市率。NASDAQ市場一向以高退市率著稱。若把其一二三板都算上,2000年前每月平均有60多家上市公司退市。在互聯網泡沫破滅的2001年年初,NASDAQ指數跌破1800點,80%的股票跌幅超過80%,啟動強制退市的公司高達37%,導致不得不暫時終止了程序化退市機制。

盡管高退市率可怕,卻是NASDAQ兩條生命線之一(另一個是前述的低門檻做市商制),從而保證了NASDAQ市場的吐故納新。在金融海嘯期間,NASDAQ退市率大幅度下降,2008年的最大跌幅甚至還低于紐交所。

目前,NASDAQ已經占據美國多層次市場體系中的核心地位,極大地推動了美國中小企業的成長和風險資本的發展,成就了很多巨型跨國公司。微軟就是一典型例子。截至今年6月底,納斯達克共有上市公司約3100家,總市值約3.71萬億美元。其中包括百度、新浪、搜狐等中國知名IT公司。NASDAQ也贏得了“美國經濟發動機”的美譽。

創業板與主板良性互動

中國創業板早期籌建時,曾有“對主板沖擊很大,將出現此消彼長”的說法,成為了創業板10年難產的主要原因。

從客觀上來說,在創業板推出初期,可能會對主板市場產生一定心理影響,但這種影響應該是暫時的。從市場的容量來看,在一定時期內,創業板市值很小,不會分流主板市場太多資金。

截至2009年5月18日,中國滬深兩市上市公司總數接近1900家(含B股公司),總市值高達18.23萬億元。即使按創業板一年發行上市100只股票,平均發行規模3000萬股,平均發行價20元,上市后平均價格30元估算,市場新增籌資額600億元,新增市值900億元。也就是說,創業板1年的擴容不及主板市場1只超級大盤藍籌股的發行上市。

從創業板新股發行的增量上看,中小企業所占的比例也不大。中國中小企業雖然有強烈的上市融資需求,但融資需求量占主板市場新增籌資額的比例不高,對主板市場存量資金的影響很小,中小企業板就是一個很好的例證。

創業板市場可能分流主板部分存量資金,但它更可能帶來更多的增量資金。創業板推出后,通過市場細分,滿足不同投資者的風險偏好,可能吸引更多的一級市場的“邊緣資金”成為二級市場的增量資金。

可見,創業板與主板不存在上市資源和資金上的競爭。相反,在當前適度寬松貨幣政策下,中國市場流動性充裕,還會與主板市場形成技術、管理和制度上的良性競爭。

與主板市場相比,創業板市場作為新創設市場,富有創新精神,歷來擔負著起制度創新的角色。近年來主板市場實行的季報制度、保薦人制度、獨立董事制度、市場化發行審核機制和退出機制等,便是借鑒和采用了早期創業板籌建時的制度設計。

中國證券市場是在特定歷史時期建立的,制度設計帶有歷史的烙印,隨著市場的發展,制度設計的缺陷不斷暴露出來。創業板的制度創新不僅可以保障創業板市場自身健康發展,而且還能為解決主板市場在制度設計方面存在的諸多缺陷進行有效探索和經驗積累,從而推進主板市場歷史問題的解決。

此外,中國的創業板和主板兩個市場的定位各有所側重。主板的定位是發展藍籌股市場,服務于在國內各行業處于龍頭地位、對國民經濟的穩定發展起決定性作用的企業;而創業板市場將定位于自主創新能力強、有成長潛力的中小企業,通過靈活的交易機制和激勵機制,促進企業快速成長,進而提高中國資本市場在建設創新型國家和促進產業升級中的作用。

由此可見, 創業板市場的推出,不但不會影響主板市場的發展,而且由于它們的天然內在聯系,反而會促進主板市場的發展。通過多元化交易市場和交易制度的交叉作用,完善整個證券市場體系的功能,更好地服務國民經濟發展大局。

開閘倒計時

根據3月31日中國證監會頒布的《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》,發行人申請首次公開發行股票在規模、存續時間和盈利能力上作出規定:發行人必須依法設立且持續經營3年以上的股份有限公司;且最近2年連續盈利累計的凈利潤不少于1000萬元,或近一年盈利不少于500萬元,近1年營業收入不少于5000萬元,最近兩年的營業收入增長率均不低于30%;最近1年末凈資產不少于2000萬元,且不存在未彌補虧損;發行后股本總額不少于3000萬元。

截至7月31日,中國證監會已向報送材料的111家企業中的105家發出了創業板發行申請受理通知書。隨著8月14日,創業板發審委員會(下稱“發審委”)的正式成立,中國創業板開閘已經進入沖刺的最后階段。

鑒于各國政府對創業板市場的監管更為嚴格——以“信息披露”為核心,實行“保薦人”制度選擇高素質企業。8月14日,中國在北京成立了第一屆發審委,并公布了35位委員名單,期待通過嚴厲監管與退市政策,保證新建的中國創業板成為一方凈土,肩負起推動中國經濟結構調整的重任。

中國的主板市場被賦予了大型企業進行結構調整的重任,不可避免地打上了沉重的行政烙印,能夠上市尤其是特批上市的大型企業先天地具有權貴血統,主板市場不可避免地成為信貸的替補市場,通過上市解決了中國最大的金融風險。客觀來說,資本市場內部的制度存在嚴重缺陷,一些具有科技價值和高創新能力的企業被嚴重低估,被國有壟斷企業壓制。

創業板的企業基本沒有原罪,不存在上市之前產權結構調整、管理層收購(MBO)等歷史遺留問題。金融危機爆發以來,電子商務、網游、電子新媒體、連鎖旅店等不僅經受住了考驗,還成為發展最快的行業。通過創業板來推動具有自主創新能力和高成長的企業實現資產證券化,形成發達的企業資產的流動和交換,從而實現中國的產業升級。

中國通過非常低的勞動力成本要素獲得高回報的時代,已經通過市場不斷的競爭、分化使高回報沒有了,而股票投資經過半年的暴跌,全面轉為結構性,回報趨于穩定。創業板給投資者提供了高速成長的目標——新的商業模式、新技術,例如生物技術和其他的高科技企業,而創新和成長就是價值投資的核心。

“美國銀行股的PE就是15、16倍,銀行不是高成長的,但高新技術企業的PE可以達到一兩百倍,美國的股市盡管今天下跌,明天上漲,但是大型高科技企業的股票,例如IBM、谷歌、微軟、思科等大型企業支撐了半邊天,它們的抗風險能力是很強的。”對投資者來說,創業板市場的風險顯然比主板市場高得多,但回報可能也會大得多。

當前,中國經濟剛剛企穩回升,自主創新戰略的實施、產業優化升級和大量中小科技企業都迫切要求盡快開設創業板,同時目前面臨的能源危機、糧食漲價、人民幣升值、美元貶值等現狀,都在從正反兩個方面促使和推動開設創業板。

縱觀境外創業板和中國中小企業的情況,深圳創業投資同業公會常務副會長、秘書長王守仁預測,創業板對中國資本市場產生兩方面的深刻影響:

第一,對一級市場的影響,將有更多的企業主動按照創業板的要求進行自我規范和增強核心競爭能力,這是非常重要的。也就是說,一級發行市場會有更多的企業按照創業板的要求,進行自我規范和增強核心競爭能力,并且制定上市的規劃。很多中小企業特別是科技型中小企業,都有強烈的沖動。

第二,有更多的VC和中型專業化的券商專注投資和輔導創業板上市的企業。實際上券商已經瘋狂了,大量中小規模的企業專注于創業板。

目前中國54家高新技術園區有1.5萬家企業,有2000多家符合創業板最低的財務條件。據統計,2006年凈利潤達到1000萬元的企業有2萬家,其中有5000家符合創業板要求。“今年內開創業板不僅僅是資本市場的問題,更重要的是讓創業板成功平穩地運行,是應對經濟危機,培育新企業重要的措施,必須搞科技創新,靠資本市場推動。”

中國發展創業板市場是為了給中小企業提供更方便的融資渠道,為風險資本營造一個正常的退出機制。業內分析,深圳創業板的開設將與香港的創業板一起,產生很好的良性互動,使國內的高新技術企業在國內上市后,再到香港的創業板,整合國際資源,創造國際品牌。期待中國創業板能將像NASDAQ一樣成為“中國經濟的發動機”。

世界各國及地區創業板一覽

香港

港交所創業板

1、時間:1999年第四季推出

2、目的:為有發展潛質的企業提供籌集資金渠道

3、上市要求:

(1)必須從事單一業務,但允許有圍繞該單一業務的周邊業務活動;

(2)不設最低盈利要求,但公司須有24個月從事“活躍業務記錄”(如營業額、總資產或上市時市值超過5億港元,發行人可以申請將“活躍業務記錄”減至12個月);

(3)需要申請人的整體業務目標,并解釋公司如何計劃于上市那一個財政年度的余下時間及其后兩個財政年度內達到該等目標;

(4)最低市值:無具體規定,但實際上在市時不能少于4600萬港元;

(5)最低公眾持股量3000萬港元或已發行股本的25%(市值超過40億港元,最低公眾持股量可減至20%);

(6)在“活躍業務記錄”期間,須在基本相同的管理層及擁有權下營運;

(7)包銷安排:無硬性包銷規定,但如發行人要籌集新資金,新股只可以在招股章程所列的最低認購額達到時方可上市。

日本佳斯達克

JASDAQ

1、時間:1998年

2、目的:主要是面對日本國內的風險企業和一些高科技企業。

3、(1)在有利潤的情況下,上市日的時價總額為10億日元以上;在沒有利潤的情況下,上市日的時價總額為50億日元以上

(2)凈資產額為2億日元以上

(3)公司上市時的股票數為1萬單位時,股東在300人以上;公司上市時的股票數為1萬至2萬單位時,股東在400人以上;公司上市時的股票數為2萬單位以上時,股東在500人以上

(4)有500單位以上的股票為新股發行并且上市交易

(5)在最近兩個營業年度中財務報告等無虛假記載

4、特點:模仿美國納斯達克市場在OTC市場基礎上建立的,迄今發展最成功的創業板;2004年12月,日本佳斯達克升為證券交易所。

東京證券

交易所創業板

Mothers

1、時間:1999年11月

2、上市條件:

(1)上市時公開募集或出售超過1000交易單位的股票數;

(2)國內新股東300人;

(3)公司市價總額1000萬美元;

(4)預期增長的業務將帶來銷售額;

(5)經審計的最近2年的財務報告無保留意見且無虛假記載。

英國倫敦

證券交易所AIM

1、時間:1995年6月

2、上市標準:

(1)委派一位指定保薦人和指定經紀人。交易所規定,公司在上市期間必須一直有指定的保薦人與經紀人

(2)是根據本國法律合法成立的公司,且是一家公眾公司或等同的公司

(3)公開的會計賬目符合英國或美國通用會計準則,或國際會計標準

(4)保證在AIM交易的股票可自由轉讓

(5)當公司董事會和雇員掌握了對價格敏感的信息時,必須遵守等同于《AIM公司標準法規》中的一項規則的規則

3、特點:AIM(替代投資市場,Alternative Investment Market)是繼美國納斯達克市場之后在歐洲成立的第一家二板市場;是目前全球領先的創業板市場

4、優勢:

(1)英國創業板對企業沒有經營年限的要求,也沒有最低市值要求

(2)在英國創業板上市,不僅運作時間短,只需6-9個月,而且上市時間還可加以控制。只要英國保薦人認為公司已做好上市準備,公司就可以在創業板上市,只需提前10天通知交易所即可

(3)再融資的便利。上市企業可隨時根據業務發展需要進行不受限制的再融資,且在大多數情況下,增發新股無需事先征得股東同意

(4)英國的公司治理水準舉世公認,可以借上市全面提升企業形象,提高公司的全球競爭力,降低資金成本

(5)在AIM上市后滿兩年,如果經營業績穩定,將有機會過渡到英國主板市場,從而提高企業股票的市盈率,增加企業的市值,為今后可能的購并創造條件。

加拿大多倫多

證交所創業板

1、時間:1999年11月由溫哥華證券交易所和亞伯塔證券交易所合并而成,后來被多倫多證交所收購。

2、特點:門檻較低。企業不需有一定年限的歷史記錄和業績,只要有一個好的管理團隊和具有競爭力的項目就行。企業可以通過在那里造殼或買殼來實現上市。所謂造殼上市,是指發起人要拿出7萬加元(相當于37.5萬元人民幣)的資本金首先在加拿大成立一個空殼公司,向交易所提交項目商業計劃書和公司管理機構成立文件等材料。交易所在收到文件后的2-3個月就會做出認可,公司即可公開發行股票。

根據規定,發行價格在0.03-0.15加元之間,募集資金不得少于20萬加元,最高不超過50萬加元,公司的股票至少需有300個股東,公眾持股量不得少100萬股。股票公開發行后,再過4-6個月,公司將項目裝進殼公司后,就可以在交易所掛牌上市交易。買殼上市與此相似,但時間更短,費用相對高一點。

美國納斯達克

全美證券商協會

自動報價系統NASDAQ

1、時間:1971年

2、上市標準:

(1)先決條件:經營生化、生技、醫藥、科技(硬件、軟件、半導體、網絡及通訊設備)、加盟、制造及零售連鎖服務等公司,經濟活躍期滿一年以上,且具有高成長性、高發展潛力者。

(2)消極條件:有形資產凈值在500萬美元以上,或最近一年稅前凈利在75萬美元以上,或最近三年其中有兩年稅前收入在75萬美元以上,或公司資本市值(Market Capitalization)在5000萬美元以上。

(3)積極條件:美國證券交易委員會(SEC)及美國全國證券交易商協會(NASDR)審查通過后,需有300人以上的公眾持股才能掛牌。所謂的公眾持股依美國證管會手冊(SEC Manual)指出,公眾持股人之持有股數需要在整股以上,而美國的整股即為基本流通單位100股。

(4)誠信原則:納斯達克流行一句俚語:任何公司都能上市,但時間會證明一切。意思是說,只要申請的公司秉持誠信原則,掛牌上市是遲早的事,但時間與誠信將會決定一切。

只要符合“三個條件一個原則”,企業就可以向SEC及NASDR申請掛牌。

3、特點:世界最大的股票市場之一,也是世界第一家電子證券交易市場;實行做市商制度,流動性最強;在NASDAQ掛牌上市的公司以高科技公司為主,包括微軟、英特爾、 戴爾和思科等,但現在的比重已經降低到30%以下。

新加坡SESDAQ市場

新加坡股票交易所

自動報價市場

1、時間:1987年

2、目的:籌集資金以支持具有良好發展前景的新加坡中小型公司。

3、上市條件:

(1)只需在新加坡設立一個創業公司;

(2)有三年或以上連續、活躍的經營記錄,并不要求一定有盈利,但會計師報告不能有重大保留意見,有效期為6個月;

(3)有三年或以上連續、活躍的經營記錄,并不要求一定有盈利,但會計師報告不能有重大保留意見,有效期為6個月;

(4)公眾持股至少為50萬股或發行繳足股本的15%,由至少500個公眾股東;所持業務在新加坡的公司,須有兩名獨立董事;

業務不在新加坡的控股公司,有兩名常住新加坡的獨立董事,一位全職在新加坡的執行董事,并且每季開一次會議。在SESDAQ市場上市的時間只需4-6周;

3、特點:2007年11月26日,新交所推出“凱利板(CATALIST)”市場,正式取代SESDAQ市場。