金融危機的解析與啟示

王　熒　陳　旭

[摘要]美國次級貸款危機引發了全球范圍內的金融危機,并進一步影響到實體經濟。此次金融危機實際上是市場失靈和政策失靈以及一些制度偏差綜合作用的結果。文章在對金融危機發展的過程進行描述的基礎上,探析了此次金融危機的深層次原因,并得出一些有益的啟示。

[關鍵詞]金融危機;市場失靈;政策失靈

[中圖分類號] F810 [文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2009)09-0064-05

一、金融危機的發展過程

2008年3月美國五大投資銀行之一的貝爾斯登被摩根大通以“跳樓價”收購;2008年9月15日,美國第四大投資銀行、有著 158年歷史的雷曼兄弟公司宣布破產;另一家面臨破產清算危局的證券業巨頭美林證券公司,則以約500億美元的“甩賣價”被美國銀行收購 (500億美元相當于美林2007年初價值的一半)。在短短的6個月內美國五大投資銀行中的三家已經退出了歷史舞臺。華爾街是美國金融業的基礎,兩大金融巨頭同時轟然倒塌,震驚了世界。世界各主要股指應聲跳水。然而,壞消息遠不止如此,2008年9月16號美國政府提供850億美元接管全球最大的保險公司美國國際集團(AIG),2008年9月25號摩根大通公司以19億美元收購美國最大的儲蓄銀行華盛頓互惠銀行(華互銀行)的部分資產。在不到一個月的時間內,華爾街風起云涌,成為繼去年次債危機全面爆發以來美國金融市場出現的最嚴重的動蕩。“這是一個世紀才會發生一次的危機”,美聯儲前主席格林斯潘如此評價[1]。無論從規模、影響程度還是持續時間上,格林斯潘的評價都顯得不過分。“華爾街 9·11”不僅戳破了一個碩大的金融泡沫,更將美國金融業的榮光與傲慢一掃殆盡。目前金融危機仍然在全球蔓延,并開始對實體經濟進行傷害。

要探討此次金融危機的發生過程,還要從其前身——美國次債危機談起。在美國房屋抵押貸款過程中,根據借款人不同等級的信用水平,制定不同的貸款條件。按照借款人的信用狀況等條件,美國房屋貸款分為三級:①優級(prime loan)、②近似優級(ALT-A)、③次級(sub-prime loan)。優質抵押貸款指借款人的FICO信用積分 達到620以上、DTI比例低于55%、LTV按揭成數比例在85%以下的貸款;低于此標準的抵押貸款則稱為次級抵押貸款。

2001年,布什政府為替代網絡經濟增長動力不足的問題,刺激經濟發展,將房地產業作為主要的支柱產業發展,其中,把主要滿足占人口多數比重的低收入階層(特別是西班牙裔和非洲裔階層)的住房需求作為主要發展目標。同時,美聯儲從2001年初實行寬松的貨幣政策,聯邦基金利率從2001年1月5.98%降低到2004年中期1%。30年期固定利率房屋抵押貸款(不含次級貸款)的合約利率也從2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%[2]。寬松的政策和較低的利率水平吸引那些無法獲得優級貸款的低收入群體或信用等級不高的購房者大量通過次級貸款購買住房,部分中等收入群體和信用等級較高的購房者也利用次級貸款融資。首先,房價上漲預期增強了購房者借款買房的動機,房地產需求的增加,推動了美國房屋價格強勁上升。美國房屋價格從1995年開始逐年提高,上漲速度也逐步加快,自2003年下半年至2005年中期,上漲速度急劇提高,同比增長最高曾超過15%。其次,上述政策直接導致房屋抵押貸款規模迅速擴大。2003年至2005年,增長格外迅速。2003年達到4000億美元,到2004年突破1萬億美元,2005年增加到14000億美元。2006年起,增長放緩。次級貸款在房屋抵押貸款中的比重從1999年2%左右增加到2004年近12%,至2006年四季度,該比例達到近15%。最后,由于次級貸款發放機構通常無法通過吸收存款來獲得資金,為了獲得流動性,降低融資成本或避稅等因素,這些機構以次級貸款為基礎資產發行信用衍生產品(MBS、CDO、CDS等),即次級貸款證券化。2001年以后,美國的次級貸款證券化的飛速發展[2]。

出于對通貨膨脹的擔憂,美聯儲從2004年6月起逐步提高聯邦基金利率,至2006年8月提高至5.25%,隨后一年內維持不變。與此對應,房屋貸款利率也有所上升,至2007年7月達到 6.7%。利率的上升無疑對借款人的還債能力形成壓力。2007年,不能按時償還按揭的人的比例變得越來越高。與此同時,到2007年的3月,房價的泡沫也達到了頂點,隨后明顯下跌。從2007年2月到2008年2月,房價在舊金山下跌了17%。在洛杉磯下跌了l9%,在菲尼克斯下跌了 2l%,在邁阿密下跌了22%在拉斯韋加斯下跌了 23%。結果是,10.3%的房屋擁有者欠的債務比他們房屋的價值還要高[3]。此時房產投機人急得像熱鍋上的螞蟻:房子賣不出去,高額利息要不停的付,終于到了走頭無路的一天,把房子甩給了銀行,此時違約就發生了。則爆發了次債危機。

次級貸款危機引起次級貸款發放機構以及相關信用衍生產品(MBS、CDO、CDS等)投資者的損失,這些信息反映在這些機構的股價上,且引發股票市場投資者的恐慌情緒,對股市造成沖擊,而且這些機構可能是遍布全球,使得恐慌蔓延到全球市場,加上各國股市之間的聯動關系越來越密切,這種沖擊波及到其他國家的股市。同樣,公司債券市場、商品期貨市場、外匯市場及各類相關衍生品市場等也與之產生聯動。因此,次級貸款本身的風險使得危機]變為全球性的系統性風險。

二、金融危機深層次原因探析

這次次債危機引起的金融危機,已經對實體經濟造成了巨大的不利影響,并且這種不利影響還在不斷蔓延中。此次金融危機表面上表現為房地產市場、金融市場非理性繁榮,造成泡沫經濟,最終泡沫破滅而造成的危機,實際上是市場資源配置的失靈,導致過多的資本涌入房地產市場和金融市場,最終導致房地產市場和金融市場的崩盤,并進一步導致整個市場的配置無效率。那么造成這次如此嚴重的金融危機的深層次原因是什么?事實上正是市場配置失靈以及政策制度設置的偏差導致了這次金融危機。

微觀經濟理論闡明,完全競爭市場經濟在一系列理想化假設條件下,可以使整個經濟達到一般均衡,使資源配置達到帕累托最優狀態。雖然,1945年～1973年,無論是在美國還是在全世界,管制的資本主義都占支配地位。但是,隨著20世紀70年代中期的經濟危機的爆發,主流的凱恩斯主義經濟學家對于危機中的滯漲問題束手無策,所以從20世紀80年代以來,“新自由主義形式的資本主義取代了原來國家管制的資本主義形式。新自由主義形式的資本主義的特征有:①放松對經濟和金融的管制,允許自由市場的存在。②政府不再對宏觀經濟進行積極調控, 追求低通脹率而非低失業率。③社會福利急劇減少。④大型企業和政府打擊、削弱工會力量,勞動市場格 局改變,資方完全控制勞方。⑤自由、殘酷的競爭取代了有節制的競爭。⑥商品、服務和資本在不同國家之間相對自由的流動。”[4]不管是管制的資本主義還是新自由主義的資本主義,都篤信市場這只看不見的手可以對資源進行最優配置。但是,事實上由于完全競爭市場以及其他一系列理想化假設條件并不是現實資本主義經濟的真實寫照,因此,在現實資本主義經濟中,看不見的手的定理一般來說并不成立,帕累托最優狀態通常不能得到實現,市場失靈的狀況時有發展,此次金融危機就是最典型的一次。市場失靈的主要原因有壟斷、外部影響、公共物品、不完全信息,此外市場調節往往帶有自發性、盲目性和滯后性,容易造成經濟運行失衡。市場調節也不能解決社會目標問題,無法承擔社會公共職能,難以解決公平競爭和實現公共的收入分配,事實上這些社會問題對經濟系統有反作用。其中,市場調節造成分配不均、不完全信息以及市場調節的自發性、盲目性和滯后性是造成此次金融危機重要的深層次原因。

首先,在自由主義市場經濟條件下,大型企業和政府打擊、削弱工會力量,勞動市場格局改變,資方完全控制勞方,工人和工會在與資本的博弈中處于弱勢地位。社會缺乏為工人提供援助的相應政策和計劃,導致工資不升反降,貧富差距不斷加大。據有關研究統計,西方國家GDP增長的絕大部分都進入了少數富有階層的口袋。2005年,美國最富有的l%和1‰的人所擁有的財富都達到了1928年以來的最高水平。最富有的l‰的人口只有30萬.他們的收入與最窮的50%的人口的總收入是相當的.而最窮的50%的人口有1.5億。從1980年到2005年,最富有的1‰的人口的收入占社會總收入的份額翻了番[4]。占人口絕大多數的勞動者的收入相對于資本收入不斷下降,極大抑制了勞動者的有效消費需求。

其次,西方經濟學早已論證隨著競爭的程度不斷提高,雖然經濟效率不斷提高,但是廠商的利潤卻不斷下降,并趨向于零。而馬克思早就提出,資本家活動的動力是獲取利潤的欲望,正是這種欲望使得每一單個資本家不得不在兩個方面進行搏斗:一是在勞動過程中,為生產剩余價值而同工人進行斗爭;二是在流通過程中,為以利潤形式實現剩余價值而同其它資本家進行斗爭。不管是何種斗爭,最終都迫使資本家采取先進生產技術,促使資本有機構成不斷上升,利潤率不斷下降。此外,由于有機構成的提高,也會造成相對過剩人口,失業和貧困在勞動者一方積累,促使整個社會的消費需求減少,導致廠商的產品積壓,這也進一步降低了廠商的利潤率。對發達工業經濟體所做的研究顯示,自20世紀60年代末直至20世紀80年代的早期,平均利潤率出現了很大的下降。20世紀80年代的中期至末期和20世紀90年代反復出現了突發的復蘇。但直至2000年,利潤率仍未升回到在“二戰”后的四分之一個世紀——現在經常被稱為“資本主義的黃金時代”——維持著資本主義最長的一次繁榮的那個水平。利潤率在美國的最高點是在1997年左右達到的,但這個最高點僅僅比1973年～1974年的戰后首次大衰退開始之時的利潤率水平稍高一點[4]。正是利潤率的不斷下降,極大制約了廠商對生產進行投資,進而投資需求不斷減少。

馬克思很早就曾指出過,只有生產出來的每一件東西都能賣出去,資本主義經濟才能正常運轉。這只有在人們支出商品的所有收入——工人的工資、資本家的利潤——用于購買這些商品的情況下才有可能[5]。但是在當今新自由主義的資本主義下,由于利潤率不斷下降,資本家沒有對利潤進行生產性投資;而勞動者的工資卻相對于資本不斷下降,極大抑制了勞動者的消費需求。投資需求和消費需求的總和——社會的總的有效需求實際上呈現不斷下降趨勢。社會的總有效需求是經濟發展的動力所在,而西方國家的社會總有效需求不斷下降,因而經濟發展失去了動力源[6]。

為了解決這些問題,早期西方國家采取的措施是:政府進行干預,鼓勵資本家支出他們的儲蓄——途徑是改變稅率和利率,這使得投資對于企業而言更為有利可圖;或者是政府借錢自己進行投資;再或者是向消費者發錢,鼓勵他們進行消費。這些方法在短期內偶爾起到了作用[4]。但是,這些措施的長期效果具有內在的限度。政府借的錢最終必須要償還。否則幣值會下降,通脹隨之而來。如果以向利潤征稅來償還支出,這會削弱對投資的激勵;如果向消費者征稅來償還,這會降低他們的購買力[7]。最為重要的是這些措施沒有從社會根本制度方面從社會關系方面去鏟除資本主義危機的根源,只是拆東墻補西墻罷了,隨著資本主義經濟的發展,資本主義社會有效需求不足的問題再次積累爆發,再加上政府對財政政策和貨幣政策的濫用,引發了通貨膨脹。這就是20世紀70年代資本主義世界發生滯漲問題的根源所在。這也是凱恩斯主義經濟學流產的根本原因。20世紀80年代以來,西方國家針對勞動者消費不足的問題,他們進一步鼓勵消費者采取借貸的方式來消費,讓勞動者用未來的收入來為今天的消費買單。而以收入為基礎的儲蓄模式不適應這種消費模型,他們發明了一種新的以資產為基礎的儲蓄策略——先是20世紀90年代后半期,拿股票質押;而后是本世紀的前五年,拿房產質押。特別是美國,利用美元在國際支付中的地位,通過大量發行美元,向世界其他國家輸出美元,來變相向世界各國特別是發展中國家借款,為其超額消費買單。所以從20世紀90年代以來,美國私人部門債務占GDP之比急劇上升,2008年達到創記錄的354%,家庭債務與資產之比從2001年起也急劇上升,在過去7年家庭債務與收入之比超過之前的39年的水平[2]。美國的經常賬戶赤字從1995 年占GDP的1.5%猛然升至2006年的6%。2006年第三季度,赤字按年計算的規模達到8440億美元的頂峰,美國每個交易日要從海外引入34億美元的資本,方能補足國內儲蓄的巨大差額[8]。針對資本主義世界利潤率不斷下降趨勢,資本家投資需求不足的問題,西方國家采取的措施是:尋找新的利潤增長點,主要通過兩個渠道:①在地域上拓展新的投資領域,也就是積極推動經濟全球化,通過不平等的國際市場秩序,在全世界范圍內獵取利潤,通過不合理的國際金融體系,利用金融化向全世界轉嫁這一利潤率危機。這也就是經濟全球化在20世紀80年代之后,并在20世紀90年代形成高潮的本質原因。②從產業領域拓展新的投資領域。所以政府不再對宏觀經濟進行積極調控,放松對經濟和金融的管制,允許自由市場的存在,鼓勵競爭,鼓勵各種創新。在消費需求不足,需要借貸消費并以資產為基礎的儲蓄模式加以支撐的狀況下,在投資需求不足,大量資本需要尋求新的利潤點的狀況下,房地產市場、金融市場以及重要資源等資產投資市場無疑成為最佳的解決工具。擁有大量資本的銀行機構無疑可以從中獲得大量的利潤增長,所以銀行具有了制造各種資產市場泡沫的內在動機。所以西方國家普遍采取了低利息的貨幣政策,推動房地產市場的繁榮,鼓勵金融創新,放任市場的自由競爭。

市場體制不夠完善,再加上現代金融市場存在大量信息不對稱的問題,管理層對此監管缺位,則是金融危機發生的又一個重要原因。具體說,次級貸款審貸程序和標準較為寬松甚至低下,是造成次級貸款危機的制度性因素之一[9]。另外,由于對次級貸款借款人缺乏統一的界定,無論聯邦還是各州至今沒有明確針對次級貸款的法律,只在“掠奪式貸款”(predatorylending)的名義下監管,成為次級貸款市場的另一制度缺陷。此外,金融衍生產品一般流動性差,缺乏連續交易的透明市場為此定價,只好在一定假設下依靠理論模型和人為的參數設定來確定其合理價值[10]。事實上,標準普爾等信用評級機構對次級貸款及其債券的評級出現了嚴重缺陷,使得其評級結果大大偏離了貸款人的實際信用狀況。總體說來,當前金融市場定價主要靠市場對未來的預期收益,但是預期收益的惟一成本就是不確定風險,由于市場體制的缺陷,未能對不確定風險成本進行內化,導致預期收益與風險成本不匹配,最終導致金融市場的非理性繁榮,導致市場的失靈。

總而言之,此次金融危機正是市場失靈和政策失靈以及一些制度偏差綜合作用的結果。自由市場競爭導致分配不均,貧富差距拉大,進而導致消費需求不足,再加上激烈的競爭,資本有機構成不斷提高,進一步引起廠商利潤率不斷下將,制約了投資需求。消費需求不足和投資需求不足,最終導致社會總需求的不足,導致社會經濟發展失去動力。政府解決這一問題的策略,一是鼓勵消費者采取借貸的方式來消費,讓勞動者用未來的收入來為今天的消費買單,并以資產為基礎的儲蓄策略予以支撐;二是尋找新的利潤增長點:①在地域上拓展新的投資領域,也就是積極推動經濟全球化。②從產業領域拓展新的投資領域。因此,采取了低利息等政策,通過不合理的國際金融體系來實現。最終導致全球流動性泛濫,再加上市場體系不完善,信息不對稱,政府監管缺失,進而導致預期收益與風險成本不匹配,全球風險偏好上升,過量資金涌入房地產市場、各種金融市場,造成泡沫,并進一步]化成金融危機。具體的發生路線的直觀解析見圖1。